Жовтневий CPI та звіт CoreWeave наступного тижня: перший визначить траєкторію процентних ставок, другий відповість на питання про фінансування.
Цього року розбіжності щодо AI-ралі змістилися з питання «чи справжній попит?» до питання «звідки взяти гроші?» — коли граничні покупці в галузі починають оцінювати активи за здатністю залучати фінансування, а темпи зростання показників відходять на другий план, черговість наративу та грошового потоку змінюється на протилежну. Рано чи пізно цю зміну буде перевірено.

I. Два іспити наступного тижня
У вівторок (10 листопада) буде оприлюднено CPI США за жовтень.
Раніше значно кращий за очікування звіт про зайнятість поза сільським господарством підвищив імовірність підвищення ставки в грудні приблизно до 80%. Якщо інфляційні дані знову виявляться гарячішими за очікування, ринку доведеться закласти в прогнози ще більше підвищень ставки, що створить додатковий тиск на акції компаній з високою оцінкою та потенціалом зростання.
Того ж тижня звітуватиме AI-хмарний провайдер CoreWeave.
Питання, які цікавлять ринок, доволі конкретні: окрім фінансових показників, чи зможе керівництво чітко пояснити, як залучити достатньо коштів для масштабних проєктів будівництва дата-центрів. Акції зазнавали тиску кілька тижнів поспіль, а головні сумніви нікуди не зникли: план будівництва величезний, власних коштів обмаль, і незрозуміло, чи зможе розширення, підтримане циклічним рефінансуванням, і далі рухатися вперед у період зростання ставок.
І дані загального тла не надто обнадійливі: за останній місяць технологічні акції відстали від S&P 500 найбільше з травня 2002 року; у четвер індекс напівпровідників Філадельфійської біржі впав більш ніж на 12% за день, у п’ятницю відіграв 4.2%, але за тиждень усе одно знизився на 12.1%.

II. Черговість питань змінилася
Якщо озирнутися на цей цикл, то в перші пів року ринок запитував: «чи справжній попит на AI?» Відповіддю були прогнози капітальних витрат хмарних провайдерів: підвищення прогнозу спричиняло зростання акцій.
Після кінця жовтня черговість питань змінилася: прогнози витрат хмарних провайдерів і далі залишалися величезними, але акції продовжували падати, адже нове питання відсунуло старе на другий план: «звідки взяти гроші на ці витрати і чи можна буде позичати в умовах зростання ставок?»
Коли змінюється черговість питань, змінюється й орієнтир для оцінки. Той самий прогноз показників у парадигмі, де головний чинник — попит, є позитивним сигналом, а в парадигмі, де головний чинник — фінансування, стає завданням для перевірки стійкості грошового потоку.
CoreWeave опинилася в центрі уваги наступного тижня саме тому, що є індикатором структурних змін у цьому циклі: на відміну від великих технологічних компаній, у неї немає значного запасу готівки, а кожен етап розширення залежить від сприяння ринку фінансування.

III. Бен Бернанке про фінансовий акселератор
Запропонований економістами Беном Бернанке та Марком Гертлером механізм «фінансового акселератора» описує позитивний зворотний зв’язок між умовами кредитування та реальною економікою: коли чисті активи компанії значні, а її кредитоспроможність висока, фінансування дешеве, розширення відбувається без перешкод, а покращення показників ще більше зміцнює кредитоспроможність. І навпаки: падіння цін на активи підвищує вартість фінансування, дорожче фінансування гальмує розширення, погіршення показників знову тисне на ціни активів.
І бум, і спад посилюються тією самою спіраллю. Ситуація CoreWeave — класичний приклад дії фінансового акселератора: дата-центри — це капіталомісткий бізнес із довгим циклом, що значною мірою залежить від зовнішнього фінансування. Коли акції компанії падають разом із галуззю, умови застави та рефінансування посилюються, а ймовірність вимушеного скорочення темпів розширення зростає. Розуміння цього механізму пояснює, чому питання про те, «що скажуть щодо фінансування під час телефонної конференції за підсумками звітності», цікавить ринок більше, ніж прогноз доходів.

IV. Сторінка, важливіша за результати
Для звичайних інвесторів підготовка до наступного тижня цілком конкретна.
Щодо CPI, зверніть увагу на структуру інфляції — стійкість орендної плати та цін на послуги визначає тривалість циклу підвищення ставок.
Щодо CoreWeave, не обмежуйтеся сторінкою з доходами — шукайте заяви про фінансування: обсяг наявних коштів, уже підписані боргові зобов’язання, частку передоплат клієнтів і те, як керівництво відповість на питання про дефіцит коштів упродовж наступних чотирьох кварталів. Ухильні й нечіткі відповіді або конкретні цифри та пряме пояснення — це вже сигнали самі по собі.
У ширшому контексті значення цієї перевірки виходить за межі однієї компанії: розширення обчислювальних потужностей для AI — рушій цього циклу капітальних витрат, а паливом для рушія є кредит. Коли ціна палива (процентні ставки) починає зростати, усім ланкам, що залежать від кредитування, доводиться переглядати свої розрахунки.
Наступний етап ринкового руху, найімовірніше, визначатиме питання «хто ще може позичати гроші»; питання «у кого потужніша модель» доведеться поки що відсунути на другий план.

V. Додаткове запитання: на які ланцюги вплинуть ці два набори даних?
Щоб оцінити конкретні активи, треба чітко окреслити канали впливу. CPI впливає на знаменник оцінки: зі зростанням ставок віддалені грошові потоки, дисконтовані до сьогоднішньої вартості, стають менш цінними; чим пізніше реалізується прибуток, тим сильніше він потерпає.
У разі тих самих інфляційних даних, що виявилися гарячішими за очікування, першими приблизно зазнають тиску збиткові компанії з оренди обчислювальних потужностей та AI-програмного забезпечення, далі — хмарні провайдери другого ешелону, які фінансують розширення позиками, потім — акції компаній із високою оцінкою та потенціалом зростання (технологічні акції Гонконзької біржі, інноваційні фармкомпанії Гонконзької біржі, компанії з потенціалом зростання на ChiNext), і лише після них — провідні виробники обладнання зі стабільними грошовими потоками.
CoreWeave впливає на чисельник: фінансування однієї компанії може змінити видимість замовлень у всьому північноамериканському ланцюгу обчислювальних потужностей — від оптичних модулів, друкованих плат і контрактного виробництва серверів до рідинного охолодження, електропостачання та розподілу електроенергії в дата-центрах.

Для спостереження за активами (нижче наведено лише список для відстеження, а не рекомендацію):
Безпосередніший вплив на знаменник.
Акції компаній зростання з довгим дюраційним профілем на Nasdaq, індекс Hang Seng Tech на Гонконзькій біржі, інноваційні фармкомпанії сегмента 18A Гонконзької біржі, золото; на ринку акцій класу A індекс зростання ChiNext і небанківський фінансовий сектор чутливіші до схильності інвесторів до ризику.
Безпосередній вплив і на чисельник.
Сама CoreWeave та хмарні провайдери другого ешелону; Vertiv, що постачає системи живлення й охолодження для дата-центрів; Broadcom і Marvell, виробники оптичних компонентів і спеціалізованих мікросхем. Відповідні компанії на ринку акцій класу A: Zhongji Innolight, Eoptolink (висока частка доходів з-за кордону означає високу чутливість до капітальних витрат у Північній Америці), Victory Giant Technology та Wus Printed Circuit (друковані плати), Foxconn Industrial Internet (контрактне виробництво серверів), Envicool (рідинне охолодження), Sungrow (джерела живлення та системи зберігання енергії для дата-центрів).
Між двома ланцюгами є буферна зона.
Вітчизняні обчислювальні потужності та обладнання для виробництва напівпровідників: Cambricon і Hygon Information залежать від обсягів закупівель у Китаї та темпів реалізації політики; AMEC і NAURA Technology — від розширення потужностей фабрик з виробництва пластин і тендерів; SMIC — від рівня завантаження потужностей. Їхніми орієнтирами для оцінки є внутрішні чинники, а кореляція з капітальними витратами американських компаній відносно низька. Проте на оцінку все одно впливає глобальна схильність до ризику: під час падіння вони теж падають, просто пізніше за інші.
Відносні бенефіціари зростання ставок.
Банки, страхові компанії, електроенергетика та комунальні послуги, акції з високими дивідендами. Коли кошти виходять із компаній зростання, ці активи приймають на себе вивільнені позиції, але не мають нової історії для інвесторів.

Умовний розбір чотирьох сценаріїв (наводяться лише умови та наслідки, без прогнозу ймовірностей):
1. Інфляція вища за очікування, а відповіді щодо фінансування нечіткі: тиск одночасно на знаменник і чисельник, індекси та ланцюг обчислювальних потужностей падають разом. Обладнання може впасти сильніше за програмне забезпечення, оскільки видимість замовлень погіршується; захисні сектори виграють відносно. За такого поєднання обставин єдиний доцільний крок — зменшити загальну частку акцій у портфелі.
2. Інфляція вища за очікування, але фінансування забезпечене: індекси під тиском, а окремі акції поводяться по-різному; премія за здатність залучати фінансування зростає — компанії з грошовими резервами та вже підписаними борговими зобов’язаннями утримують оцінки, а компанії другого ешелону, які покладаються на циклічне рефінансування, і далі торгуються зі знижкою. За такого сценарію вибір акцій важливіший за вибір моменту входу.
3. Інфляція нижча за очікування, а відповіді щодо фінансування нечіткі: типовий сценарій «спочатку зростання, потім падіння». Поліпшення на боці знаменника спричиняє широке зростання, а подробиці грошового потоку CoreWeave переривають ралі; ті, хто купує на піку, опиняються наприкінці відскоку.
4. Інфляція нижча за очікування, а фінансування забезпечене: обидва чинники поліпшуються одночасно, і ланцюг обчислювальних потужностей має значний потенціал для відновлення. На рівнях, де багато інвесторів зазнали збитків, перша хвиля відскоку часто стикається з продажами для виходу в беззбиток; якщо обсяги торгів не зростають, варто скоротити позиції.

VI. Як звичайним інвесторам підготуватися заздалегідь
По-перше, оцініть чутливість портфеля до процентних ставок.
Активи з великим обсягом процентного боргу, від’ємним операційним грошовим потоком і строком реалізації прибутку понад три роки по суті є активами з довгою дюрацією; у разі інфляції вищої за очікування вони падають першими. Для оцінки не потрібна модель — достатньо перевірити у звітності три показники: обсяг процентного боргу, операційний грошовий потік і коефіцієнт покриття відсоткових витрат (прибуток до сплати відсотків і податків, поділений на відсоткові витрати; якщо він нижчий за три, варто бути уважними).
По-друге, не збільшуйте позиції перед публікацією даних.
Відкриття ціни під впливом події зосереджується в перші одну-дві години після оприлюднення даних, коли шум значно переважає сигнал. Перенесіть рішення на закриття наступного дня: один день руху ринку допоможе уникнути половини хибних висновків, ціною буде лише трохи менший прибуток.
По-третє, замініть прогнози заздалегідь визначеними умовами.
Для кожного із чотирьох сценаріїв запишіть одну дію: за якої ціни скорочувати позицію, за якої — докуповувати частинами, за якого сигналу — повністю виходити. Умови варто записати, бо в момент оприлюднення даних рука може тремтіти, а папір — ні.
По-четверте, стежте за показниками здатності залучати фінансування, а не за ціною акцій.
Для закордонних компаній стежте за трьома показниками: наявні кошти, поділені на квартальні витрати готівки (на скільки кварталів їх вистачить), частка вже підписаних боргових зобов’язань і передоплат клієнтів, коефіцієнт покриття відсоткових витрат.
Для ланцюга обчислювальних потужностей на ринку акцій класу A стежте за двома показниками: різницею між темпами зростання дебіторської заборгованості та контрактних зобов’язань (якщо перша зростає швидше за другі, це означає, що доходи підтримуються продажами в кредит), а також різницею між операційним грошовим потоком і чистим прибутком (якщо вона тривалий час від’ємна, якість прибутку викликає сумніви).
По-п’яте, використовуйте індексні або галузеві ETF для реалізації погляду на сектор.
Ваш висновок, найімовірніше, стосуватиметься сектору загалом — наприклад, «ланцюг обчислювальних потужностей під тиском, захисні активи виграють». Використання ETF краще відповідає межам цього розуміння; ставка на окрему акцію додатково наражає на три ризики: негативний сюрприз у фінансовій звітності, скорочення замовлень клієнтами та провал фінансування. Водночас не використовуйте кредитне плече й не ставте весь портфель на один сценарій.

Від того, чи буде CPI гарячішим за очікування, залежить, скільки ринок готовий заплатити за «гроші, які надійдуть лише в майбутньому»; від того, чи зможе CoreWeave позичити гроші, залежить, скільки замовлень залишиться в цьому ланцюгу наступного року. Перший чинник визначає оцінки, другий — замовлення. Лише стежачи за обома, можна зрозуміти, як саме оцінюється актив у вашому портфелі.

Переглянути оригінал