Аналітичний звіт Tiger Research: після того, як випустили стабільну монету, як саме заробляти?

Автор: Tiger Research

Переклад: Глибоке море TechFlow

Глибокий огляд: Усі дивляться на дохід від емісії Tether і Circle, але справжня можливість — після емісії. Цей звіт розбирає повний ланцюг створення вартості стейблкоїнів — від внесення коштів, переказів і платежів до генерації доходу — та показує, що стратегія основних гравців полягає не в тому, щоб «відбудувати фінансову систему», а в тому, щоб «пришити» переваги ефективності стейблкоїна до традиційної фінансової інфраструктури. Лише ланка генерації доходу недоступна для традиційних фінансів — там потрібні окремі професійні компетенції.

Ключові акценти

Окрім ринку емісії, де Tether і Circle — олігопольні монополісти, цей звіт аналізує реальні бізнес-структури, які формуються в п’яти стадіях стейблкоїн-ціннісного ланцюга (внесення коштів, грошові перекази, платежі, генерація доходу).

Основна стратегія — не «перебудова системи», а як у Stripe, який викупив Bridge: накласти переваги ефективності стейблкоїнів (миттєве розрахування, низьковартісні перекази) на наявну традиційну фінансову інфраструктуру. Але генерація доходу — це сфера, куди традиційним фінансам важко увійти; там потрібні окремі професійні компетенції.

Зниження ставок послаблює привабливість доходів від емісії, конкуренція посилюється — і ринкова цінність зміщується до «базового рівня розрахунків». Стейблкоїни не мають замінити традиційні фінанси: радше вони демонструють модель вертикальної інтеграції з регульованими фінансовими системами.

Час подивитися на повний стейблкоїн-ціннісний ланцюг

Досі обговорення стейблкоїн-індустрії концентрувалося на етапі емісії. Результати основних емітентів, таких як Tether і Circle, та реакції регуляторів у різних країнах розглядалися як ключові ринкові індикатори, але це лише стартова точка стейблкоїн-ціннісного ланцюга.

Повний ціннісний ланцюг стейблкоїн-індустрії включає «плинність» економіки після того, як токен випущений і починає обертатися. Вона визначається як ланцюг вартості з п’яти стадій: емісія, внесення коштів, переказ, платежі та генерація доходу.

Якщо дивитися на індустрію з перспективи ціннісного ланцюга, стає очевидно: хоча ринок емісії утримує олігопольна структура, де кілька гравців домінують, наступні рівні дистрибуції/«долу» залучають більше конкурентів, створюючи ринкові можливості.

Від емісії до доходу: відстеження 1000 доларів

Уявімо, як 1000 доларів на банківському рахунку Ryan рухаються всередині екосистеми стейблкоїнів. Щоб це зрозуміти, потрібно послідовно перевірити п’ять стадій ціннісного ланцюга — від емісії до генерації доходу.

• Емісія: основні емітенти карбують стейблкоїни, використовуючи заставу на кшталт казначейських облігацій США, надаючи ринку достатню ліквідність.

• Внесення коштів: коли Ryan через сервіс внесення коштів просить перетворити його 1000 доларів на стейблкоїни, провайдер внесення обробляє запит і відправляє токени в його гаманець. На цьому етапі актив виходить із фіатної банківської системи та конвертується в ончейн-ліквідність.

• Переказ: Ryan переказує 500 доларів своїй родині в Мексиці на витрати на проживання. Інфраструктура переказів обробляє транзакцію миттєво, а отримувач конвертує кошти в місцеву валюту для використання.

• Платіж: далі Ryan оплачує продукти в магазині на залишкові 200 доларів. Тут платіжна інфраструктура миттєво виконує розрахунок.

• Дохід: останні 300 доларів у гаманці не просто «лежать без діла». Натомість їх вносять до казни (скарбниці) дохідного протоколу, де вони керуються як фінансові активи, що генерують віддачу.

Через цей процес 1000 доларів Ryan із фіату перетворюються на стейблкоїни та еволюціонують у інструмент для транскордонних платежів і управління активами. Кожен шар грошового потоку Ryan точно відповідає етапам ціннісного ланцюга в стейблкоїн-індустрії.

Емісія

Ринок емісії — це ринок масштабу: бар’єри входу будуються на довірі та ліквідності. Емітенти-першопрохідці Tether і Circle утримують олігопольну монополію, тоді як пізнішим гравцям потрібно знайти диференціацію, що виходить за рамки різниці в доходності на резерви.

Структура індустрії

Емісія стейблкоїнів — це процес карбування та спалювання токенів, щоб зафіксувати їхню вартість, на основі резервів (переважно казначейських облігацій США). Загальний ринок — близько 300 мільярдів доларів США, з них доларові прив’язані активи — 99,99%. Tether і Circle разом тримають приблизно 83% частки ринку; динаміка економії на масштабі вже глибоко вкорінена, а додаткова глибина ліквідності одночасно підвищує зручність торгів і довіру.

У міру дозрівання індустрії функції, які колись монополізував один емітент, почали спеціалізуватися та розділятися. Зовні емітент здається єдиною сутністю, але всередині чотири функції — ліцензування (регуляторні дозволи), управління резервами та кастоді, карбування/спалювання токенів і дистрибуція — виконуються різними сторонами. У процесі емітент розподіляє більшу частину фактичної операційної відповідальності.

Наприклад, Circle передає значну частку дистрибуції Coinbase, а Tether — передає більшу частину управління резервами кастодіальному партнеру Cantor Fitzgerald.

Типи бізнес-моделей

• Доходи на відсотках резервів: основний дохід формується за рахунок віддачі від управління резервами; це перевага для емітентів-лідерів із великими пулaми ліквідності (Tether, Circle).

• Платіжні комісії: дохід надходить з комісій, які виникають, коли токени використовуються для оплати та розрахунків. Прибутковість визначається швидкістю транзакцій, а не ринковою капіталізацією (StraitsX).

• Емісія як сервіс: не відбувається прямої емісії токенів — натомість здається в оренду інфраструктура та ліцензії, і стягується спред. Зростання йде за рахунок мережевого ефекту, а не за рахунок масштабу (M0, Paxos, Bridge).

• Регіональність: провайдери отримують ексклюзивну ліквідність, першим заходячи в регіони з недостатньо зрозумілим регулюванням або на ринки недоларових валют (KRWQ, JPYC).

Дослідження кейсу: Circle

Коли інституційні клієнти депонують долари в Circle Mint (платформа Circle для внесення та зняття коштів), Circle карбує USDC у співвідношенні 1:1. Оскільки основні доходи Circle — це відсотки, зароблені на цих депозитах, під час емісії він не стягує окрему комісію за карбування; операційне ядро — максимізація розміру «безвідсоткового» float-рахунку. Депоновані долари зберігаються в Circle Reserve Fund (SEC-зареєстрований money market fund, яким керує BlackRock) разом із готівкою та еквівалентами готівки; переважно інвестуються в короткострокові казначейські облігації США.

Circle розподіляє ці доходи від відсотків через угоди з каналами дистрибуції. Згідно з партнерською угодою, підписаною в серпні 2023 року, Circle і Coinbase розподіляють відсотки, що генерує резерв USDC, таким чином:

• USDC, що зберігаються на платформі Coinbase: Coinbase отримує 100% доходів від відсотків, пропорційно відповідним резервам.

• USDC, що зберігаються на власній платформі Circle: Circle зберігає 100% доходів від відсотків, пропорційно відповідним резервам.

• USDC, що зберігаються поза двома платформами (залишкові доходи від відсотків): відсотки, що генеруються резервами для підтримки обігу USDC поза двома платформами (включно з сторонніми біржами, гаманцями фізичних та інституційних клієнтів і DeFi), розподіляються Circle і Coinbase у співвідношенні 50:50.

Це відображає продуману стратегію. Спільно з ключовими партнерами дистрибуції Circle ретельно будує стимули всередині та поза платформою: він ділиться частиною емісійних доходів в обмін на максимізацію бази дистрибуції USDC та частки в екосистемі.

Ключові висновки

Емісія стейблкоїнів — це ринок економії на масштабі: визначальними є переваги раннього входу та масштаби доступної ліквідності. Через це бар’єри входу для тих, хто намагається прийти в ринок через прямі моделі емісії, надзвичайно високі. Тому новим учасникам варто фокусуватися на розділенні функцій ціннісного ланцюга, а не «зависати» на самій емісії.

Більш ефективна стратегія — створювати неперевершену експертизу на конкретних рівнях ціннісного ланцюга: ліцензування, кастоді активів, інфраструктура розрахунків або канали дистрибуції — і займати проміжне положення (middleware), яке інші гравці не можуть замінити. Іншими словами, сутність майбутньої конкуренції полягає не в тому, хто випускає найбільші обсяги стейблкоїнів, а в тому, які гравці захоплюють цінність у повному процесі руху ліквідності та споживання стейблкоїнів і отримують там стратегічну позицію.

Внесення коштів

Дохід від внесення формується з комісій, що стягуються від обсягу транзакцій, і з торгового спреду. Реальні комісії, які відчуває споживач, сильно залежать від способу оплати: банківські перекази — 2–4%, банківські картки — 4–7%, але за даними Banxa провайдери в реальності отримують чисту ставку комісій приблизно 3%. Сам функціонал конверсії важко диференціювати — конкуренція настільки жорстка, що існують агрегатори, які маршрутизують транзакції до опцій з найнижчою вартістю.

Структура індустрії

Цей рівень складається з сервісів внесення коштів (конвертація фіату в токени) і провайдерів гаманців та кастоді (які зберігають активи). Обидва компоненти тісно пов’язані, оскільки один обробляє конверсію в стейблкоїни, а інший — обробляє їхнє зберігання.

Дохід від внесення формується комісіями та спредом, що прив’язані до обсягу транзакцій; маржинальність дуже різниться залежно від способу оплати. Проте сам функціонал конверсії важко диференціювати, тому багато провайдерів конкурують за суттєво схожі продукти, а чиста комісійна ставка зближується до рівня близько 3%.

Типи бізнес-моделей

• Внесення коштів споживачами: безпосереднє надання послуги конверсії грошей кінцевим користувачам із стягненням комісій за транзакції та спреду. Оскільки важко диференціюватися, конкурентоспроможність залежить від покриття ліцензій, ширини платіжної мережі та репутації, що відображається в конверсійних показниках (MoonPay, Ramp Network, Banxa).

• B2B white-label: вбудовування «рейки» внесення коштів у гаманці та застосунки й ділення приблизно 1% комісії за кожну транзакцію з партнером. Це отримує дистрибуцію без бренду, орієнтованого на споживачів; чим глибша інтеграція з великими партнерами, тим сильніша «фортеця» (комісія за конверсію) як функція moat (Transak).

• Агрегатори: маршрутизація транзакцій між кількома каналами внесення коштів, щоб знайти найкращий шлях і заробляти посередницьку комісію. Із збільшенням кількості каналів внесення коштів зростає їхня цінність, хоча залежність від партнерської мережі є обмеженням (MELD).

Дослідження кейсу: MoonPay

MoonPay — це недержавний (non-custodial) платіжний майданчик для внесення коштів: користувач купує токени за допомогою фіату і одразу надсилає їх у власний гаманець. Його основні доходи — це комісія за кожну транзакцію та спред ціни. Банківські перекази — 1%, кредитні картки — 4,5%, а для малих операцій мінімальна комісія становить 3,99 долара. Оприлюднена структура тарифів поділена на три рівні, що відображає те, як MoonPay розподіляє доходи та будує систему дистрибуції.

Структура доходів MoonPay має два канали: прямий трафік і транзакції, вбудовані через партнерів. Для MoonPay особливо важливою є модель, коли рішення вбудовуються більш ніж у 500 гаманців та застосунків; партнери можуть самостійно встановлювати тарифи. Це — ключовий драйвер того, чому MoonPay ефективно отримує масштабовану дистрибуцію та ділиться доходами з партнерами.

Ключові висновки

Комісійні доходи від простих сервісів внесення коштів стикаються з сильним тиском на маржинальність, бо ця послуга стає «товарною», а цінова конкуренція посилюється. Тому для створення стійкого бізнесу потрібно перетворити разову структуру комісій на стабільні регулярні доходи.

Провайдери сервісів внесення коштів для споживачів розширюються вниз по ціннісному ланцюгу — наприклад, у напрямку емісії та інфраструктури розрахунків. Придбання MoonPay Iron і вихід у бренд-сервіси емісії — приклад такого переходу, але фінансові результати стратегії регулярних доходів поки що не підтверджені.

«Вбудована» стратегія дозволяє сервіс-провайдерам інтегрувати сервіс у більші платформи і дає два принципово різні результати. Деякі провайдери створюють окремі конкурентні переваги та зберігають власний незалежний moat (Transak, Turnkey), тоді як інші викуповуються більшими платіжними та кастодіальними компаніями, наприклад, Stripe викупив Privy, Fireblocks викупив Dynamic.

Ще зарано визначати, який із цих результатів стане домінантним патерном, але рівень внесення коштів і гаманців очевидно відіграє ключову роль у галузі.

Переказ

Рівень переказів відповідає за ліквідність стейблкоїнів. Сюди входять як перекази між фізичними особами та підприємствами, так і виплата зарплат глобальним співробітникам.

Цей сегмент приваблює увагу, тому що він показує перевагу стейблкоїнів у вартості в найбільш конкретній і вимірюваній формі. Середня вартість традиційних транскордонних переказів перевищує 6%, тоді як використання стейблкоїнів дозволяє суттєво знизити ці витрати.

Структура індустрії

Комісії та валютні спреди з’являються на двох кінцях процесу — там, де долари конвертуються в токени, і там, де токени конвертуються назад у місцеву валюту. Але ончейн-ліквідність самих токенів фактично є безкоштовною.

Інакше кажучи, дохід не концентрується безпосередньо на переказі як такому, а концентрується на конверсії на обох кінцях і на ліцензіях, які потрібні для законного оброблення переказу. Оскільки в США отримання ліцензії на переказ коштів (MTL) займає 12–24 місяці, модель «ліцензія як інфраструктура» — орендування ліцензії як базового ресурсу — стала потужною дохідною моделлю, або «compliance — це інфраструктура».

Типи бізнес-моделей

• Транскордонна B2B інфраструктура: координація транскордонних платежів і розрахунків між компаніями, зазвичай заробляючи комісії за перекази (близько 5–10 б.п.) плюс валютний спред (залежно від каналів і обсягу угод — від кількох десятків б.п. до приблизно 1%). Деякі компанії йдуть далі, випускаючи власні стейблкоїни, щоб отримувати дохід на резерви: Open Issuance від Bridge (Bridge, BVNK, Conduit).

• Виплата зарплат: фокус на виплаті зарплат, із кінцевими відносинами із працівниками та роботодавцями. Окрім SaaS-підписки (фіксована щомісячна ставка для кожного підрядника плюс приблизно 25 б.п. комісії за виведення коштів), ця модель додає другий потік доходів через інвестування коштів на майбутню виплату зарплат та відсотків на кошти до моменту виведення працівником. Наприклад, Rise Earn (Rise, Toku).

• Перекази для споживачів: фокус на транскордонних переказах для фізичних осіб, де стейблкоїни знижують витрати «на бекенді», а власні прибуткові маржі розширюються за рахунок підтримання фіксованої комісії дешевшої, ніж у традиційних сервісів (Félix Pago).

Дослідження кейсу: Rise

Rise — платформа для виплати зарплат у стейблкоїнах. Компанія через неї виплачує зарплату працівникам фіатом (доларами) або USDC. Працівники на кожному циклі виплати обирають спосіб оплати з понад 90 локальних валют і стейблкоїнів; у сумарних оброблених 1,5 млрд доларів понад половина «останніх виведень» припадає на стейблкоїни. Але Rise заробляє не на переказі токенів, а на управлінні відносинами зайнятості. Платформа автоматизує KYC та AML-перевірки, формує контракти для конкретних країн і випускає податкові документи — за цю послугу стягується регулярна плата.

Дохід Rise побудований уздовж потоку коштів для виплати зарплат і має три рівні.

• Підписки та транзакційні збори: роботодавець може обрати або фіксовану щомісячну підписку 50 доларів за кожного підрядника, або 3% від суми виплати, плюс комісію за переказ 2,50 долара за кожну транзакцію. Оскільки виплата зарплат сама по собі є регулярною, цей дохід регулярний, а не разовий.

• Прийняття юридичної відповідальності (EOR/AOR): сервіс преміум-рівня, де Rise виступає стороною юридичного контракту і бере на себе ризик помилкової класифікації працівників. Послуга «номінального роботодавця» (EOR) коштує 399 доларів США на місяць за кожного працівника. Порівняно з простим процесингом платежів, восьмиразова різниця в ціні пояснюється не функцією переказу, а саме комплаєнс-відповідальністю.

• Управління «float»-коштом (Rise Earn): Rise інвестує гроші, які компанія резервує до виплати зарплати, а також баланс USDC, який працівники отримали, але ще не вилучили. Інвестиції здійснюються в Aave-пул на Arbitrum. Rise не бере комісію за депозити чи кастоді; натомість він бере 1% комісії з зароблених відсотків при виведенні (запуск у березні 2026).

Оскільки виплата зарплат відбувається щомісяця як неминучий грошовий потік, кошти природно накопичуються на платформі — як до виплати, так і після того, як працівники отримали кошти, але ще не встигли їх витягнути. Три рівні структури Rise саме монетизують цю властивість. У ончейн-середовищі, де перекази фактично безкоштовні, це можна трактувати як навмисну стратегію: збільшувати точки стягнення плати послідовно — від зайнятості (підписка) до юридичної відповідальності (EOR) і далі до «юзлесс»-ліквідності (дохідність) — а не стягувати саме за перекази.

Ключові висновки

Переможці на ринку переказів не будуть лише найдешевшим сервісом для передачі токенів. Натомість це буде інтегрований гравець: він отримує конверсійні та ліцензійні «контрольні» позиції на обох кінцях (Mural Pay, Yellow Card), керує точками дотику з клієнтом через виплати зарплат (Rise) і поверх цього додає дохідність (Rise Earn).

Транскордонна інфраструктурна послуга BVNK у підсумку була викуплена Mastercard за суму до 1,8 млрд доларів, що показує: розрахункова інфраструктура під рівнями переказів і платежів буде злитою в єдине ціле.

Платежі

Платежі — центральний рівень ціннісного ланцюга: тут стейблкоїни розраховують за товари та послуги. Зараз цей сегмент ведуть мерчант-платежі та карткові сервіси, але економічна реальність все ще відстає від очікувань ринку. Роздрібна швидкість обігу ончейн-стейблкоїнів складає лише близько 1/20 від показника грошової маси M1, тому що користувачі поповнюють і витрачають кошти періодично, а не проходять регулярні фінансові цикли, які пов’язані з доходом від зарплат і щоденними витратами.

Структура індустрії

Комісія за обмін (interchange fee) — це збори, які карткові мережі та емітенти стягують з кожної транзакції; саме вона є ядром платіжного доходу й масштабується разом із обсягом платежів. Але низька оборотність (low turnover) робить прибутковість окремих карт невисокою: наявний дохід розділяється між картковою мережею, емітентом і платіжним шлюзом (PG). Тому справжній пул прибутку не в брендах карт, орієнтованих на споживача, а в емітенській та розрахунковій інфраструктурі за ними.

Більшість сервіс-провайдерів карт для споживачів не має власних дозволів/прав на емісію карт і покладається на цю інфраструктуру, тож їхня структура доходів обмежена й тримається здебільшого на спреді конверсії.

Типи бізнес-моделей

• Платіжна інфраструктура: координація платежів і розрахунків між мерчантами. Окрім комісій за обробку платежів, провайдер заробляє дохід на відсотках резервів, випускаючи власні стейблкоїни. Open Issuance від Stripe (Bridge) — один із найприбутковіших бізнесів на цьому рівні, адже він розподіляє структуру доходів від резервів, які отримує Circle, між компаніями (Stripe, BVNK).

• Емітентська інфраструктура: бекенд-підтримка для емісії карт для підприємств. Провайдер отримує частку interchange fees завдяки статусу основного члена в ключових мережах на кшталт Visa, а також заробляє на програмному менеджменті та валютному спреді. Ключова диференціація — T+0 ончейн-розрахунки на базі USDC: вони знижують вимоги до застави до 60% у порівнянні з існуючими підходами, суттєво підвищуючи ефективність капіталу (Rain, Reap).

• Картки для споживачів і нові банки: надання карт і рахунків кінцевим користувачам. Дохід поєднує частку interchange fees і валютний спред, а також прибутки від підписок членства або управління депонованими коштами. Оскільки ці провайдери самі не є емітентами, можливості заробляти дохід на резерви в них обмежені, і вони здебільшого залежать від емітентської інфраструктури на кшталт Rain або Reap (Cypher, KAST).

• Карткові мережі: мережі для авторизації платежів і розрахунків. interchange fees належать емітентам, а карткові мережі виграють від зростання обсягу транзакцій через мережеві збори за кожну транзакцію. Карткові мережі почали інтегрувати стейблкоїн-розрахунки як бекенд-рівень, посилюючи зв’язку з партнерськими банками (Visa, Mastercard).

Дослідження кейсу: Rain

Rain — B2B бекенд-інфраструктура, яка допомагає гаманцям, біржам і нео-банкам випускати власні брендовані картки для споживачів. Партнери інтегрують карткові проєкти через один API; Rain виступає як один із основних членів Visa та Mastercard, представляючи їх для мережевого спонсорства, комплаєнсу, випуску та операцій.

Коли користувач здійснює оплату карткою, що працює на базі Rain, у мерчанта, процес такий:

• Авторизація (в реальному часі): платіж авторизується в мережі Visa або Mastercard, як і будь-яка стандартна картка. Досвід мерчанта та споживача повністю такий самий, а стейблкоїни «на поверхні» невидимі.

• Зменшення балансу та управління бухгалтерським обліком: ончейн-баланс користувача в режимі реального часу конвертується та віднімається з дозволеної суми; Rain веде весь бухгалтерський облік.

• Мережеві розрахунки (щодня): Rain виконує розрахунки з картковою мережею повністю в USDC. Оскільки розрахунки не обмежені банківськими дедлайнами, кожен день року включно з вихідними та святами також є днем розрахунків; тому платежі у вихідні та свята не затримуються на кілька днів.

• Повернення коштів і оборотний капітал: у кредитній структурі час погашення для користувача пізніший за час розрахунку, тому емітенту потрібно закривати цей розрив. Rain токенізує дебіторську заборгованість по картах і використовує її як заставу для ончейн-кредитів, збираючи кошти для розрахунку до того, як стягувати плату з користувача; сукупні позики та погашення вже перевищили 175 млн доларів. Тому потреба в заставі для Rain на 60% нижча, ніж у традиційних емітентів.

Як коротко підсумувати: коли споживач використовує картку на базі Rain, усю «закулісну» роботу від авторизації до розрахунку та залучення оборотного капіталу робить Rain.

Ключовий вплив

Ядро дохідності платіжного рівня — не видима комісія за карткові платежі, а відсотковий дохід на резерви, який приносить ідентичність емітента, а також ефективність грошей завдяки T+0 розрахункам. Більшість брендів споживчих карт є лише «фронтендом» над цією інфраструктурою.

Основні карткові мережі вже почали напряму скуповувати інфраструктуру транскордонних платежів, як BVNK; а Visa, Mastercard, Stripe і Google просувають спільний альянс стейблкоїнів Open USD. Це можна інтерпретувати як вертикальну інтеграційну стратегію: забрати платформу всередину, щоб захистити власний ексклюзивний дохід на відсотках резервів.

Генерація доходу

Дохідність (yield) — кінцева точка ціннісного ланцюга та рівень, де формується найбільш складна бізнес-структура. Відсотки, які емітент не може передати власнику картки, зрештою повертаються тут до користувача; цей кредитний бізнес перетворюється на цілу галузь управління активами.

Структура індустрії

Ранні ончейн-кредитні моделі об’єднували всі активи в один великий пул, тож будь-який дефолт одного активу міг поширити ризик на всю систему. Ці структурні обмеження згодом вирішили, запровадивши ізоляцію або модульні моделі: вони розділяють застави та умови кредитів за ринками, чітко визначаючи ядро інфраструктури (незмінні протоколи кредитування) і рівень управління доходністю (оператор — ризик-куратор).

Це структурне розділення породило справжню індустрію ончейн-управління активами. Ризик-куратор працює як традиційний менеджер активів: він заробляє performance fee (до 50%) і management fee (до 5% річних) з «скарбниці», якою керує. Учасники з топ-4 контролюють разом близько 65% вартості total value locked (TVL) у кураторстві, тож цей сегмент має олігопольну структуру.

Над інфраструктурою доходності знаходиться рівень фінансових продуктів, які фактично споживає кінцевий користувач: продукти реальних активів (RWA), які токенізують казначейські облігації США та приватні кредити, підрахунок/синтетичні долари, а також ре-стейкінг.

Типи бізнес-моделей

• Кредитна інфраструктура: вилучення частини маржі між депозитами та кредитами як reserve factor або отримання протокольного доходу з відсотків, згенерованих через емісію власного стейблкоїна (наприклад, GHO від Aave). Різні моделі, представлені Morpho, «закривають» власні протокольні комісії, а натомість перенаправляють цю цінність вниз — ризик-кураторам і токен-екосистемі — для розвитку мережі (Aave, Morpho).

• Ризик-куратор: проєктування моделей розподілу активів і ризику над кредитним протоколом та стягнення плати за управління скарбницею. Наприклад, Steakhouse управляє активами на приблизно 1,7 млрд доларів силами команди з менш ніж 20 осіб і вилучає близько 5% дохідних відсотків. Це реплікує операційну модель ончейн-менеджера активів: структура витрат значно ефективніша, ніж у традиційних фінансових інституцій (Steakhouse, Gauntlet).

• RWA-дохідні скарбниці: випуск і дистрибуція токенізованих казначейських облігацій США або money market funds (MMF) та стягнення management fee приблизно від 0,15% до 0,5% річних. BUIDL від BlackRock як базовий актив; Ondo Finance переформатує його для DeFi-екосистеми, a Plume Nest розповсюджує через власний Layer 1, побудований спеціально під RWA (BUIDL, Ondo, Nest).

• Yield і синтетичні долари: генерація доходу через Delta-neutral basis trading або чисту відсоткову маржу (NIM) від управління ставками, а потім передання віддачі токен-власникам як «відсоткові виплати». Цей сегмент поділяється на два типи: моделі, що спираються на доходність крипто-нативних деривативів, і моделі, що спираються на заставу у вигляді стабільних казначейських облігацій (Ethena, Sky).

• Ре-стейкінг: повторна ліквідизація уже застейканих активів; цей процес називають ре-стейкінгом для отримання додаткової дохідності. Деякі провайдери йдуть далі: вертикально інтегрують весь ціннісний ланцюг — від стягнення DeFi-комісій за управління скарбницею до прямого підключення платежів картками (Ether.fi).

Дослідження кейсу: Steakhouse

Steakhouse Financial — ризик-куратор, різновид ончейн-менеджера активів. Він не будує власний кредитний протокол, а працює поверх існуючих інфраструктур, як Morpho: бере роль субконсультанта. Він обирає заставні активи, проєктує параметри ризику на кшталт loan-to-value тощо й розподіляє капітал між різними ринками.

Структура доходу в нього також схожа на традиційне управління активами: він бере частину згенерованих відсотків як performance fee та management fee. Оскільки кредитні протоколи на кшталт Morpho беруть на себе операційну інфраструктуру, бухгалтерський облік, розрахунки та кастоді, ризик-куратор може ефективно масштабувати бізнес лише за рахунок експертизи в дизайні ризику без потреби нести окремі інфраструктурні витрати.

Ключовий вплив

Зараз ончейн-ризик-куратори керують активами близько 7 млрд доларів США — приблизно одна п’ятдесят тисячна (1/20000) глобального традиційного ринку управління активами (близько 147 трлн доларів). Ця величезна різниця означає довгу «лімонну трасу» для розширення ринку ончейн-управління активами.

Однак висока дохідність має сенс лише тоді, коли базова система залишається стабільною. Нещодавні події зі «всідком» (depeg) і серія шоків у сфері ре-стейкінгу виявили операційні ризики та хвостові ризики (екстремальні випадки, що виходять за межі нормальних очікувань). Проста перевірка смарт-контрактів аудиторськими компаніями сама по собі не здатна виявити ці ризики.

Тому ринковий капітал рухається від синтетичних доларів з високою дохідністю до продуктів із заставою у вигляді казначейських облігацій та відносно нижчою дохідністю: інституційні інвестори в фундаменті хочуть не високі відсотки річної доходності (APY), а передбачуваність — тобто контроль ризику.

Напрям розвитку ціннісного ланцюга стейблкоїнів

Успіх ринку стейблкоїнів не залежить від того, чи збільшиться одноразово обсяг емісії. Він залежить від того, який учасник контролює конкретні сегменти клієнтів. Проте прогрес у побудові базової інфраструктури «з нуля» крипто-нативним способом іде повільно, і витрати тягарем лягають на бізнес.

Найреалістичніша й найбільш виконувана стратегія — накладати ефективність стейблкоїнів (розрахунки в той самий день, цілодобова робота, перекази з низькою вартістю та програмована дохідність) на уже встановлену традиційну фінансову інфраструктуру (рейки/тракт). Останні великі M&A-угоди, зокрема Stripe, який викупив Bridge, та співпраця Mastercard із BVNK, вказують саме на таке поєднання традиційної фінансової інфраструктури та ефективності стейблкоїнів.

Ця можливість посилюється двома широкими трендами, що діють одночасно: поширенням регіональних валют і злиттям із регульованими фінансами.

• Поширення регіональних валют: уряди та інституції, які планують випускати стейблкоїни, деноміновані в національній валюті, швидше впроваджуватимуть уже перевірену інфраструктуру емісії та локальні банківські канали, а не будуватимуть систему з нуля.

• Злиття з регульованими фінансами: регульовані фінансові інституції на кшталт JPMorgan, Visa та BlackRock також явно тяжіють до використання перевіреної інфраструктури, а не до розробки власних технологій.

Через ці тренди ринкові можливості, за прогнозом, продовжать розширюватися в усіх рівнях, через які в цей ринок має зайти регульований фінансовий сектор, включно з емісією та розрахунками карт, кастодіальною інфраструктурою та рівнем дохідності.

Висновок: емітентам потрібно вийти за межі жорсткої конкуренції навколо емісії стейблкоїнів, бо стейблкоїн — це не окремий продукт, а технологічне оновлення, що підвищує ефективність наявних фінансових «рейок». Справжні переможці — це ті учасники, які отримають рівень інфраструктури, що побудований поверх уже існуючих традиційних «рейок».

У такому структурному зсуві центр уваги індустрії рухається «вниз» і «всередину». Зі зниженням ставок економічна доцільність самої емісії послаблюється; натомість цінність базового рівня розрахунків зростає зі збільшенням обсягів використання, тож центр уваги зміщується вниз — до рівня розрахунків. Паралельно стейблкоїни не замінюють існуючі системи, а швидко всмоктуються в регульовану фінансову систему: національні стейблкоїни «органічно» інтегруються, заповнюючи прогалини доларової мережі.

Зміна центру ваги індустрії стала незворотною ключовою проблемою. EastPoint: Seoul 2026, який відбудеться 28 вересня, надасть платформу для поглибленого обговорення цієї трансформації в галузі. На той час традиційні фінансові інституції та індустрія цифрових активів зберуться разом, щоб спільно обговорити екосистему стейблкоїнів та інші пов’язані питання; цей захід вважається важливим кроком до руйнування наявних бар’єрів і до реального злиття.