У серпні всі стрімко злетіли: капітал платить провідним криптовалютним казначейським компаніям «додаткову премію»

null

Автор: Jae, PANews

Вранці 4 вересня біткоїн ненадовго перевищив позначку 82 000 доларів США. Хоча згодом він знову відкотився до рівня близько 80 000 доларів, крипторинок фактично ще з середини серпня переживає найсильніший раунд відновлення з жовтня 2025 року. За останній місяць біткоїн зріс приблизно на 25%, а чистий місячний приплив коштів у американські спотові біткоїн-ETF склав 3,52 млрд доларів США, оновивши річний рекорд.

Однак ще драматичнішим за рух спотового ринку стало колективне стрімке зростання сектору цифрових казначейських активів (DAT). За статистикою PANews, у серпні всі 10 провідних DAT-акцій закрили місяць у плюсі: їхнє середнє місячне зростання склало близько 106%, тоді як середнє зростання казначейських активів становило лише близько 45%. Навіть без урахування екстремальних випадків перевищення дохідності DAT над базовими активами залишається дуже значним.

Можна сказати, що капітал надає окремим DAT додаткову премію на ринку капіталу. У структурі цієї премії є бета від зростання ціни активу, посилення завдяки фінансовому левериджу, додаткова підтримка доходністю від стейкінгу, а також потенціал екосистемних наративів.

У серпні всі показали зростання, продемонструвавши дворазові прибутки

За спостереженнями PANews, ринкова капіталізація 10 провідних DAT-акцій, включених до статистики, наразі перевищує 82 млрд доларів США, збільшившись за місяць на 46%; обсяг торгів у серпні склав близько 2,5 млрд акцій, збільшившись за місяць на 33%. Це свідчить про те, що увага капіталу знову повернулася до сектору DAT.

Найцікавішим явищем цього раунду зростання стало те, що DAT-акції загалом випередили за темпами зростання свої казначейські активи, продемонструвавши яскраво виражену характеристику «бета плюс леверидж». За динамікою цін усі 10 провідних DAT-акцій забезпечили надлишкову дохідність порівняно зі своїми казначейськими активами. Особливої уваги заслуговують три DAT-акції:

ASST: казначейський актив BTC за той самий період зріс на 24,35%, тоді як акції зросли на 117,99%, забезпечивши надлишкову дохідність приблизно в 94 процентні пункти.

CYPH: казначейський актив ZEC за той самий період зріс на 97,9%, тоді як акції зросли на 231,51%, забезпечивши надлишкову дохідність приблизно в 134 процентні пункти;

USDE: казначейський актив ENA за той самий період зріс на 79,8%, тоді як акції зросли на 222,36%, забезпечивши надлишкову дохідність приблизно в 143 процентні пункти;

Натомість лідер сектору MSTR продемонстрував відносно стримані результати: за останній місяць він зріс на 45,17%, а надлишкова дохідність склала лише близько 21 процентного пункту.

Водночас проявилася певна закономірність: що менша ринкова капіталізація DAT, нижча ліквідність акцій і новіший наратив, то вищою зазвичай є еластичність його ціни порівняно з казначейськими активами. Це найбільш очевидна відмінність поточного руху DAT від епохи «одноосібного домінування Strategy»: у міру того як активи DAT диверсифікуються від біткоїна до ширшого спектра активів, компанії із середньою та малою капіталізацією завдяки меншій кількості акцій у вільному обігу та різноманітнішим наративам демонструють сильніше зростання, ніж лідери сектору.

MSTR контролює майже 70% капіталізації провідних DAT, а леверидж казначейських активів створює двосторонню еластичність

Однак Strategy і надалі залишається найзрілішим прикладом моделі DAT: ринкова капіталізація MSTR становить близько 68% сукупної капіталізації 10 провідних DAT-акцій.

Базова бізнес-логіка DAT полягає не в лінійній залежності «зростання монети → зростання акцій», а у використанні левериджу для збільшення дохідності казначейських активів.

23 серпня BTC за тиждень зріс більш ніж на 20%. На той момент Strategy володіла 840,447 BTC, а чиста вартість активів у BTC становила близько 49,68 млрд доларів США. 31 серпня Strategy оголосила про купівлю 4,603 BTC приблизно за 370 млн доларів США за середньою ціною близько 80,318 долара США, довівши загальний обсяг своїх активів до 845,050 BTC.

Саме так працює капітальний цикл моделі DAT: зростання BTC → покращення балансу → посилення здатності залучати фінансування через акції → отримання додаткових коштів для купівлі BTC → подальше збільшення експозиції до BTC у розрахунку на одну акцію.

Цей механізм позитивного зворотного зв’язку надає DAT-акціям вищу еластичність, ніж казначейським активам. Коли ціна казначейських активів зростає, складний дохід DAT-акцій природним чином значно перевищує просте зростання ціни монети. Завдяки цій особливості DAT-акції стають «підсилювачем прибутковості» на етапі відновлення ринку.

Найпривабливішою рисою DAT є леверидж, але саме він є і найнебезпечнішою. Маховик завжди обертається в обидва боки: наскільки стрімким є зростання, настільки ж різким може бути падіння.

Сукупний обсяг казначейських активів 10 DAT-акцій становить близько 92,62 млрд доларів США, тоді як їхня загальна ринкова капіталізація дорівнює лише 88,8% від розміру казначейських активів. Іншими словами, високі премії не є повсюдним явищем у секторі DAT: деякі акції фактично торгуються нижче вартості казначейських активів.

Варто пам’ятати, що mNAV нижче 1 не означає «безризиковий арбітраж». Окрім казначейських активів, компанії мають борги, привілейовані акції, ризик розмивання, адміністративні витрати, вартість фінансування, заставу активів, регуляторні ризики, операційні збитки та низку інших статей, які необхідно віднімати.

За повідомленням Bloomberg, біткоїн-DAT Nakamoto, що належить криптопідприємцю David Bailey, який свого часу сприяв переходу президента США Дональда Трампа до підтримки BTC, обвалився приблизно на 99% від пікового значення, а ринкова премія зникла.

Волатильність DAT походить як від ціни базової монети, так і від розширення та скорочення оціночної премії, причому амплітуда коливань останньої часто є більшою, ніж у першої.

Від BTC до ETH/SOL: DAT отримує додатковий рівень доходності від стейкінгу

Strategy є представником першого покоління DAT, заснованого на «накопиченні монет». Ще одна очевидна зміна полягає в тому, що модель DAT поширюється на ширший спектр криптоактивів, а її механізми вдосконалюються, надаючи DAT властивості «продуктивного активу».

Казначейство Ethereum є класичним прикладом такої еволюції. Наприклад, Bitmine наразі володіє понад 5,9 млн ETH, що становить близько 5% загальної пропозиції ETH, а також 211 BTC і понад 500 млн доларів США готівки та торгових цінних паперів. Сукупний обсяг криптоактивів і грошових коштів досягає 15,6 млрд доларів США. При цьому близько 5,07 млн ETH уже передано в стейкінг для отримання ончейн-доходу.

SharpLink також використовує подібний підхід: компанія володіє понад 890 000 ETH і постійно спрямовує їх у стейкінг та стратегії отримання ончейн-доходу.

Казначейства Solana наслідують цей приклад. Forward Industries володіє близько 7,807 млн SOL та еквівалентними активами, що становить приблизно 1,3% циркулюючої пропозиції Solana, і майже всі вони передані в стейкінг.

Порівняно з BTC-казначействами, які значною мірою залежать від коливань цін, ETH/SOL-казначейства мають додаткову опору у вигляді доходності від стейкінгу.

Це означає, що модель оцінки DAT переживає еволюцію другого порядку:

Перший етап: вартість казначейства ≈ ціна активу × обсяг активів, залежність від ціни;

Другий етап: вартість казначейства ≈ ціна активу × обсяг активів + доходність від стейкінгу/ончейн-доходу, із підтримкою грошового потоку;

Ця модель може стати головним полем конкуренції в секторі DAT на наступному етапі.

Диференціація сектору стає очевидною, а схильність до ризику поширюється на DAT альткоїнів

Капітал перетікає з BTC- та ETH-казначейств до казначейств альткоїнів із вищою бетою, а інтерес ринку до DAT-акцій HYPE, ZEC та інших помітно зростає. Це також є сигналом переходу ринку до другого етапу: після залучення додаткового капіталу основними активами кошти починають перетікати до активів із середньою та малою капіталізацією, а схильність до ризику поступово зростає.

DAT альткоїнів мають менший масштаб і тому легше демонструють екстремальну динаміку.

PURR є типовим прикладом. Наразі компанія володіє близько 30,1 млн HYPE вартістю до 2,54 млрд доларів США. Крім того, компанія викупила приблизно 5,8 млн акцій PURR, скоротивши кількість акцій у вільному обігу.

Що ще важливіше, ціновим якорем PURR є не лише ціна HYPE, а й цілий комплекс наративів: коливання ціни HYPE + зростання обсягу HYPE у власності + розвиток екосистеми Hyperliquid + зворотний викуп і спалювання HYPE + здатність DAT залучати фінансування.

Основну підтримку вартості забезпечують доходи екосистеми Hyperliquid та токеноміка. За останні 12 місяців екосистема Hyperliquid сформувала близько 712 млн доларів США нерозподіленого доходу, причому до 99% вартості через механізм зворотного викупу було спрямовано власникам HYPE. Інвестори, які купують PURR, по суті роблять ставку на зростання екосистеми Hyperliquid.

CYPH, яка володіє ZEC, також має значний потенціал. Наразі компанія володіє 323.394 ZEC, що становить близько 1,91% циркулюючої пропозиції Zcash. Згодом компанія через відповідну угоду з Winklevoss Capital увійшла до сфери майнінгу Zcash, отримавши близько 18% сукупного хешрейту мережі. Отже, оцінка CYPH також включає вартість казначейства ZEC, майнінговий бізнес і наратив приватних активів.

USDE є новачком у секторі DAT. Компанія вийшла на Nasdaq наприкінці червня, а її казначейським активом є ENA. USDE володіє приблизно 3,029 млрд ENA вартістю близько 510 млн доларів США, що становить 20% загальної пропозиції ENA. Бізнес-модель USDE охоплює шість напрямів: інфраструктуру екосистеми Ethena, валідаційні вузли, LayerZero DVN, стейблкоїн Harness, дистрибуцію USDe та казначейство ENA.

Іншими словами, USDE намагається побудувати повний маховик: зростання екосистеми Ethena → збільшення доходів від інфраструктури → зростання вартості ENA → залучення фінансування на ринку капіталу → подальше розширення казначейства ENA та екосистемної присутності.

Екосистемний наратив, низька ринкова капіталізація та дефіцитна пропозиція акцій у вільному обігу після нещодавнього лістингу разом спричинили понад дворазове місячне зростання. Однак це радше особливий приклад DAT із малою капіталізацією, високою волатильністю та сильним наративом.

Наразі диференціація на ринку DAT уже стала очевидною. Капітал і увага концентруються навколо лідерів, тоді як еластичність і потенціал зростання зосереджені в компаніях середнього та малого розміру.

Те, що DAT останнім часом колективно випереджають ціни монет, надсилає чіткий сигнал: DAT стають інструментом із високою бетою, що поєднує традиційний фондовий ринок із криптоактивами.

Важливішим за самі цифри зростання є джерело надлишкової дохідності. Якщо вона переважно походить від реального збільшення активів у розрахунку на одну акцію, стейкінгу та грошових потоків від екосистемного бізнесу, DAT еволюціонують у нову модель управління криптоактивами.

Від «хто володіє більшою кількістю монет» до «хто створює більшу вартість у розрахунку на одну акцію» — конкуренція в секторі DAT переходить на вищий рівень. А весь леверидж і всі премії зрештою мають пройти перевірку циклом.