Đô la tiện lợi, Kho bạc bất tiện?

Kevin Yin là sinh viên tiến sĩ kinh tế và nhà bình luận kinh doanh người Canada.

Khủng hoảng tài chính toàn cầu là một thời kỳ kỳ lạ theo nhiều cách. Một trong số đó là thực tế rằng một phần đặc quyền quá mức của Mỹ dường như biến mất, mặc dù đồng đô la Mỹ dường như trở nên mạnh hơn theo một số tiêu chí.

Cho đến năm 2010, trái phiếu kho bạc Mỹ rất được ưa chuộng đến mức thường mang lại “lợi ích tiện lợi”. Điều này có nghĩa là mọi người sẵn sàng giữ các tài sản an toàn như trái phiếu kho bạc với lợi suất thấp hơn lãi suất không rủi ro để đổi lấy sự “đặc biệt” này.

Truyền thống cho rằng nhu cầu toàn cầu đối với đồng đô la và trái phiếu kho bạc nên di chuyển chặt chẽ với nhau. Nếu thế giới cần đô la, nó cần trái phiếu kho bạc vì chúng là nơi tốt để lưu trữ đô la đó. Nếu thế giới cần trái phiếu kho bạc, nó cần đô la để mua chúng, theo lý luận đó.

Nhưng một chỉ số về lợi ích tiện lợi này cho thấy mối liên hệ còn phức tạp hơn trước khủng hoảng tài chính, và có thể đã bị cắt đứt kể từ đó. Như các nhà kinh tế Wenxin Du, Ritt Keerati và Jesse Schreger ghi nhận trong một bài báo làm việc gần đây, trong khi lợi ích tiện lợi của trái phiếu kho bạc giảm xuống âm sau năm 2010, lợi ích của đô la tăng hoặc duy trì. Những người đọc kỹ Alphaville có thể nhớ điểm này từ một blog trước đó.

Các tác giả đo lường lợi ích tiện lợi bằng cách so sánh sai lệch so với tỷ lệ lãi suất kỳ hạn bảo hiểm trên trái phiếu chính phủ (đỏ) và các tỷ lệ chuẩn của thị trường liên ngân hàng (xanh).

Sự tách rời giữa phí bảo hiểm USD và UST: sai lệch trung bình của tỷ lệ lãi suất bảo hiểm chính phủ và sai lệch trung bình của CIP chuẩn cho các quốc gia sử dụng tiền tệ G10 ở kỳ hạn 10 năm © Du, Keerati & Schreger 2025

Tỷ lệ lãi suất bảo hiểm chính phủ nói rằng lợi nhuận từ tài sản đô la Mỹ nên bằng lợi nhuận của một phiên bản tổng hợp của tài sản đó, ít nhất là về lý thuyết.

Một trái phiếu kho bạc 10 năm tổng hợp có thể được tạo ra bằng cách bán đô la để lấy euro, mua một trái phiếu Bund của Đức kỳ hạn 10 năm, rồi ký hợp đồng FX để hoán đổi các khoản lãi và gốc euro trở lại đô la. Nếu lợi suất của trái phiếu kho bạc thấp hơn so với bản sao an toàn tương tự, điều đó cho thấy tài sản đó có lợi ích tiện lợi. Hiện tại, lợi suất của trái phiếu kho bạc không thấp hơn — và do đó lợi ích tiện lợi đang âm.

Du và các cộng sự thực hiện cùng một phép tính cho đô la bằng cách thay thế lợi suất trái phiếu bằng các lãi suất không rủi ro trong các thị trường liên ngân hàng ngắn hạn (SOFR, €STR, v.v.). Ở các kỳ hạn dài hơn, họ bao gồm các hợp đồng hoán đổi lãi suất để biến các lãi suất ngắn hạn biến động thành lãi suất cố định dài hạn. Ý tưởng chính là bạn đang so sánh lợi nhuận dạng tiền mặt không rủi ro thay vì lợi nhuận trái phiếu.

Khi làm như vậy, các tác giả nhận thấy rằng, càng lâu kỳ hạn của trái phiếu, mối tách rời giữa các lợi ích tiện lợi này càng lớn. Ở kỳ hạn 30 năm, sự tách rời rất rõ ràng. Ở kỳ hạn 3 tháng, phải đến sau COVID-19, trái phiếu kho bạc và đô la mới thực sự tách rời nhau.

Sự tách rời giữa phí bảo hiểm USD và UST: sai lệch trung bình của tỷ lệ lãi suất bảo hiểm chính phủ và sai lệch trung bình của CIP chuẩn cho các quốc gia sử dụng tiền tệ G10 ở kỳ hạn 3 tháng

Tại sao lại xảy ra điều này? Về phía trái phiếu kho bạc, lợi ích tiện lợi dường như đã chuyển sang âm, ít nhất là một phần, vì nợ công của Mỹ đã mở rộng mạnh mẽ. Đây là giải thích mà Du và các cộng sự ủng hộ, cùng với các nhà nghiên cứu như Jiang, Richmond và Zhang (2025).

Nhưng còn phía đô la thì sao? Đường màu xanh trong các biểu đồ trên gần như phẳng trước năm 2008, cho thấy rằng đô la đơn giản là không tiện lợi, hoặc có thể các sai lệch bỏ lỡ điều gì đó về lợi ích tiện lợi. Hơn nữa, chỉ số này trở nên dương chính xác khi lợi ích tiện lợi của trái phiếu kho bạc giảm xuống âm. Thời điểm này cho thấy có mối liên hệ nào đó giữa hai yếu tố.

Làm thế nào để giải quyết nghịch lý này

Một cách để hiểu các thực tế này là các sai lệch tỷ lệ lãi suất bảo hiểm chính phủ này phản ánh cả (a) lợi ích “tiện lợi” phi tài chính của tài sản đô la, và; (b) các trở ngại trong thị trường tài chính. Khi việc trung gian trong thị trường FX trở nên khó khăn hơn, việc phòng ngừa rủi ro FX có thể trở nên đắt đỏ và do đó đô la có thể càng trở nên tiện lợi hơn. Những trở ngại này đã tăng đáng kể sau Basel III năm 2010.

Nhiều người đã chỉ ra rằng các quy định được thực thi vào thời điểm đó làm tăng chi phí cho không gian cân đối kế toán, hạn chế khả năng trung gian của các ngân hàng môi giới đối với trái phiếu kho bạc và các hợp đồng hoán đổi tiền tệ. Trong một bài báo khác, Du, Tepper và Verdelhan (2018) lập luận rằng:

Sai lệch CIP tăng dần về cuối quý, khi các ngân hàng đối mặt với hạn chế về cân đối kế toán chặt chẽ hơn và sự chú ý của các nhà đầu tư được kích thích lại do các báo cáo quy định hàng quý. […] Cấu trúc kỳ hạn của các sai lệch CIP ngắn hạn cho thấy các quy định ngân hàng có tác động nhân quả đến giá trị tài sản.

Vì vậy, lợi ích tiện lợi của đô la, vốn đã thể hiện qua sự khác biệt lợi suất thực tế trước đây, giờ đây xuất hiện trong các sai lệch tỷ lệ lãi suất bảo hiểm chính phủ vì việc tạo ra đô la tổng hợp đột nhiên tốn kém hơn (do hạn chế về không gian cân đối kế toán của các trung gian).

Các đặc điểm chính của trái phiếu kho bạc khiến chúng tiện lợi — như khả năng làm tài sản thế chấp trong thị trường repo — cũng có thể khiến chúng trở nên bất tiện khi cân đối kế toán bị hạn chế, vì chúng vẫn cần phải được giữ để phục vụ các mục đích đó.

Sự tách rời này còn có vẻ đang lan rộng sang các phần ngắn hơn của đường cong lợi suất. Lợi ích tiện lợi của trái phiếu kho bạc 3 tháng gần đây đã tách rời khỏi lợi ích của đô la, điều này có thể gây lo ngại cho Bộ Tài chính Mỹ. Điều này có nghĩa là, ở hầu hết các kỳ hạn, thị trường đang yêu cầu chi phí vay cao hơn đối với chính phủ Mỹ mặc dù nhu cầu đối với đô la vẫn còn đó.

Du và các cộng sự chưa công bố dữ liệu cho năm 2026, nhưng thật khó để tưởng tượng rằng các diễn biến mới nhất trên thị trường trái phiếu đã cải thiện tình hình.