Kinh doanh lợi nhuận nhỏ? Không, các giao thức vay DeFi mới thực sự là "Vua của giá trị" bị đánh giá thấp

null

Chủ đề gốc: Tại sao hàng rào phòng thủ cho vay defi lớn hơn bạn nghĩ

Tác giả gốc: Silvio, nhà nghiên cứu mã hóa

Biên tập gốc: Dingdang, Odaily Planet Daily

Khi thị phần của Vault và Curator trong thế giới DeFi ngày càng tăng, thị trường bắt đầu đặt câu hỏi: liệu các giao thức cho vay có đang bị thu hẹp lợi nhuận liên tục không? Cho vay không còn là một ngành kinh doanh tốt nữa?

Nhưng nếu quay lại nhìn toàn bộ chuỗi giá trị tín dụng trên chuỗi, kết luận lại hoàn toàn ngược lại. Các giao thức cho vay vẫn chiếm vị trí vững chắc nhất trong chuỗi giá trị này. Chúng ta có thể dùng dữ liệu để định lượng điều này.

Trên Aave và SparkLend, phí lãi mà vault trả cho các giao thức cho vay thực tế vượt quá doanh thu do vault tạo ra. Thực tế này trực tiếp thách thức câu chuyện "phân phối là vua" trong các câu chuyện chính thống.

Ít nhất trong lĩnh vực cho vay, phân phối không phải là vua.

Nói đơn giản: Aave không chỉ kiếm nhiều hơn các vault xây dựng trên nó, mà còn vượt xa các nhà phát hành tài sản dùng để cho vay, như Lido, Ether.fi.

Để hiểu rõ nguyên nhân, chúng ta cần phân tích toàn bộ chuỗi giá trị cho vay DeFi, và theo dòng chảy của vốn và phí, xem xét khả năng thu lợi của từng vai trò.

Phân tích chuỗi giá trị cho vay

Toàn bộ thị trường cho vay có doanh thu hàng năm đã vượt quá 100 triệu USD. Giá trị này không do một phần duy nhất tạo ra, mà do một hệ thống phức tạp gồm nhiều thành phần cấu thành: blockchain thanh toán nền tảng, nhà phát hành tài sản, nhà cho vay, giao thức cho vay và vault chịu trách nhiệm phân phối và thực thi chiến lược.

Trong các bài viết trước, chúng tôi đã đề cập rằng nhiều trường hợp sử dụng trong thị trường cho vay hiện tại bắt nguồn từ giao dịch chênh lệch (arbitrage) và cơ hội khai thác thanh khoản, đồng thời phân tích các chiến lược chính trong đó.

Vậy, ai thực sự "cần" vốn trong thị trường cho vay?

Tôi đã phân tích 50 ví hàng đầu trên Aave và SparkLend, và gắn nhãn các bên vay chính.

1. Các bên vay lớn nhất là các vault và nền tảng chiến lược như Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido (cũng là nhà phát hành tài sản). Họ nắm giữ khả năng phân phối tới người dùng cuối, giúp người dùng đạt lợi nhuận cao hơn mà không cần quản lý phức tạp vòng lặp và rủi ro.

2. Còn có các tổ chức lớn như Abraxas Capital, triển khai vốn bên ngoài vào các chiến lược tương tự, mô hình kinh tế của họ về cơ bản rất gần với vault.

Nhưng vault không phải là tất cả. Trong chuỗi này, ít nhất còn có các nhóm tham gia sau:

· Người dùng: gửi tài sản vào, hy vọng kiếm thêm lợi nhuận qua vault hoặc nhà quản lý chiến lược

· Giao thức cho vay: cung cấp hạ tầng và kết nối thanh khoản, thu phí lãi từ bên vay và trích phần trăm làm doanh thu cho giao thức

· Người cho vay: nhà cung cấp vốn, có thể là người dùng bình thường hoặc các vault khác

· Nhà phát hành tài sản: phần lớn tài sản cho vay trên chuỗi đều có tài sản hỗ trợ nền tảng, tự nó sinh lợi, một phần được nhà phát hành thu lại

· Mạng blockchain: "đường ray" nền tảng cho mọi hoạt động

Giao thức cho vay kiếm nhiều hơn vault

Lấy ví dụ vault ETH của Ether.fi. Đây là bên vay lớn thứ hai trên Aave, tổng khoản vay chưa trả khoảng 1.5 tỷ USD. Chiến lược này rất điển hình:

· Gửi weETH (+2.9%)

· Cho vay wETH (–2%)

· Vault thu phí quản lý nền tảng 0.5% trên TVL

Trong tổng TVL của Ether.fi, khoảng 215 triệu USD là thanh khoản thực sự đã triển khai trên Aave. Phần TVL này mỗi năm mang lại cho vault khoảng 1.07 triệu USD doanh thu phí nền tảng.

Tuy nhiên, đồng thời, chiến lược này phải trả khoảng 4.5 triệu USD phí lãi mỗi năm cho Aave (tính theo: 15 tỷ USD vay × 2% APY vay × 15% hệ số dự trữ).

Ngay cả trong một trong những chiến lược vòng lặp lớn nhất và thành công nhất trong DeFi, giá trị mà giao thức cho vay thu về vẫn gấp nhiều lần vault.

Tất nhiên, Ether.fi cũng là nhà phát hành weETH, vault này cũng trực tiếp tạo ra nhu cầu cho weETH.

Nhưng ngay cả khi tính cả lợi nhuận chiến lược vault + lợi nhuận nhà phát hành tài sản, giá trị kinh tế mà tầng cho vay (Aave) tạo ra vẫn cao hơn.

Nói cách khác, giao thức cho vay là phần có giá trị gia tăng lớn nhất trong toàn bộ hệ thống.

Chúng ta có thể phân tích tương tự các vault phổ biến khác:

Fluid Lite ETH: phí hiệu suất 20% + phí thoát 0.05%, không thu phí quản lý nền tảng. Vay 17 tỷ USD wETH từ Aave, trả khoảng 33 triệu USD lãi, trong đó khoảng 5 triệu USD thuộc về Aave, thu nhập của Fluid gần 4 triệu USD.

Mellow Protocol: strETH thu phí hiệu suất 10%, vay 165 triệu USD, TVL chỉ khoảng 37 triệu USD. Một lần nữa, chúng ta thấy rằng trong phạm vi TVL, giá trị mà Aave thu về vượt xa vault.

Xem thêm một ví dụ khác, trong giao thức vay thứ hai trên Ethereum, SparkLend, Treehouse là một trong các bên tham gia quan trọng, vận hành chiến lược vòng ETH:

· TVL khoảng 34 triệu USD

· Vay 133 triệu USD

· Chỉ thu phí hiệu suất đối với lợi nhuận biên trên 2.6%

Với tư cách là giao thức cho vay, khả năng thu giá trị của SparkLend trong phạm vi TVL cao hơn vault.

Cấu trúc định giá của vault ảnh hưởng lớn đến khả năng thu giá trị của chính nó; nhưng đối với giao thức cho vay, doanh thu của nó chủ yếu phụ thuộc vào quy mô danh nghĩa khoản vay, khá ổn định.

Ngay cả khi chuyển sang các chiến lược tính bằng USD, tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn, nhưng lãi suất cao hơn thường sẽ bù đắp cho ảnh hưởng này. Tôi không nghĩ rằng kết luận sẽ thay đổi căn bản.

Trong thị trường tương đối kín, nhiều giá trị có thể chảy về phía các nhà tổ chức chiến lược, ví dụ như Stakehouse Prime Vault (phí hiệu suất 26%, Morpho cung cấp khuyến khích). Nhưng đây không phải là trạng thái cuối cùng của cơ chế định giá Morpho, các nhà tổ chức chiến lược cũng đang hợp tác phân phối với các nền tảng khác.

Giao thức cho vay vs nhà phát hành tài sản

Vậy câu hỏi đặt ra: làm Aave tốt hơn hay Lido tốt hơn?

Câu hỏi này phức tạp hơn so với so sánh vault, vì tài sản staking không chỉ sinh lợi riêng mà còn gián tiếp tạo ra lợi nhuận lãi suất stablecoin cho giao thức qua thị trường vay mượn. Chúng ta chỉ có thể ước lượng gần đúng.

Lido có khoảng 4.42 tỷ USD tài sản trong thị trường cốt lõi của Ethereum, được dùng để hỗ trợ các vị thế vay mượn, doanh thu phí hiệu suất hàng năm khoảng 11 triệu USD.

Các vị thế này gần như hỗ trợ tỷ lệ ETH và stablecoin vay mượn theo tỷ lệ tương ứng. Với chênh lệch lợi nhuận ròng (NIM) khoảng 0.4% hiện tại, lợi nhuận vay mượn tương ứng khoảng 17 triệu USD, rõ ràng cao hơn nhiều so với lợi nhuận trực tiếp của Lido (và đây đã là mức NIM thấp trong quá khứ).

Hàng rào chắn thực sự của giao thức cho vay

Nếu chỉ so sánh theo mô hình lợi nhuận gửi tiền truyền thống, các giao thức cho vay DeFi có vẻ là ngành ít lợi nhuận. Nhưng so sánh này bỏ qua vị trí thực sự của hàng rào phòng thủ.

Trong hệ thống tín dụng trên chuỗi, giá trị mà các giao thức cho vay thu về vượt quá tầng phân phối phía dưới, và còn vượt xa nhà phát hành tài sản phía trên.

Nhìn riêng, cho vay có vẻ là ngành kinh doanh lãi nhỏ; nhưng khi đặt trong toàn bộ hệ thống tín dụng, nó là lớp có khả năng thu lợi cao nhất so với tất cả các thành phần khác — vault, nhà phát hành, kênh phân phối.