Tín ngưỡng nguy hiểm nhất trong giới đầu tư mạo hiểm: Càng coi trọng trình độ học vấn của người sáng lập, lợi nhuận đầu tư càng kém.

null

Tác giả：Odin

Biên dịch: Deep潮 TechFlow

Deep潮 giới thiệu: Các quỹ đầu tư mạo hiểm toàn cầu đều đang hô hào "đầu tư vào người chứ không phải dự án", nhưng dữ liệu của Đại học Chicago tiết lộ sự thật phũ phàng: nhà đầu tư thường mắc những quyết định tồi tệ nhất khi quá phụ thuộc vào trình độ học vấn của người sáng lập.

Chủ nghĩa sùng bái trình độ học vấn này hàng năm khiến ngành công nghiệp thiệt hại hàng trăm triệu đô la Mỹ. Thật trớ trêu, những người thực sự biết đầu tư như Thiel và YC, lại không xem trọng hồ sơ lý lịch mà là toàn bộ phức hợp phức tạp của người sáng lập và ý tưởng. Đối với nhà đầu tư tiền mã hóa, điều này nhắc nhở chúng ta cảnh giác với những tổ chức chỉ dựa vào pattern-matching dựa trên nền trường danh tiếng.

Ngày xưa, tám nhà nghiên cứu từ bán dẫn Shockley bước vào văn phòng của một ngân hàng trẻ tuổi ở San Francisco, Arthur Rock. Nhóm "bất khuất tám người" đề xuất một ý tưởng: họ muốn thành lập đối thủ cạnh tranh. Rock nhìn thấy điều gì ở họ, có thể là sự giận dữ đặc biệt của những tài năng xuất chúng nhưng không có chỗ thể hiện, nên bắt đầu giúp họ huy động vốn, thành lập công ty bán dẫn Fairchild — công ty này được xem là gieo mầm cho Silicon Valley. Đó là câu chuyện về cách Rock, người đầu tiên tin tưởng vào nhóm, trở thành nhà đầu tư mạo hiểm hiện đại đầu tiên.

Rock kiên trì niềm tin suốt hàng thập kỷ rằng, hỗ trợ nhân tài là cốt lõi của đầu tư mạo hiểm. Ông thích nói rằng, đội quản lý xuất sắc dù cần thoát khỏi thị trường hiện tại cũng có thể tìm ra cơ hội tốt.

Các đồng nghiệp của ông lại có quan điểm khác. Tom Perkins của Kleiner Perkins chú trọng công nghệ, hỏi xem nó có sở hữu độc quyền, có rõ ràng vượt trội so với các lựa chọn thay thế không. Sau khi làm marketing tại Fairchild, Don Valentine thành lập Sequoia, lại mê mẩn thị trường. Thập niên 1980, khi Sequoia cân nhắc đầu tư sớm vào Cisco, đa số đồng nghiệp từ chối; nhóm sáng lập bị cho là yếu. Valentine vẫn đầu tư, lý do là thị trường mạng rộng lớn đến mức, dù đội ngũ trung bình, vẫn có thể bán được lượng lớn thiết bị.

Ba người này đã tạo ra ba triết lý khác nhau trong ngành đầu tư mạo hiểm Mỹ; nhưng trong cuộc chiến văn hóa, Rock thắng thế. "Đầu tư mạo hiểm là chuyện của con người" không chỉ là khẩu hiệu xuất sắc, mà còn đặt người sáng lập vào trung tâm câu chuyện. Nếu bạn đang bán vốn cho người sáng lập, đó chính là điều họ muốn nghe.

Nhưng thật sự đơn giản như vậy sao? Cái gọi là "chuyện của con người" thực chất trông như thế nào?

Chuẩn mực theo đám đông

Ngày nay, hầu hết các công ty đầu tư mạo hiểm đều tự nhận ưu tiên người sáng lập.

Năm 2016, bốn nhà kinh tế học (Paul Gompers, William Gornall, Steven Kaplan và Ilya Strebulaev) khảo sát 885 nhà đầu tư mạo hiểm của 681 công ty, để hiểu cách họ ra quyết định. Nghiên cứu này là phân tích toàn diện nhất về quyết định ngành, dường như đã kết luận triết lý của Perkins và Valentine.

Khoảng 53% người trả lời ban đầu coi người sáng lập là yếu tố quan trọng nhất trong lựa chọn giao dịch. Mô hình kinh doanh và sản phẩm (lĩnh vực truyền thống của Perkins) chỉ được khoảng 10% chọn. Thị trường và ngành (tập trung của Valentine) chỉ khoảng 6%. Phần còn lại phân tán giữa định giá, phù hợp với quỹ và khả năng gia tăng giá trị của nhà đầu tư.

"96% (92%) các quỹ đầu tư mạo hiểm cho rằng đội ngũ là yếu tố quan trọng, 56% (55%) coi đội ngũ là yếu tố quyết định thành công (hoặc thất bại). Đội ngũ là yếu tố quan trọng nhất trong tất cả các mẫu con, đặc biệt trong đầu tư mạo hiểm giai đoạn đầu và công nghệ thông tin."

——《Nhà đầu tư mạo hiểm ra quyết định như thế nào?》, Gompers, Gornall, Kaplan và Strebulaev

Xem các câu trả lời khác trong khảo sát, 9% nhà đầu tư thừa nhận không sử dụng bất kỳ chỉ số tài chính nào, tỷ lệ này tăng lên 17% trong nhóm đầu tư giai đoạn đầu. Trong ngành dựa nhiều vào đánh giá định tính như vậy, đáng lẽ ra họ phải suy nghĩ về tiêu chuẩn đánh giá và cách theo dõi kết quả.

Thật không may, câu trả lời vẫn là những lời hứa mơ hồ — đầu tư vào "những người sáng lập tốt nhất", nhưng không thể làm rõ ý nghĩa hoặc lý do.

"Kết quả nghiên cứu cho thấy, nhà đầu tư mạo hiểm không giỏi tự nhìn nhận quá trình ra quyết định của chính mình. Ngay cả trong các thí nghiệm kiểm soát giảm đáng kể lượng thông tin xem xét, họ vẫn thiếu hiểu biết sâu sắc về cách mình ra quyết định."

——《Thiếu sự thấu hiểu: Nhà đầu tư mạo hiểm có thực sự hiểu quá trình ra quyết định của mình?》, Andrew Zacharakis và G. Dale Meyer

Vì vậy, phương pháp đầu tư ưu tiên người sáng lập đã dẫn đến bệnh lười tư duy, bị nhiễm lệch lạc và chủ nghĩa trình độ học vấn. Điều này phản ánh rõ ràng trong hiệu suất giảm sút, cùng các vụ bê bối gian lận và sơ suất thường xuyên.

Điểm mù hàng tỷ đô la

Năm 2022, nhà kinh tế học của Trường Quản lý Booth, Đại học Chicago, Diag Davenport, đã định giá thiệt hại do thái độ quá đơn giản hóa này gây ra cho ngành.

Davenport xây dựng mô hình máy học dựa trên dữ liệu của hơn 16.000 công ty khởi nghiệp, đại diện cho hơn 9 tỷ đô la cam kết vốn. Ông chỉ dùng thông tin có sẵn khi nhà đầu tư ra quyết định để huấn luyện mô hình, rồi hỏi: trong số các khoản đầu tư thực tế, có bao nhiêu có thể được nhận diện trước là kém hơn so với việc đầu tư vào các lựa chọn thay thế công khai tiêu chuẩn? Câu trả lời là khoảng một nửa.

Bằng cách loại bỏ nửa dưới của các khoản đầu tư tệ nhất và phân bổ lại vốn vào các lựa chọn công khai, Davenport phát hiện lợi nhuận đầu tư mạo hiểm trong mẫu dữ liệu này có thể cao hơn từ 7 đến 41 điểm phần trăm. Trong dữ liệu của ông, điều này tương đương hơn 900 triệu đô la thiệt hại có thể tránh được. Chi phí của các khoản đầu tư tồi tệ, tính theo chênh lệch lợi nhuận so với các lựa chọn bên ngoài, khoảng 1000 điểm cơ bản.

Davenport huấn luyện hai thuật toán song song: một dự đoán các công ty sẽ trở thành khoản đầu tư tốt nhất, một dự đoán các công ty tệ nhất. Khi so sánh các tín hiệu mà mỗi mô hình dựa vào, xuất hiện một mẫu kỳ lạ. Thuật toán dựa vào đặc điểm sản phẩm để dự đoán kết quả tốt, còn thuật toán dựa vào nền tảng người sáng lập để dự đoán kết quả xấu. Khi nhà đầu tư ra quyết định tốt, họ chú ý hơn đến ý tưởng. Khi ra quyết định tồi, họ dường như chú ý nhiều hơn đến đội ngũ.

Để kiểm tra việc quá trọng số, Davenport xây dựng một mô hình riêng chỉ dùng dữ liệu về trình độ học vấn của người sáng lập, rồi hỏi: trong mô hình đầy đủ, hai công ty có vẻ triển vọng như nhau, liệu có bị phân biệt bởi mô hình chỉ dựa vào trình độ học vấn hay không? Mô hình cho thấy nhà đầu tư có xu hướng quá trọng số trình độ học vấn, đặc biệt là với các công ty tệ nhất sau này.

"Nhà đầu tư dường như tin rằng mô hình ưu tiên người sáng lập là đúng. Điều này có thể khiến họ bỏ qua các đặc điểm có khả năng dự đoán, và phản hồi tiêu cực hoặc tích cực liên tục duy trì, phù hợp với mô hình và bằng chứng của Hanna và cộng sự (2014)."

——《Các khoản đầu tư tồi dự đoán được: Bằng chứng từ nhà đầu tư mạo hiểm》, Diag Davenport

Các nghiên cứu ngày càng nhiều đưa ra kết luận tương tự, cho thấy nhà đầu tư quá trọng số các thuộc tính nông cạn của người sáng lập, dẫn đến các khoản đầu tư tồi tệ dự đoán trước (bỏ sót lỗi) và bỏ lỡ cơ hội tốt (bỏ sót cơ hội).

Có lời giải cấu trúc; trong đầu tư mạo hiểm, "thành công" dễ đo lường hơn qua vòng gọi vốn gia tăng chứ không phải qua thoái lui xa xăm, nên nếu ra quyết định đầu tư chỉ là việc tích chọn đơn giản, các rào cản về tài chính sẽ giảm đi.

Ngành công nghiệp từng tự thuyết phục rằng khả năng huy động vốn là một đặc điểm lý tưởng của người sáng lập, và logic này trở nên đệ quy. Nhà đầu tư bắt đầu pattern-matching dựa trên các mẫu người sáng lập có khả năng gọi vốn vòng tiếp theo, khiến mẫu đó dễ dàng nhận được vốn hơn, từ đó củng cố mô hình. Kết quả là, chất lượng lợi nhuận chung giảm, trong khi tốc độ vốn (và doanh thu phí) tăng nhanh.

Chu trình này được nhà kinh tế Daniel Kahneman giải thích, mô tả rằng ngay cả các chuyên gia phức tạp cũng dễ bị dụ dỗ nếu ý tưởng đơn giản, mạch lạc phù hợp với động lực đúng đắn, dù chúng dẫn đến kết quả rõ ràng tồi tệ.

"Chứng cứ thống kê thất bại của chúng ta đáng lý phải làm lung lay niềm tin vào đánh giá của chúng ta về các ứng viên cụ thể, nhưng lại không làm vậy. Nó cũng đáng lý phải làm dịu đi dự đoán của chúng ta, nhưng lại không. Chúng ta biết rõ rằng dự đoán của mình gần như không tốt hơn đoán ngẫu nhiên, nhưng vẫn tiếp tục cảm nhận và hành động như thể mỗi dự đoán đều đúng."

——《Đừng chớp mắt! Nguy hiểm của sự tự tin》, Daniel Kahneman

Nghịch lý của nhà đầu tư xuất sắc

Điều này tạo ra một câu đố thú vị. Dữ liệu cho thấy việc quá trọng số người sáng lập dẫn đến quyết định đầu tư kém, đặc biệt trong các giao dịch tồi tệ nhất. Tuy nhiên, một số công ty thành công nhất trong ngành lại là những người sáng lập cực kỳ ưu tiên.

Founders Fund đã hỗ trợ những người đặc biệt trong hai mươi năm, trước khi người khác sẵn sàng. Peter Thiel còn sáng lập Thiel Fellowship, dành cho các doanh nhân trẻ không có bằng đại học, tạo ra những câu chuyện thành công đáng kinh ngạc.

Y Combinator hoạt động dựa trên nguyên tắc nhận diện người sáng lập xuất sắc trong hai mươi năm. Thực tế, chương trình này đã chứng minh rằng, bằng cách cung cấp các tín hiệu thay thế, nó đã giảm thiểu chủ nghĩa trình độ học vấn trong đầu tư mạo hiểm.

Nếu tư duy ưu tiên người sáng lập chỉ là một bệnh lý hệ thống, thì các công ty đi theo hướng này nên là những dự án tệ nhất. Ngược lại, chúng lại là những dự án tốt nhất.

Câu trả lời thực ra khá rõ ràng. Khi các nhà đầu tư xuất sắc nói "ưu tiên người sáng lập", ý của họ còn phức tạp hơn cách giải thích nông cạn của toàn ngành.

Sai lầm của các vị thần

Việc đơn giản hóa thành công của người sáng lập thành một danh sách các thuộc tính dự đoán được chính là biểu hiện của lý thuyết vĩ nhân hiện đại; tin rằng lịch sử do những cá nhân vĩ đại bẩm sinh định hình, bỏ qua cách thành công chính nó tạo ra những phẩm chất đó.

"Một công ty thành công có thành tích mạnh mẽ? Người lãnh đạo có vẻ có tầm nhìn, quyến rũ, có khả năng giao tiếp tốt. Một công ty trì trệ? Cùng người lãnh đạo đó lại trông có vẻ do dự, gây hiểu lầm hoặc thậm chí kiêu ngạo."

——《Hiệu ứng vầng hào quang》, Phil Rosenzweig

Ví dụ, các doanh nhân như Elon Musk, qua nhiều câu chuyện về khả năng vượt lĩnh vực, kỷ luật và độ chính xác vượt trội của ông, đã hình thành kỳ vọng của nhà đầu tư về các nhà sáng lập công nghệ cứng. Chính vì vậy, họ tìm kiếm những người sáng lập như vậy từ lần đầu tiên, mà không nhận ra Musk là kết quả của quá trình phát triển các phẩm chất này theo thời gian, và đang lấy đi cơ hội của những người khác cũng có thể làm điều tương tự.

Xem xét cả trường hợp Thiel đầu tư vào Mark Zuckerberg, sinh viên bỏ học Harvard. Ngày nay, đó thường được coi là ví dụ về khả năng nhận diện người sáng lập xuất sắc của Thiel. Tuy nhiên, hồ sơ hiện tại cho thấy Thiel bị thu hút bởi chính Facebook, lực kéo ban đầu của nó, và cách Zuckerberg định hình vấn đề xác định danh tính trực tuyến.

Nếu Zuckerberg chỉ làm một công ty giao hàng hoa, Thiel có còn nhận ra gì không? Rất khó tưởng tượng. Ý tưởng về cách mạng hóa mạng xã hội đại học và hình thức đặc thù mà Zuckerberg đã tạo ra mới chính là thứ Thiel tìm kiếm.

Thật vậy, tại hội nghị DealBook của Andrew Ross Sorkin, khi được hỏi về cách đánh giá người sáng lập, Thiel đã trả lời phù hợp với ví dụ Facebook:

"Tôi không quá phân biệt ý tưởng, chiến lược kinh doanh hay công nghệ với con người. Tất cả đều là một giao dịch phức tạp đã đóng gói."

——Peter Thiel, đồng sáng lập Founders Fund

Ông nói rằng, ông không thể đánh giá chất lượng người sáng lập nếu không xem xét chất lượng ý tưởng họ đang nghiên cứu. Ông không thể đánh giá ý tưởng nếu không hiểu cách người sáng lập hình thành nó. Cả hai không thể tách rời.

Các vấn đề cần giải quyết

Giáo dục cũng phát triển một luận điểm bổ sung. Trong một bài báo năm 2022 đăng trên Tạp chí Thiết kế Khởi nghiệp Thương mại, Mattia Bianchi và Roberto Verganti của Trường Kinh tế Stockholm và Viện Công nghệ Milan cho rằng, khởi nghiệp luôn bị hiểu sai một cách hệ thống là hoạt động giải quyết vấn đề, trong khi thực ra nó chủ yếu là hoạt động khám phá vấn đề.

Trong khung lý thuyết của họ, hành vi sáng tạo quan trọng nhất của người sáng lập là nhận diện và định nghĩa một vấn đề đáng để giải quyết. Mọi thứ khác, từ pitch deck, kế hoạch thâm nhập thị trường đến lộ trình sản phẩm, đều bắt nguồn từ chất lượng của định nghĩa ban đầu này.

"Xem việc khám phá vấn đề như một hoạt động thiết kế chứ không chỉ đơn thuần là khám phá, mở rộng ảnh hưởng của thực hành thiết kế — từ việc sáng tạo ra các giải pháp một cách sáng tạo đến việc sáng tạo ra chính các vấn đề. Việc định nghĩa lại vấn đề theo cách phỏng đoán là một đòn bẩy đột phá trong đổi mới sáng tạo, vì các cách diễn đạt vấn đề phi thông thường có thể mở ra các con đường giải pháp bất ngờ."——Bianchi và Verganti, 《Là nhà thiết kế các vấn đề đáng giải quyết trong khởi nghiệp》

Nếu khung lý thuyết này đúng, thì cuộc tranh luận giữa người dẫn đường và ngựa đua chính là sai lầm. Đánh giá người sáng lập nên dựa vào cách họ chọn giải quyết vấn đề và khung lý thuyết họ dùng để hiểu vấn đề đó. Ý tưởng cũng không thể đánh giá riêng rẽ, vì nó phản ánh niềm tin của người sáng lập về hình dạng thế giới sau mười năm nữa. Cả hai tương tác lẫn nhau, và bất kỳ nhà đầu tư nào cố gắng đánh giá riêng từng phần chắc chắn sẽ không làm tốt cả hai.

"Qua trái quả của họ mà nhận biết họ."

Nabeel Hyatt của Spark Capital diễn đạt rõ ràng cách tiếp cận kết hợp này:

"Khi được hỏi làm thế nào để phân biệt người thực thi thực sự và những người chỉ phù hợp về mặt hình thức, câu trả lời của tôi khá thẳng thắn."

"Chúng tôi phân biệt kẻ lừa đảo giỏi thuyết phục và người thực sự thực thi bằng cách xem họ làm ra gì. Tôi chưa bao giờ đánh giá một công ty chỉ qua sản phẩm hay trang web, rồi nói 'người này xứng đáng nhận 150 triệu đô la'. Bạn xem sản phẩm, rồi dựa vào đó để hiểu người đứng sau sản phẩm."——Nabeel Hyatt, đối tác chung của Spark Capital

Sản phẩm là biểu hiện của tham vọng người sáng lập, phản ánh sâu sắc khả năng phán đoán, ưu tiên và lựa chọn giải pháp của họ.

Một người nói "Tôi là nhà đầu tư" nhưng không nghiên cứu kỹ sản phẩm, hoặc đang đầu tư theo mô hình bề nổi, hoặc chỉ dựa vào sức hút và cá nhân. Chính những thói quen này là nguyên nhân dẫn đến các khoản đầu tư tồi tệ có thể dự đoán trước.

Sam Altman, trong hội nghị của Keith Rabois tại Khosla Ventures năm 2016, đã chia sẻ cách ông sàng lọc ứng viên theo một phương pháp hơi khác:

"Chúng tôi tìm kiếm đặc điểm khó nhận diện nhất là quyết tâm. Ngoài ra còn có một số chủ đề khác mà chúng tôi quan tâm: độ rõ ràng của tầm nhìn, kỹ năng giao tiếp, và ý tưởng có điểm đặc biệt không rõ ràng. Chúng tôi sẽ nghiên cứu rất kỹ. Đây là những thứ bạn không thể luôn luôn đánh giá đúng, nhưng thường có thể thu thập đủ dữ liệu, và không quá khó để đánh giá quyết tâm."——Sam Altman, cựu Chủ tịch Y Combinator

Ông không nói về sự xuất sắc của người sáng lập. Ông nói về sự xuất sắc của ý tưởng, giới hạn trong "không rõ ràng", điều này cho thấy người sáng lập đã chọn một vấn đề mới lạ. Cũng có nghĩa là, họ có tầm nhìn rõ ràng về vấn đề đó, và cách họ cảm nhận, trình bày vấn đề đó. Tất nhiên, còn có quyết tâm của họ khi tham gia vào quá trình này.

Theo cách của Bianchi và Verganti, ông đang nói về người sáng lập như một nhà thiết kế các vấn đề đáng giải quyết.

Toàn bộ đại dương trong một giọt nước

Khi nhà đầu tư nói họ là nhà đầu tư, có thể có hai ý nghĩa.

Thứ nhất, tin rằng các thuộc tính như xuất thân, lý lịch, sức hút và thành công gọi vốn trước đó truyền tải tín hiệu nhiều hơn về những gì người sáng lập chọn để dành thời gian. Về bản chất, điều này xem người sáng lập như một hàng hóa có thể xếp hạng, có thể thay thế. Đây là phiên bản phản bác rõ ràng nhất của dữ liệu Davenport.

Thứ hai, hiếm hơn, là tin rằng đối tượng được đánh giá là sự pha trộn độc đáo giữa phép thuật của con người và ý tưởng. Công việc của nhà đầu tư là ghép lại toàn bộ bức tranh: lựa chọn vấn đề, hình thức giải pháp, tính cách đội ngũ. Chỉ khi đó họ mới cảm nhận đầy đủ về cơ hội trước mắt.

Hai ý này dễ bị nhầm lẫn vì đều dùng cùng một từ ngữ. Cả hai đều dùng ngôn ngữ hỗ trợ con người và ca ngợi tiềm năng con người. Ý thứ nhất là lười biếng, được ngành công nghiệp thưởng bằng cách chuẩn hóa. Ý thứ hai khó hơn, thường bị hiểu lầm, nhưng rõ ràng là con đường dẫn đến đầu tư chất lượng cao hơn.

Không phải nhà đầu tư nên từ bỏ phân tích định tính về đội ngũ và quay lại cách của Perkins và Valentine. Kết luận chỉ là, đội ngũ không thể đánh giá hiệu quả trong bối cảnh không liên quan đến những gì họ đang làm, và việc cố gắng làm vậy chính là mắc vào mô hình pattern-matching có vấn đề.

Đây là lý do tại sao đơn vị nguyên tử của khởi nghiệp không phải là người sáng lập hay ý tưởng, mà là sự hợp nhất của cả hai. Nhà đầu tư mạo hiểm phải đứng đủ xa để nhìn thấy cả hai, và đánh giá chúng như một thực thể duy nhất.

Thay vì tranh luận về vấn đề cương ngựa hay con ngựa, công việc của nhà đầu tư là nhận diện ra một trung thần.

Chú thích: Một bài báo năm 2009 đã phân tích xem có bao nhiêu công ty khi IPO đã thay đổi ban lãnh đạo hoặc sản phẩm cốt lõi, để chứng minh rằng việc tập trung vào ý tưởng khi đánh giá công ty là hợp lý. Tuy nhiên, điều này bao gồm giai đoạn các quỹ đầu tư mạo hiểm thường đưa ra lãnh đạo mới trước khi niêm yết, dường như đã không còn phù hợp nữa.

Hãy để Odin vận hành quỹ đầu tư của bạn trên điện thoại.