Tiêu đề gốc: What should DeFi Rates really be?

Tác giả gốc: Tom Dunleavy, Trưởng phòng Varys Capital

Dịch bởi: Chopper, Foresight News

KelpDAO gặp phải vụ tấn công cầu chuỗi trị giá 292 triệu USD, rủi ro lan rộng sang Aave, khiến tổng giá trị tài sản khóa trong DeFi trong 48 giờ bay mất 13 tỷ USD.

Nếu bạn gửi USDC vào thị trường tiền tệ chỉ kiếm được lợi nhuận 5%, vấn đề thực sự không phải là DeFi có rủi ro hay không, mà là: lợi nhuận của bạn có phù hợp với rủi ro bạn phải gánh không.

Bài viết sẽ phân tích vấn đề này dựa trên logic định giá trái phiếu.

Hai tuần trước, kẻ tấn công lấy đi 292 triệu USD từ KelpDAO, số rsETH bị đánh cắp sau đó được gửi lại vào Aave V3 làm tài sản thế chấp, trực tiếp gây ra khoản nợ xấu khoảng 196 triệu USD cho Aave. Chỉ trong vòng ba ngày, tổng giá trị tài sản khóa của Aave giảm từ 26,4 tỷ USD xuống còn 17,9 tỷ USD.

Trước đó hai tuần, hệ sinh thái Solana của Drift Protocol bị tấn công bởi hacker Triều Tiên qua tấn công xã hội bằng khóa riêng của quản trị viên, thiệt hại 285 triệu USD, vụ tấn công này được lên kế hoạch từ mùa thu 2025.

Hai sự kiện an ninh lớn chỉ cách nhau ba tuần, tổng thiệt hại lên tới 577 triệu USD. Do ảnh hưởng của rút tiền đột biến, tỷ lệ sử dụng vốn trong thị trường cho vay USDC của Aave liên tục trong bốn ngày đạt 99,87%, lãi suất gửi tiết kiệm tăng vọt lên 12,4%. Giám đốc kinh tế của Circle, Gordon Liao, thậm chí đề xuất dự thảo quản trị, đề nghị mở rộng hạn mức vay gấp bốn lần để giảm áp lực rút tiền.

Một tháng trước, nhiều người dùng gửi stablecoin vào thị trường tiền tệ DeFi chỉ kiếm được lợi nhuận 4%–6% hàng năm.

Hiện tại, tất cả mọi người đều phải đối mặt với một câu hỏi cốt lõi: Liệu việc định giá lợi nhuận này có hợp lý không? Ngay cả trước khi vụ việc KelpDAO xảy ra vài tuần, Santiago R Santos đã đặt câu hỏi trên podcast Blockworks: Trong DeFi, chúng ta chấp nhận rủi ro cao trong thời gian dài, nhưng chưa từng nhận đủ bù đắp cho rủi ro đó. Trong tương lai, các loại tài sản hợp lý về rủi ro sẽ cần được định nghĩa lại.

Làm thế nào tài chính truyền thống định giá rủi ro tín dụng

Lợi suất của tất cả trái phiếu doanh nghiệp đều được cấu thành từ nhiều lớp bù đắp rủi ro chồng lên nhau. Công thức định giá cốt lõi như sau:

· Lợi suất = Rf + [PD x LGD] + Phần bù rủi ro + Phần bù thanh khoản

· Rf là lãi suất không rủi ro, dựa trên lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ phù hợp kỳ hạn.

PD × LGD là tổn thất dự kiến = xác suất vỡ nợ × tỷ lệ tổn thất khi vỡ nợ, trong đó tỷ lệ tổn thất = 1 - tỷ lệ thu hồi tài sản. Phần bù rủi ro bù đắp cho những bất định ngoài tổn thất dự kiến; ngay cả khi hai tài sản PD và LGD hoàn toàn trùng khớp, nếu phạm vi dao động của kết quả rủi ro khác nhau, giá sẽ khác nhau. Phần bù thanh khoản là chi phí thêm phát sinh khi bán tháo tài sản, thoái vốn.

Dựa trên dữ liệu dài hạn từ Moody’s kể từ năm 1920, tham khảo các chuẩn sau:

· Tỷ lệ vỡ nợ trung bình dài hạn của trái phiếu đầu cơ Mỹ là 4,5%, trong 12 tháng gần nhất là 3,2%, dự kiến đến quý 1 năm 2026 sẽ tăng lên 4,1%;

· Tỷ lệ thu hồi trung bình của trái phiếu không thế chấp cao cấp là khoảng 40%, tương ứng tỷ lệ tổn thất khoảng 60%;

· Tổn thất dự kiến hàng năm của trái phiếu cao cấp không thế chấp cao: 4,5% × 60% = 2,7%;

· Trong lĩnh vực tín dụng tư nhân, KBRA dự báo tỷ lệ vỡ nợ vay trực tiếp năm 2026 là 3,0%, tỷ lệ thu hồi trung bình của các vụ vỡ nợ 2023–2024 khoảng 48%;

· Tỷ lệ thu hồi của các khoản vay có thế chấp cao cấp dài hạn dao động trong khoảng 65%–75%.

Tháng 4 năm 2026, lợi suất của tài chính truyền thống

Chúng ta xem xét dữ liệu thực tế hiện tại. Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm tuần trước thứ Tư là 4,29%. Đồng thời, lấy dữ liệu điều chỉnh chênh lệch lợi suất của ICE Mỹ-UK trong tháng 4 năm 2026.

Logic định giá rõ ràng và hợp lý: Theo cấp bậc vốn từ trái phiếu chính phủ, trái phiếu đầu tư, trái phiếu đầu cơ, đến bất động sản thương mại cấp thấp, lợi suất tăng theo cấp số nhân để bù đắp xác suất vỡ nợ và mức tổn thất ngày càng cao.

Lợi nhuận từ cho vay trực tiếp tư nhân duy trì khoảng 9%, không phải do tỷ lệ vỡ nợ của người vay cao hơn, mà chủ yếu do tài sản phi tiêu chuẩn có tính thanh khoản cực thấp, phần bù thanh khoản rất cao.

Nhìn sang thị trường DeFi: Trước vụ KelpDAO bùng nổ, lãi suất gửi USDC của Aave khoảng 5,5%, mức định giá nằm giữa trái phiếu đầu tư và trái phiếu cao cấp cấp B. Trong khi đó, dựa trên các kho bạc chọn lọc và quản lý chủ động của Morpho, lợi nhuận khoảng 10,4%. Hai con số này không thể cùng đúng để phản ánh cùng một rủi ro tiềm năng.

Các mô hình vỡ nợ đặc thù của DeFi, hoàn toàn không tồn tại trong tài chính truyền thống

Quy trình vỡ nợ tín dụng truyền thống khá nhàm chán. Người vay không thể thanh toán lãi, chủ trái phiếu kích hoạt điều khoản gia hạn nợ, tái cấu trúc doanh nghiệp, thanh lý tài sản, đàm phán thu hồi tài sản, quy trình kéo dài và có thể thương lượng.

Nhưng DeFi không có cơ chế tái cấu trúc nợ, mối đe dọa chính đến từ các cuộc tấn công hợp đồng thông minh, và chia thành ba dạng thất bại hoàn toàn khác nhau, mỗi dạng đều có đặc điểm tổn thất riêng biệt.

Mô hình 1: Tấn công lỗ hổng hợp đồng thông minh

Lỗ hổng mã gây ra mất tiền, ví dụ tấn công re-entrancy, kiểm tra tham số thất bại, thiếu kiểm soát quyền hạn. Kẻ tấn công trực tiếp rút sạch quỹ. Dữ liệu lịch sử cho thấy: các hợp đồng bị tấn công do hacker white-hat, tỷ lệ thu hồi trung bình chỉ 5%–15%; nếu liên quan đến tổ chức hacker cấp quốc gia của Triều Tiên, tỷ lệ thu hồi gần như bằng 0.

Năm 2021, Poly Network bị trộm 611 triệu USD, toàn bộ số tiền đã được hoàn trả, là trường hợp cực đoan; vụ Ronin mất 625 triệu USD, Wormhole mất 325 triệu USD, cuối cùng đều được khắc phục nhờ các dự án và nhà tạo lập thị trường tự đứng ra đền bù, không phải thu hồi tài sản theo thị trường.

Mô hình 2: Thao túng oracles và tấn công quản trị

Sử dụng các pool thanh khoản phi tập trung ít thanh khoản để thao túng dữ liệu giá, tạo ra các khoản nợ xấu giả; hoặc hacker tích trữ token quản trị, đề xuất các dự án ác ý, làm rỗng quỹ quốc gia. Năm 2022, Beanstalk thiệt hại 182 triệu USD do tấn công quản trị, là ví dụ điển hình. Rủi ro này dù có thể giảm thiểu phần nào qua can thiệp của hợp đồng, nhưng các tài sản của người cho vay thường trở thành token vô giá trị.

Mô hình 3: Chuỗi sụp đổ liên kết

Vụ KelpDAO lần này chính là ví dụ điển hình, cũng là dạng rủi ro nguy hiểm nhất, khó dự đoán nhất trong kiểm toán. Các hợp đồng A phát hành các sản phẩm thế chấp / tái thế chấp, hợp đồng B nhận tài sản đó làm tài sản thế chấp, hợp đồng C thực hiện cầu nối tài sản chuỗi chéo.

Bất kỳ một phần nào trong chuỗi này bị tấn công, đều có thể gây ra sự sụp đổ dây chuyền của tất cả các vị thế phía dưới. Kẻ tấn công không cần phá vỡ Aave, chỉ cần tấn công vào hợp đồng rsETH ở tầng trên, sẽ khiến Aave phải gánh khoản nợ xấu khổng lồ.

Ba dạng rủi ro này đều có đặc điểm chung, cũng là điểm khác biệt cốt lõi giữa DeFi và thị trường tín dụng truyền thống: rủi ro bùng phát trong vòng phút, chứ không phải quý. Không có hợp đồng đàm phán, không có cơ chế phá sản, hợp đồng thông minh tự thực thi, mã là quy tắc. Một khi mã có lỗ hổng, thiệt hại gần như toàn bộ là không thể khắc phục. Nợ xấu rsETH của Aave V3 tăng từ 0 lên 196 triệu USD chỉ trong khoảng bốn giờ. Ngược lại, các trái phiếu cao cấp BB của tài chính truyền thống từ cảnh báo rủi ro đến tái cấu trúc trung bình mất tới 14 tháng.

Thật sự về thiệt hại qua dữ liệu thực tế

Báo cáo giữa kỳ tháng 12 năm 2025 của Chainalysis tiết lộ một số dữ liệu mâu thuẫn: từ đầu năm 2024 đến tháng 10 năm 2025, tổng giá trị tài sản khóa trong DeFi tăng từ 40 tỷ USD lên đỉnh 1750 tỷ USD, nhưng thiệt hại do hacker tấn công trong DeFi vẫn duy trì ở mức thấp của năm 2023.

Năm 2025, tổng số tiền bị trộm trong tiền mã hóa là 3,4 tỷ USD, rủi ro tập trung chủ yếu vào các vụ trộm trên các sàn tập trung và ví cá nhân.

Chỉ nhìn vào dữ liệu này, dễ bị đánh giá sai về mức độ an toàn của DeFi đang ngày càng tăng. Thực tế khách quan có: ngành kiểm toán hợp đồng thông minh trưởng thành, Immunefi và các nền tảng thưởng bug bảo vệ tài sản trị giá hàng nghìn tỷ USD của người dùng, cầu nối chuỗi dần đưa vào cơ chế khóa thời gian và xác minh đa bên.

Nhưng thực tế năm 2026 lại hoàn toàn trái ngược: ngày 1 tháng 4, Drift mất 285 triệu USD, ngày 18 tháng 4, KelpDAO mất 292 triệu USD. Trong vòng 18 ngày, hai vụ nổ lớn hàng tỷ đô la đều nhắm vào lỗ hổng kiến trúc khả năng ghép nối, chứ không phải chính các hợp đồng cho vay.

Dựa trên quy mô tổng giá trị tài sản khóa trung bình hàng năm, ước tính tỷ lệ lỗ hàng năm của DeFi trong những năm gần đây:

· 2024: thiệt hại riêng của DeFi khoảng 500 triệu USD, tổng giá trị khóa trung bình 750 tỷ USD → tỷ lệ lỗ hàng năm 0,67%

· 2025: thiệt hại khoảng 600 triệu USD, tổng giá trị khóa trung bình 1200 tỷ USD → tỷ lệ lỗ hàng năm 0,50%

· Trong năm 2026, chỉ riêng trong quý 2, hai vụ việc đã gây thiệt hại 577 triệu USD, tổng giá trị khóa trung bình 950 tỷ USD → nếu rủi ro tiếp tục, tỷ lệ lỗ hàng năm sẽ đạt 2,0%–2,5%

Dựa trên đó, ước tính rằng các dịch vụ cho vay hàng đầu của DeFi có khả năng vỡ nợ trung bình hàng năm khoảng 1,5%–2,0%. Kết hợp với tỷ lệ tổn thất vỡ nợ cực đoan 90% (khi không có ai đền bù ngoài, tỷ lệ thu hồi tiền trộm thông thường chỉ 5%–15%), lợi nhuận dự kiến hàng năm sẽ là 1,35%–1,80%. Con số này đã vượt xa trái phiếu cao cấp truyền thống, chưa kể đến phần bù rủi ro không chắc chắn, chiết khấu thanh khoản, rủi ro pháp lý, và rủi ro lây nhiễm qua kiến trúc ghép nối chuỗi.

Mô hình phần bù rủi ro hợp lý của DeFi

Dựa trên logic định giá trái phiếu, chúng ta ước tính lợi suất hợp lý của các khoản gửi stablecoin hàng đầu trong DeFi: dựa trên các giao thức hàng đầu trên mạng Ethereum (Aave, Compound), tài sản thế chấp vượt mức, và các sản phẩm cho vay USDC hướng tới nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư định lượng.

Từ lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm làm chuẩn, xây dựng lợi suất hợp lý theo cấp độ

Dựa trên lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm, cộng dồn các phần bù sau:

· Chuẩn không rủi ro (trái phiếu Mỹ 10 năm): +4,30%

· Tổn thất cố định dự kiến: +1,50%

· Phần bù thao túng oracle: +0,75%

· Phần bù rủi ro quản trị / khóa riêng quản trị: +1,00%

· Rủi ro chuỗi liên kết qua các hợp đồng khác (ví dụ Kelp): +1,25%

· Rủi ro không đối xứng về quy định: +1,25%

· Rủi ro mất giá cuối cùng của stablecoin: +0,50%

· Phần bù thanh khoản tài sản: +0,50%

· Phần bù rủi ro chung: +1,50%

Lợi suất hàng năm hợp lý cuối cùng: 12,55%.

Vì vậy, trong điều kiện lý tưởng, lợi suất hợp lý của các stablecoin trong DeFi tuân thủ quy chuẩn, không nên thấp hơn 13%. Các tài sản có bảo hiểm, dự trữ của hợp đồng, hoặc có cơ chế đền bù sẽ được giảm nhẹ phần lợi nhuận; các hợp đồng mới, thị trường mới ra mắt, hoặc các tài sản liên quan đến tái thế chấp và cầu nối chuỗi sẽ yêu cầu phần bù rủi ro cao hơn.

Kết luận

Trước tiên, cần đòi hỏi bồi thường công bằng. Nếu bạn gửi USDC vào DeFi với lợi nhuận 5%, thì thực chất bạn đang chấp nhận mức rủi ro tín dụng cấp BB, trong khi các rủi ro kỹ thuật và khả năng ghép nối còn cao hơn cả CCC. Các kho bạc chọn lọc của Morpho, lợi suất khoảng 9% đến 12%, gần hơn với lợi nhuận hợp lý, nhưng cũng đi kèm vấn đề về quản lý và minh bạch.

Thứ hai, cần nâng cao cấu trúc vốn. Các khoản vay vượt mức dựa trên tài sản thế chấp chất lượng cao (ETH, wBTC, LST đã qua kiểm chứng), kết hợp dự phòng oracle, lớp bảo hiểm của hợp đồng, và không liên quan đến rủi ro chuỗi, có phần bù rủi ro thấp hơn nhiều so với các mô hình trên. Đây chính là các “tài sản đầu tư cấp” trong DeFi.

Thứ ba, cần đánh giá đúng rủi ro phần đuôi. Lỗ hổng KelpDAO không phải là sự kiện “thiên nga đen”, mà là các lỗi dự đoán được của các nguyên lý tái thế chấp kết nối các chuỗi ngày càng mong manh. Tình hình Drift cũng tương tự, chỉ khác về đối tượng tham gia.

Trong quý 2 năm 2026, đã ghi nhận thiệt hại vĩnh viễn 577 triệu USD. Một danh mục DeFi có lợi suất 5,5% hoàn toàn không thể trang trải rủi ro giảm giá cực đoan và các vụ nổ chuỗi liên tiếp.

DeFi không phải là không thể đầu tư, chỉ là hiện tại đang bị định giá sai. Cơ hội đầu tư cấp tổ chức vẫn tồn tại, nhưng điều kiện là nhà đầu tư phải yêu cầu phần bù rủi ro hợp lý phù hợp với rủi ro, hoặc thực hiện thẩm định kỹ lưỡng theo tiêu chuẩn tín dụng tư nhân, tập trung vào từng hợp đồng riêng lẻ.

Việc gửi tiền thụ động vào các sản phẩm tiền tệ hàng đầu, chấp nhận mức lợi nhuận thấp niêm yết, chỉ là chiến lược lướt sóng rủi ro cao, giả danh là đầu tư không rủi ro.

Link bài viết gốc

Tham khảo các vị trí tuyển dụng của BlockBeats tại trang tuyển dụng của chúng tôi

Chào mừng gia nhập cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram theo dõi: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản chính thức Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia