Tiger Research：Phân tích hàng vạn chữ về việc giảm lợi nhuận DeFi, RWA có giá trị thực sự nào?

null Các điểm chính

Báo cáo này do Tiger Research biên soạn. Lãi suất gửi USDC của Aave V3 hiện là 2,7%, thấp hơn lợi suất 4,3% của trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm. Phần lợi nhuận ngắn hạn do đầu cơ trong DeFi mang lại đang dần suy giảm.

Thị trường không biến mất. Mặc dù lợi suất chung đang giảm, nhưng tài sản thế giới thực (RWA) và stablecoin đã phát triển thành các lĩnh vực trị giá hàng nghìn tỷ đô la, ngành đang bước vào hướng phát triển hoàn toàn mới.

Sự sụp đổ của các dự án như Compound, Curve và Olympus đã tiết lộ một bài học sâu sắc: mô hình dựa vào token để hỗ trợ lẫn nhau, một khi dòng vốn bên ngoài bị cắt giảm, hệ thống sẽ sụp đổ ngay lập tức.

DeFi trong quá khứ giống như một ổ cắm điện không có nguồn cấp ngoài; còn RWA đang kết nối hệ thống này với lưới giá trị thực bên ngoài.

Ngành đang hướng tới sự trưởng thành: lấy RWA làm mốc giá trị, đồng thời dần xây dựng cơ chế quản trị hợp tác và giới hạn trách nhiệm, như các sáng kiến ngành như DeFi United là minh chứng tiêu biểu.

1. Lợi nhuận giảm, thị trường tăng trưởng

Tài chính phi tập trung (DeFi) đã không còn là sản phẩm lợi nhuận cao nữa.

Từ năm 2022, lợi suất DeFi và lợi suất trái phiếu chính phủ ngày càng thu hẹp đến gần bằng 0, thậm chí có thời điểm xuất hiện hiện tượng đảo lợi suất. Tính đến tháng 4 năm 2026, lãi suất gửi USDC của Aave V3 khoảng 2,7%, thấp hơn lãi suất quỹ liên bang Mỹ (3,5%) và lợi suất trái phiếu 10 năm của Mỹ (4,3%).

Trước đây, người dùng có lý do rõ ràng để chấp nhận rủi ro vì lợi nhuận.

Thời đó, lợi nhuận trên chuỗi cao hơn nhiều so với gửi ngân hàng, lợi thế không thể phủ nhận. Nhưng hiện tại, tình hình đã đảo ngược. Nếu tính cả các rủi ro như hacker tấn công, mất peg stablecoin, lợi nhuận thực tế của DeFi thậm chí thấp hơn các sản phẩm tài chính truyền thống, thì động lực tham gia DeFi của các nhà đầu tư nhỏ lẻ sẽ giảm mạnh.

Tuy nhiên, toàn ngành vẫn đang tiếp tục phát triển theo hướng mới. Lợi nhuận gốc của DeFi liên tục giảm, nhưng ** tài sản thế giới thực (RWA) ** và thị trường stablecoin đã hòa nhập sâu vào tài chính truyền thống, quy mô đã tăng lên hàng nghìn tỷ đô la. Dòng vốn tổ chức tham gia là yếu tố trung tâm thúc đẩy sự thay đổi này.

Tuy nhiên, các tổ chức thường bỏ qua lịch sử phát triển của DeFi và hệ sinh thái cộng đồng nguyên bản, chỉ sao chép các quy tắc và mô hình của tài chính truyền thống. Trước khi các tổ chức tham gia quy mô lớn, DeFi là một thị trường dựa trên token thúc đẩy chính. Nhiều giao thức dựa vào cơ chế khuyến khích để tạo dựng tên tuổi, đồng thời định hình lại logic vận hành của toàn ngành. Mô hình này vẫn ảnh hưởng sâu sắc đến DeFi ngày nay. Đặc biệt, các giao thức hàng đầu sinh ra trong mùa hè DeFi, như Aave, nay đã trở thành chuẩn mực lãi suất tham chiếu của toàn ngành.

Với các tổ chức mới tham gia, việc hiểu rõ các đối thủ chính đã tồn tại qua các chu kỳ và giữ vững vị trí đến nay là bước nền tảng cần thiết trước khi bước vào thị trường. Bài viết sẽ tổng hợp các giao thức chủ chốt đã định hình câu chuyện ngành trong chu trình phát triển của DeFi, rút ra bài học kinh nghiệm từ thị trường.

2. Lịch sử phát triển của DeFi: Từ thử nghiệm, sụp đổ đến tái cấu trúc

DeFi ban đầu không dựa vào mô hình khuyến khích token để xây dựng. Mọi thứ bắt đầu rất đơn giản: liệu chúng ta có thể trên blockchain, không cần trung gian, tự chủ thực hiện vay mượn, đổi token và thế chấp?

Thời kỳ đầu, ngành hướng tới một thử nghiệm tài chính. Giá trị cốt lõi nằm ở chính mô hình: vay mượn không ngân hàng, đổi token không trung tâm, mọi người sở hữu tài sản thế chấp đều có thể cung cấp thanh khoản tự do. Nhưng sau năm 2020, xu hướng thị trường nhanh chóng thay đổi, cơ chế khuyến khích token bắt đầu trở thành phương thức thu hút vốn chính. Các giao thức và ý tưởng sáng tạo tràn lan, cuối cùng chỉ một số ít dự án tồn tại qua chu kỳ.

Ngành đã rút ra bài học và điều chỉnh hướng phát triển qua các lần thay đổi câu chuyện.

Compound đã tích hợp token gốc $COMP vào hệ thống khuyến khích lợi nhuận, nhằm thu hút thanh khoản quy mô lớn. Nhưng khi các dự án tương tự bắt chước cách làm này, dòng vốn mới chảy vào cạn kiệt, tính cấu trúc dễ vỡ của mô hình bị lộ rõ.

Curve đã biến cơ chế bỏ phiếu quản trị thành chiến trường phân phối lợi nhuận của các pool, khiến cuộc cạnh tranh lợi nhuận trở thành cuộc chiến kiểm soát giao thức. Thị trường nhận ra: Quản trị DeFi cũng có thể trở thành công cụ độc quyền quyền lực và khuyến khích.

OlympusDAO là ví dụ cực đoan nhất. Dự án này cố gắng chứng minh khả năng kiểm soát thanh khoản tự chủ của DeFi mà không cần vốn bên ngoài, bằng cách tạo ra lợi nhuận cao vượt trần. Nhưng phần lớn lợi nhuận không đến từ dòng tiền thực, mà dựa vào phát hành token mới và dòng tiền vào để duy trì. Khi dòng vốn chậm lại, giá OHM sụp đổ, niềm tin vào giao thức cũng tan biến.

Ba dự án này đều cảnh báo rằng: nếu lợi nhuận chủ yếu dựa vào token gốc của giao thức, mô hình này sẽ khó duy trì. Quá khứ này đã thay đổi nhận thức của người dùng, nhóm phát triển và vốn tổ chức về DeFi.

Sau khi mô hình này vỡ bong bóng, các lĩnh vực mới đã nổi lên: EigenLayer, Pendle, YBS và RWA.

2.1. Compound: Bong bóng dựa trên phân phối token

Tháng 6 năm 2020, Compound bắt đầu phân phát token quản trị cho người dùng. Người gửi tiền và người vay đều có thể nhận thưởng token. Trong một số giai đoạn, phần thưởng COMP còn vượt quá chi phí vay, tạo ra hiện tượng vay mượn để kiếm lời.

Điều này đã mở ra một mô hình ngành mới. Khi người dùng đổ vào ồ ạt, phí trên chuỗi Ethereum tăng vọt, phí chuyển khoản mỗi lần hàng chục đô la trở thành bình thường. Gửi tiền và vay mượn không còn chỉ là hoạt động tài chính thuần túy, mà biến thành công cụ khai thác thưởng, dòng vốn tìm kiếm lợi nhuận cao nhanh chóng luân chuyển giữa các giao thức.

Thời kỳ này gọi là “Mùa hè DeFi”. Các dự án như Uniswap, Aave, Yearn Finance lần lượt ra đời, đưa tài chính chuỗi chính thức bước vào thị trường độc lập. Nhưng mô hình của Compound về cơ bản dựa vào khuyến khích token để thu hút vốn, sau đó dòng vốn đổ vào đẩy giá token lên, tạo vòng xoắn lợi nhuận. Thói quen của người dùng DeFi ngày nay về lợi suất, thanh khoản, cơ chế thưởng đều hình thành từ giai đoạn này.

2.2. Curve và veCRV: Khởi đầu cuộc chiến Curve

Curve ban đầu chỉ là một nền tảng trao đổi stablecoin, nhưng sự ra đời của veCRV đã thay đổi hoàn toàn logic nền tảng. Người dùng khóa CRV càng lâu, nhận được veCRV càng nhiều; veCRV đại diện cho quyền biểu quyết, quyết định phân phối phần thưởng CRV cho các pool.

Từ đó, cạnh tranh trong ngành không còn là lợi suất cao thấp nữa, mà là quyền kiểm soát phân phối lợi nhuận. Chủ sở hữu veCRV lớn có thể điều chỉnh phần thưởng token để ưu tiên cho pool của mình. Các giao thức bắt đầu tích trữ veCRV, cạnh tranh gay gắt, cuộc chiến Curve bắt đầu.

Ban đầu, cơ chế này hấp dẫn cả nhà đầu tư nhỏ lẻ lẫn dự án: người dùng khóa token càng lâu, lợi nhuận càng cao; dự án có thể giảm lượng token lưu hành, hướng dòng thanh khoản về pool mục tiêu. Chính vì vậy, mô hình khóa token quản trị này nhanh chóng phổ biến trong hệ sinh thái, như veBAL của Balancer, veFXS của Frax.

Nhưng dần dà, quyền quản trị không còn nằm trong tay người dùng bình thường nữa. Các giao thức trung gian như Convex bắt đầu gom và khóa CRV thay cho người dùng, với phần thưởng cao hơn để tập trung quyền biểu quyết veCRV. Cuộc chiến Curve càng ngày càng leo thang, chiến trường chính chuyển sang Convex.

veCRV đã chứng minh một chân lý cốt lõi: quyền kiểm soát lợi nhuận còn hấp dẫn hơn lợi nhuận thực tế. Người dùng không còn trực tiếp nắm quyền quản trị, mà ủy thác cho các trung gian hiệu quả hơn như Convex. Thị trường nhận ra: Quản trị DeFi có thể trở thành tài sản sinh lời, và quyền này dễ tập trung, độc quyền.

2.3. OlympusDAO: Thời kỳ hoàng kim dựa trên lý thuyết trò chơi

Dù sau khi cơ chế veToken của Curve ra đời, thanh khoản vẫn là vấn đề lớn của DeFi dài hạn. Dòng tiền bên ngoài đổ vào, nếu nơi khác có incentive cao hơn, sẽ lập tức rút lui. Dòng vốn này về cơ bản là đầu cơ lợi nhuận.

Tháng 2 năm 2021, OlympusDAO ra đời, từng được xem như giải pháp cho vấn đề này. Thiết kế chính gồm ba yếu tố: thanh khoản tự chủ của giao thức (POL), do chính giao thức nắm giữ; mô hình trò chơi (3,3), khuyến khích người dùng staking để đạt kết quả tối ưu toàn cục; và lợi nhuận siêu cao hơn 200.000% ban đầu.

Nhưng mô hình này cuối cùng không thể duy trì. Lợi nhuận của OHM chủ yếu dựa vào phát hành token mới, không dựa trên dòng tiền thực. Cơ chế trái phiếu tạo ra nhiều dự án clone, giá OHM cuối cùng giảm hơn 90%. Sau cú sốc này, tư duy của nhà phát triển và người dùng đã thay đổi hoàn toàn: trước khi nghĩ “lợi nhuận cao đến đâu”, họ bắt đầu xem xét nguồn lợi thực sự.

2.4. EigenLayer và Pendle: Từ khai thác lợi nhuận ngang sang đòn bẩy dọc

Sự sụp đổ này đã thay đổi hoàn toàn hành vi của nhà đầu tư nhỏ lẻ. Từ 2020 đến 2022, cách chơi đơn giản: khai thác incentive rồi rút tiền. Người dùng phân tán vốn qua nhiều giao thức, khai thác lợi nhuận theo kiểu ngang. Thời kỳ này, khai thác là arbitrage giữa các giao thức, dòng vốn luân chuyển nhanh, tìm kiếm lợi suất cao.

Sau 2022, mô hình này giảm hiệu quả rõ rệt. Khuyến khích token không còn bền vững, cạnh tranh airdrop ngày càng gay gắt. Gửi tiền phân tán qua nhiều nền tảng, lợi nhuận giảm dần. Thị trường chuyển hướng, dòng vốn bắt đầu tập trung vào một tài sản duy nhất, khai thác nhiều lớp lợi nhuận chồng chất: staking ETH (stETH) để tái staking, dùng các sản phẩm thế chấp sinh lời (LRT), chia nhỏ quyền lợi để lấy điểm thưởng và lợi nhuận tiềm năng trong tương lai.

EigenLayer và Pendle là đại diện chính của xu hướng này. Từ năm 2024, EigenLayer ra mắt cơ chế staking lại, cho phép cộng dồn phần thưởng cho ETH đã staking và các LST (token staking linh hoạt). Trong vòng chưa đầy 6 tháng, tổng giá trị khóa (TVL) của họ từ dưới 400 triệu USD tăng vọt lên 188 tỷ USD, chứng minh rõ ràng dòng vốn đang chuyển mạnh từ gửi tiết kiệm đơn thuần sang lĩnh vực staking lại.

Pendle chia các tài sản sinh lời thành chứng chỉ gốc (PT) và chứng chỉ lợi nhuận (YT). PT gần như là quyền lợi vốn bảo toàn; YT gồm toàn bộ lãi suất, phần thưởng khai thác, điểm thưởng trong thời gian còn lại. Giá trị của YT bằng 0 khi đáo hạn, nhưng trong thời gian giữ, tối đa hóa điểm thưởng và lợi nhuận. Ngay cả người không hiểu cơ chế phức tạp cũng có thể mua YT như một chiến lược khai thác dựa trên thời gian và đòn bẩy vốn.

Chiến lược ngành đã thay đổi: từ phân tán vốn qua nhiều giao thức, sang tập trung vào một tài sản, chồng chất nhiều lớp lợi nhuận theo kiểu lãi kép.

3. Tái cấu trúc mô hình lợi nhuận: RWA và YBS

Trước đây, các dự án phụ thuộc nhiều vào khuyến khích token để tăng TVL. Khi TVL tăng, dường như giao thức mở rộng, giá token cũng tăng theo. Nhưng vấn đề cốt lõi luôn tồn tại: dòng vốn bên ngoài đến rồi đi, khó tích lũy lâu dài.

Hiện tại, TVL vẫn là chỉ số quan trọng, nhưng trọng tâm đã chuyển hoàn toàn sang: doanh thu phí, tài sản thực làm đảm bảo, khả năng tuân thủ pháp lý. Yếu tố then chốt là dòng vốn tổ chức tham gia. Các tổ chức sẽ kiểm tra kỹ nguồn lợi nhuận, tính xác thực của tài sản thế chấp. Các sản phẩm mới đang liên tục nâng cấp, phù hợp cả nhu cầu của nhà lẻ lẫn yêu cầu pháp lý của tổ chức.

3.1. Tài sản thế giới thực (RWA): dòng vốn lớn của tổ chức

Từ năm 2024, các tổ chức tài chính truyền thống như BlackRock, Franklin Templeton, JPMorgan đều tham gia thị trường chuỗi dựa trên RWA. Mô hình hoạt động là token hóa trái phiếu chính phủ Mỹ, quỹ thị trường tiền tệ, tín dụng tư nhân, vàng, bất động sản, rồi phát hành trên blockchain.

Thị trường RWA trên chuỗi đã tăng từ vài tỷ đô la năm 2022 lên hàng trăm tỷ đô la vào tháng 4 năm 2026. Token hóa trái phiếu chính phủ và tín dụng tư nhân là động lực chính thúc đẩy tăng trưởng.

Các sản phẩm dẫn đầu hiện nay là của BlackRock (BUIDL) và Franklin Templeton (BENJI). Hai loại này có điểm chung về loại tài sản, nhưng cách vận hành khác nhau: BUIDL hướng tới nhà đầu tư tổ chức, còn BENJI chỉ cần tối thiểu 20 USD, mở cửa cho nhà đầu tư cá nhân Mỹ.

Ngoài ra, các quỹ lớn như Apollo, Hamilton Lane, KKR đang hợp tác với các nền tảng phát hành như Securitize để thúc đẩy quá trình token hóa quỹ tư nhân và tín dụng tư nhân.

Với các tổ chức truyền thống, thị trường chuỗi không phải là lĩnh vực mới, mà là kênh phân phối tài sản mới. Do đó, các giao thức phục vụ khách hàng tổ chức đang hoàn thiện hệ thống: xây dựng quy trình xác thực khách hàng (KYC), chống rửa tiền (AML), hạ tầng lưu ký, khả năng phù hợp pháp lý toàn diện, và khung quản lý rủi ro chuyên nghiệp.

3.2. Stablecoin sinh lời (YBS): tài sản đô la có lợi nhuận

Xu hướng phân khúc đáng chú ý nhất hiện nay là stablecoin sinh lời (YBS). Đây là các stablecoin tích hợp cơ chế sinh lợi trực tiếp vào token. Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe, cùng BUIDL của BlackRock, BENJI của Franklin đều thuộc nhóm này.

Chỉ cần sở hữu các tài sản này, người dùng có thể tự động tích lũy lợi nhuận từ các tài sản nền tảng. Các tài sản nền gồm trái phiếu chính phủ Mỹ, lợi nhuận từ phí qua đêm, lãi suất staking, quỹ thị trường tiền tệ. Cấu trúc này gần như chuyển dịch mô hình quỹ tiền tệ truyền thống (MMF) lên chuỗi.

Theo dữ liệu của StableWatch về lợi nhuận tích lũy (YPO), Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BUIDL của BlackRock và Sky sDAI nằm trong nhóm sản phẩm có quy mô trả lãi tích lũy lớn nhất toàn thị trường. Dù số liệu có thể khác nhau theo phương pháp thống kê, nhưng không thể phủ nhận: stablecoin sinh lời đã vượt qua giai đoạn thử nghiệm nhỏ, trở thành lĩnh vực trưởng thành có thể liên tục phát ra lợi nhuận thực.

Tuy nhiên, chỉ chuyển mô hình quỹ tiền tệ lên chuỗi không phải là lợi thế cạnh tranh cốt lõi. Thực chất, lợi thế nằm ở khả năng kết hợp, phối hợp. BUIDL của BlackRock chiếm tới 90% dự trữ đô la của Ethena, và USDtb có thể dùng làm tài sản thế chấp trong hệ sinh thái Aave.

Nói cách khác, các sản phẩm tài chính nền tảng vốn là công cụ của tài sản thế giới thực nay đã trở thành thành phần ổn định của nền tảng tài chính chuỗi. DeFi không còn dựa vào “pin nội bộ” để vận hành tạm thời, mà bắt đầu kết nối với giá trị thực bên ngoài.

4. Xây dựng lưới giá trị RWA: rút ra bài học từ thất bại lịch sử

Trước đây, DeFi luôn làm một việc: xâu chuỗi, tự lồng ghép các vòng lặp, gọi là tăng trưởng theo bánh xe quay vòng.

Các lớp đòn bẩy và phái sinh liên tiếp cộng gộp, tất cả các phần đều tự cân đối, khép kín. Vấn đề chết người là: năng lượng đến từ bên ngoài trong tương lai, phần lớn lợi nhuận do các token nội bộ tạo ra từ khuyến khích. Compound dựa vào token gốc để cho vay, Curve dùng token của chính mình để giữ chân thanh khoản.

Trên bề mặt, các bên cung cấp và nhận dòng tiền, vận hành vòng tròn, nhưng thực tế toàn bộ hệ thống dùng chung một nguồn năng lượng hạn chế. Khi thị trường gặp cú sốc, giá trị nền tảng sụp đổ trước, truyền sang các tầng trên, các sản phẩm phái sinh đầu tiên dừng hoạt động. Mô hình tự đóng khép, tự bảo chứng này có giới hạn về khả năng chịu đựng.

RWA lần đầu tiên kết nối hệ thống này với lưới giá trị thực bên ngoài. Dòng tiền từ trái phiếu, thuê nhà, các khoản phải thu thương mại trở thành nguồn năng lượng ổn định xuyên suốt tài chính chuỗi. Lãi suất không còn do token nội bộ điều chỉnh, mà do cung cầu thị trường bên ngoài, lãi suất vĩ mô và rủi ro tín dụng quyết định.

Khi dòng tiền ổn định liên tục chảy, các mô-đun tài chính như phát hành, lưu ký, thế chấp, vay mượn, thanh toán có thể từng bước kết nối vào lưới này. Nhiều sản phẩm phức tạp khó thực thi trong DeFi truyền thống nay có thể dựa vào nền tảng RWA để trở thành các giải pháp khả thi. Câu hỏi cốt lõi của ngành không còn là xây dựng các vòng lặp, tầng lớp không hồi kết, mà là làm thế nào để có dòng giá trị dài hạn ổn định.

Đây chính là bản chất của RWA trên chuỗi: đưa các tài sản có giá trị thực vào blockchain, dựa trên dòng tiền liên tục của chúng để làm nền tảng, kết hợp các mô hình tài chính khác. Nếu như DeFi cũ dựa vào khuyến khích token như một pin tạm thời để duy trì thanh khoản, thì lĩnh vực RWA hiện nay dựa vào dòng tiền nội tại của tài sản để đạt được thanh khoản dài hạn.

Các nhà chơi lớn trong lĩnh vực này đều bắt đầu từ các lĩnh vực riêng, cùng nhau xây dựng hệ thống tài chính mới này:

Theo (Theo) phụ trách chọn lọc các tài sản nền có thể lên chuỗi, quyết định kết nối các tài sản thực thể, làm nguồn năng lượng của toàn hệ thống.

Plume xây dựng hạ tầng phát hành và lưu thông tài sản, đặt đường truyền năng lượng và trung tâm điều phối, đảm bảo dòng giá trị thông suốt.

Morpho dùng các tài sản thực đã lưu thông làm tài sản thế chấp, xây dựng thị trường vay mượn và thế chấp, là các điểm cuối tài chính thực sự tiêu thụ và khai thác giá trị của hệ thống này.

Không một tổ chức nào có thể độc chiếm toàn bộ hệ thống này. Hệ thống mới mang tên chuỗi RWA chỉ hoàn chỉnh khi đạt được sự kết nối toàn diện: nguồn năng lượng — mạng truyền tải — điểm ứng dụng.

4.1. Theo: ví dụ về tái cấu trúc chiến lược nhóm khách hàng

Theo là ví dụ điển hình: bắt đầu từ việc chọn lọc tài sản nền, tái cấu trúc hoàn toàn nhóm khách hàng của mình.

Sản phẩm chủ đạo ban đầu của Theo là quỹ chiến lược. Nhưng khi thị trường thay đổi, nhu cầu của nhà lẻ và tổ chức bắt đầu phân hóa rõ rệt. Theo chủ động thích nghi, thực hiện định vị lại toàn diện nhóm khách hàng mục tiêu.

Hiện tại, sản phẩm chính là thBILL. Đây là danh mục trái phiếu ngắn hạn Mỹ được phát hành hợp pháp, do nhà phát hành tổ chức, làm tài sản nền của hệ sinh thái Theo, liên tục tạo ra lợi nhuận ổn định. Lộ trình dự án đã bổ sung thGOLD (vàng token hóa), cùng với việc phát hành stablecoin sinh lợi thUSD dựa trên thGOLD sắp ra mắt.

Chuyển đổi này không chỉ là cập nhật sản phẩm, mà còn chứng minh một điểm: các dự án bắt đầu từ mô hình khuyến khích nhà lẻ hoàn toàn có thể tái cấu trúc nền tảng, phù hợp và kết nối với yêu cầu pháp lý và hoạt động của tổ chức.

4.2. Plume: xây dựng hệ sinh thái RWA thực thi

Plume là ví dụ tiêu biểu khác, kết hợp chặt chẽ hạ tầng lưu thông tài sản và nhu cầu thị trường phía trên.

Với tổ chức, chỉ đưa tài sản lên chuỗi chưa đủ, còn cần hạ tầng toàn diện cho phát hành, tuân thủ pháp lý, phân phối và tạo lợi nhuận. Đối với nhà đầu tư chuỗi, muốn đầu tư trái phiếu chính phủ, quỹ, cần có hệ thống sản phẩm hoàn chỉnh để hỗ trợ.

Nest là giao thức thu lợi dựa trên hạ tầng của Plume. Người dùng gửi stablecoin, dễ dàng nhận lợi nhuận từ các tài sản thực tế của tổ chức. Các quỹ như nBASIS, nTBILL, nWisdom dựa trên các tài sản thực khác nhau làm nền tảng lợi nhuận; token của quỹ có thể tự do chuyển nhượng trong hệ sinh thái DeFi.

WisdomTree đã phát hành 14 quỹ token hóa trên Plume, Apollo quản lý chiến lược tín dụng trị giá 50 triệu USD, Invesco chuyển đổi chiến lược cho vay cao cấp trị giá 6,3 tỷ USD lên chuỗi. Nest trở thành cổng chính cho người dùng tiếp cận các tài sản tổ chức này.

Ngoài hệ sinh thái riêng, Plume còn là một hệ thống tích hợp toàn diện, xây dựng kênh phân phối tiêu chuẩn cho các tài sản tổ chức và dòng vốn chuỗi.

4.3. Morpho: bổ sung đầy đủ chức năng tài chính cho tài sản tổ chức

Morpho là ví dụ thứ ba, thể hiện cách biến tài sản thành tài sản thế chấp, công cụ vay mượn và nguồn thanh khoản.

Với tổ chức, việc đưa tài sản lên chuỗi chỉ là bước khởi đầu, điều quan trọng là: các tài sản này có thể làm tài sản thế chấp, từ đó phát hành dòng tiền. Điều khoản vay, rủi ro phải rõ ràng, mọi hoạt động đều phải hợp pháp trong khung quản lý và lưu ký.

Ví dụ tiêu biểu là sản phẩm ACRED của Apollo. Apollo không chỉ triển khai chiến lược tín dụng trên Plume, mà còn cho phép ACRED làm tài sản thế chấp trong Morpho, chủ sở hữu có thể vay stablecoin trong khi vẫn giữ danh mục đầu tư. ACRED là quỹ tín dụng tư nhân token hóa dựa trên quỹ tín dụng đa dạng của Apollo, do Securitize phát hành chuỗi.

Chỉ khi tài sản tổ chức có thể làm tài sản thế chấp, hỗ trợ vay mượn, phát hành dòng tiền, chúng mới thực sự trở thành nguyên liệu nền tảng của tài chính chuỗi.

5. Hồi kết của cơn sốt dopamine, còn lại gì trong ngành

Nhìn lại quá khứ, thời kỳ vàng son của DeFi giống như một ảo ảnh dựa trên khuyến khích token và đòn bẩy.

Dù vẫn có những tiếng nói tiêu cực, dựa trên các vụ hacker, cho rằng DeFi khó hồi phục.

Nhưng các sự kiện như xử lý hậu quả vụ rsETH của Kelp DAO và sự thành lập liên minh DeFi United lại cho thấy hướng đi ngược lại. Tính đến tháng 4 năm 2026, Aave và DeFi United đã huy động thành công hơn 300 triệu USD, vượt xa thiệt hại 190 triệu USD do hacker lấy đi.

Điều này chứng minh ngành đang dần xây dựng hạ tầng niềm tin, một cơ chế trách nhiệm tập thể trưởng thành đã hình thành.

Qua quá trình phát triển, DeFi ban đầu rơi vào trạng thái vô trách nhiệm, hỗn loạn. Người dùng chỉ mong kiếm lợi cao, dự án thiết kế các cơ chế lợi nhuận cao rồi rút lui sau khi đạt mục tiêu gọi vốn.

Hiện tại, ngành đang chuyển hướng hoàn toàn: trách nhiệm pháp lý được tích hợp chủ động vào hệ thống. Dù hệ thống tài chính trưởng thành chưa hình thành rõ ràng, nhưng đã có sự đồng thuận: thừa nhận các rủi ro chung, chia sẻ thiệt hại hợp lý, rõ ràng trách nhiệm.

Nhiều người bi quan về thị trường không chỉ vì các lỗ hổng an ninh liên tục, mà còn vì lợi nhuận cao ngắn hạn đã biến mất, thiếu các câu chuyện mới và động lực tăng trưởng.

Khái niệm “DeFi” đang ngày càng mất ảnh hưởng. Thị trường đã phân chia thành các lĩnh vực chính xác hơn: vay mượn, stablecoin, tài sản thế giới thực (RWA), tái staking, tín dụng chuỗi.

Tên gọi không còn quan trọng nữa. Các thử nghiệm sáng tạo ban đầu dựa trên DeFi đang dần trưởng thành, chuyển hóa thành các kiến trúc nền tảng bền vững, giúp nhiều tài sản thực sự đi vào nền kinh tế thực và tạo ra giá trị thực.