2-річ

14 липня на ринку американських облігацій сталася різка переоцінка.

Згідно з даними Бюро статистики праці США, індекс споживчих цін (CPI) у червні в місячному вимірі знизився на 0,4%, що є першим спадом після травня 2020 року під час пандемії COVID-19, а також першим місячним зниженням за шість років. У річному вимірі приріст CPI у червні сповільнився до 3,5%, що суттєво нижче 4,2% у травні. Базовий CPI (без урахування їжі та енергії) у місячному вимірі залишився без змін, у річному — зріс на 2,6%. Обидва показники нижчі за ринкові очікування.

Після оприлюднення цих даних дохідність 2-річних казначейських облігацій США — показника, найбільш чутливого до монетарної політики, — упродовж дня один момент різко впала на 14 б.п. до 4,14%, встановивши найбільше денне падіння з серпня минулого року. Станом на закриття 2-річна дохідність становила 4,193%, що за день означало зниження на 7,76 б.п. Паралельно 10-річна дохідність знизилася на 2,61 б.п. до 4,591%, а 30-річна — ледь знизилась на 0,11 б.п. до 5,104%.

Значне падіння короткострокових дохідностей відображає, що ринкові очікування щодо майбутньої політики ФРС у горизонті від 6 до 24 місяців зазнають глибоких змін.

Як охолодження CPI змінює очікування щодо ставок

Перевищення очікувань щодо охолодження інфляції в червні має ключовий прямий драйвер — різке падіння цін на енергоносії. Дані показують: у червні ціни на бензин у місячному вимірі знизилися на 9,7%, а загалом ціни на енергію в місячному вимірі впали на 5,7%, встановивши найбільше місячне зниження з квітня 2020 року. Падіння цін на енергію ефективно компенсувало зростання інших категорій індексів, зокрема житла та їжі.

До цього впродовж кількох попередніх місяців занепокоєння ринку щодо інфляції зосереджувалося на трьох рівнях: розігрів попиту через ажіотаж інвестицій в AI, ескалація ситуації на Близькому Сході, яка може підвищити ціни на енергоносії, та тарифна політика, що може вплинути на ціни на товари. Однак дані за червень показали: інфляція наближається до цільового рівня ФРС у 2%. Приріст базового CPI в річному вимірі скоротився з 2,9% у травні до 2,6%, що свідчить про те, що прихований тиск інфляції слабшає.

Безпосередній вплив охолодження інфляції полягає в різкому падінні ринкових очікувань щодо підвищення ставок ФРС. Згідно з даними інструмента FedWatch від CME, імовірність підвищення ставок у липні перед оприлюдненням даних колись наближалася до 50%, а після оприлюднення різко впала до 15,5%. Імовірність утримання ставки без змін зросла до 84,5%. Водночас ринок і надалі очікує, що ФРС може вжити заходів у вересні; сумарні імовірності підвищення ставок на 25 б.п. або на 50 б.п. у вересні становлять 57,8%.

Яструбина позиція ФРС і «розслаблене» ціноутворення на ринку облігацій

У той самий день, коли були оприлюднені дані CPI, голова ФРС Кевін Волш виступив із напіврічною доповіддю з питань монетарної політики в Комітеті з фінансових послуг Палати представників у Конгресі. Позиція цього нового голови ФРС є доволі жорсткою — у письмових свідченнях він прямо зазначив: «Жоден член Комітету не може терпіти, щоб інфляція тривалий час залишалася на високому рівні», а ФРС «не має нульової толерантності до стійко високої інфляції».

Волш підкреслив, що не можна вважати проблему вирішеною лише тому, що покращення спостерігається в даних за один місяць. Також він зазначив, що ФРС має два інструменти політики — ставки відсотка та баланс — і в майбутньому визначатиме, як їх використовувати, залежно від економічних даних. Важливо: Волш не надав будь-яких натяків щодо траєкторії ставок, як цього хотів ринок.

Такі заяви сформували цікаве розходження, на яке варто звернути увагу: чиновники ФРС транслюють яструбині сигнали, акцентуючи на дотриманні дисципліни політики та незмінності інфляційної цілі; тоді як трейдери ринку облігацій, виходячи з тенденцій інфляції, змін на ринку праці та тиску з боку економічного зростання, роблять ставку на те, що монетарна політика зрештою перейде до пом’якшення.

Підтвердженням цьому слугують дані по зайнятості поза сільським господарством. Дані, оприлюднені на початку липня, показали: приріст зайнятості non-farm у червні становив лише 57 тис., що значно нижче очікувань ринку, а попереднє значення було знижено на 74 тис. Незважаючи на те, що рівень безробіття знизився до 4,2%, частково це пояснюється падінням рівня участі в робочій силі до 61,5% — більше людей виходить із ринку праці, а не більше знаходить роботу. Слабшання на маржинальному рівні на ринку праці забезпечує фундаментальну підтримку для очікувань щодо пом’якшення.

Ринок зазвичай випереджає ФРС, коригуючи очікування. Хоча ф’ючерсний ринок ставок враховує те, що в липні ставки, імовірно, будуть залишені без змін, імовірність принаймні одного підвищення до кінця року все одно становить близько 70%. Те, що зараз торгує ринок облігацій, — це не те, що ФРС вже визначила перехід у цикл зниження ставок, а те, що імовірність розвороту політики зростає.

Сигнали, які вивільняє зміна кривої дохідності

Однією з важливих характеристик цих змін дохідностей є те, що падіння в короткому сегменті відбулося значно більшою мірою, ніж у довгому. Дохідність 2-річних казначейських облігацій знизилася на 7,76 б.п., тоді як 30-річних — лише на 0,11 б.п. Унаслідок цього спред між 2-річними та 10-річними держоблігаціями розширився: станом на 15 липня спред 2s10s уже розширився приблизно до 39,6 б.п.

Ця форма «зниження в короткому сегменті — крива стає більш крутою» зазвичай вказує на дві можливі макроісторії.

Перша історія — «м’яке приземлення» знову стає консенсусом ринку. Якщо інфляція продовжить охолоджуватися, а економіка не впаде в рецесію, ФРС матиме простір для зниження ставок. Падіння короткострокових дохідностей відображає зникнення очікувань підвищення ставок, а відносна стабільність довгого кінця означає, що ринок не закладає глибоку рецесію. Саме так виглядає торгівля сценарієм «м’якого приземлення» — ринок вважає, що ФРС може послабити політику без того, щоб спровокувати колапс економіки.

Друга історія стосується логіки ліквідності ризикових активів. Зниження ставок зазвичай впливає на ризикові активи через два канали: по-перше, зниження безризикових ставок підвищує відносну привабливість ризикових активів; по-друге, покращення сценарію пом’якшення поліпшує умови доларової ліквідності та підсилює схильність ринку до ризику.

Після оприлюднення даних 14 липня цю логіку було підтверджено на кількох ринках. Три основні індекси акцій США всі закрилися в плюсі: S&P 500 зріс на 0,4% до 7,543.59 пунктів, а Nasdaq Composite — на 0,9% до 26,107.01 пунктів. Долар до основних валют у цілому слабшав: індекс долара впав до рівня 100.7.

Реакція крипторинку була ще більш прямою. Біткоїн за підтримки зростання обсягів прорвав рівень 64,000 доларів і максимум сягав приблизно 65,000 доларів; за день він зріс більш ніж на 4%. Ефір показав ще сильнішу динаміку: він піднявся більш ніж на 6% до приблизно 1,890 доларів. Дані з мережі показують: за останні майже 24 години на ринку криптовалют близько 70 тис. трейдерів зазнали ліквідацій, сума склала 345 млн доларів. На ринку відбувалося масове закриття коротких позицій: за 24 години загальний обсяг ліквідацій по всій мережі перевищив 370 млн доларів. Генеральний інвестиційний директор криптобанку Sygnum заявив, що останні дані щодо інфляції означають: інфляційний тиск, який навесні цього року спричинило зростання цін на енергоносії, поступово згасає, що є позитивним для крипторинку.

З макрологічної точки зору, формування очікувань щодо зниження ставок теоретично сприяє тому, щоб капітал знову перетікав у біткоїн, ефір та інші криптоактиви. Але сила цього передавального ланцюга залежить від того, чи зможуть подальші дані з інфляції надалі підтвердити логіку пом’якшення.

Ризикові змінні, які не можна ігнорувати

Чи не є переоцінка на ринку облігацій надто оптимістичною? Принаймні три ризикові фактори заслуговують на настороженість.

Ризик перший: коливання цін на енергоносії. Найбільший внесок у охолодження CPI в червні зробило падіння енергетичних цін, але цей тренд стикається з викликами. Оскільки конфлікт США з Іраном триває та ескалює, ситуація в Ормузькій протоці знову загострюється. Станом на 15 липня Brent уже повернувся до рівня близько 85 доларів за барель. Якщо геополітичні ризики далі загострюватимуться і ціни на нафту прорвуть 90 доларів або навіть 100 доларів, енергетична інфляція може швидко відскочити, і тоді ринкові очікування щодо пом’якшення політики ФРС доведеться переглянути.

Ризик другий: ефект попиту, спричинений інвестиціями в AI. Волш у своїх свідченнях у Конгресі особливо відзначив, що економіка США отримає від інвестицій в AI «прибутки, розмір яких важко оцінити». Постійне зростання попиту на AI-чипи TSMC, дефіцит пропозиції HBM та розширення інвестицій у напівпровідники можуть продовжувати підштовхувати попит і ціни в суміжних секторах. Якщо капітальні витрати на AI сформують стійкий попит-стимулюючий ефект, «AI-інфляція» може стати новим джерелом цінового тиску.

Ризик третій: невизначеність політичної рамки ФРС. На слуханнях Волш наголосив, що ФРС має зробити «значні корективи» в політиці. Він створив п’ять робочих груп для всебічного огляду роботи ФРС. Така невизначеність на інституційному рівні означає, що в майбутньому може змінитися функція реакції політики — і саме це є фактором, який ринку найбільш складно оцінити в ціні.

Коментар економіста Pacific Investment Management Company Tiffany Wilding є доволі показовим: останні дані щодо інфляції «принаймні надають ФРС більше простору для подальшого спостереження». Але це не означає, що двері для підвищення ставок уже закриті.

Висновок

2-річна дохідність по держоблігаціях США встановила найбільше денне падіння з серпня — це є прямою реакцією ринку облігацій на дані CPI за червень, а також концентрованим відображенням того, як ринок переоцінює траєкторію політики ФРС. Значне зниження короткострокової дохідності свідчить про те, що ринок зменшує очікування щодо підвищень ставок у найближчій перспективі та починає торгувати ймовірністю розвороту політики.

Однак це не означає, що ФРС вже точно увійшла в цикл зниження ставок. Яструбина заява Волша на слуханнях у Конгресі нагадує ринку: покращення лише в межах одного місяця недостатнє, щоб змінити настороженість ФРС щодо інфляції. У найближчі місяці саме тривалість інфляційних даних, напрям ринку праці та еволюція цін на енергоносії разом визначатимуть, чи правильним буде судження ринку облігацій.

Для криптоактивів зміна очікувань щодо ставок забезпечує сприятливі макроумови, але стійкість цієї логіки ще потрібно буде підтвердити. Поки траєкторія політики ФРС не стане яснішою, ціноутворення на ризикові активи на ринку й надалі коливатиметься між «очікуванням пом’якшення» та «повторними сплесками інфляції».

FAQ

Питання: Що означає різке падіння дохідності 2-річних держоблігацій США для крипторинку?

2-річна дохідність відображає очікування ринку щодо короткострокових ставок ФРС. Зниження дохідності зазвичай означає, що ринок вважає тиск підвищень ставок слабшає або навіть може перейти в бік пом’якшення; це сприяє покращенню умов доларової ліквідності, підвищує схильність до ризику та теоретично є макропозитивним фактором для криптоактивів на кшталт біткоїна. Але сила цього передавального ланцюга залежить від того, чи зможуть подальші економічні дані постійно підтверджувати очікування щодо пом’якшення.

Питання: Чи підвищить ФРС ставки у липні?

Згідно з даними інструмента CME FedWatch, що відображає ймовірності після оприлюднення CPI, імовірність підвищення ставок у липні знизилася приблизно з 50% до 15,5% одразу після оприлюднення даних; імовірність утримання ставок без змін становить 84,5%. Ринок загалом очікує, що ФРС на засіданні 29 липня збереже цільовий діапазон ставки федеральних фондів на рівні 3.50%–3.75% без змін.

Питання: Якими є конкретні дані CPI за червень?

CPI США в червні в місячному вимірі знизився на 0,4%, що є першим поворотом до зниження після травня 2020 року; у річному вимірі зріс на 3,5%, що нижче 4,2% у травні. Базовий CPI в місячному вимірі — без змін, у річному — зріс на 2,6%. Обидва показники нижчі за ринкові очікування.

Питання: Що означає, що крива дохідності стала крутішою, для перспектив економіки?

Розширення спреду між 2-річними та 10-річними держоблігаціями США (крива стає більш крутою) зазвичай означає, що ринок очікує зниження ставок у короткому сегменті (очікування підвищень ставок слабшають), тоді як ставки в довгому сегменті відносно стабільні. Така форма може вказувати на сценарій «м’якого приземлення» — інфляція охолоджується, але економіка не впадає в рецесію, і ФРС отримує простір для зниження ставок. Але це також може відображати те, що занепокоєння ринку щодо довгострокової інфляції та бюджетного дефіциту все ще триває.

Питання: Як ситуація на Близькому Сході впливає на траєкторію політики ФРС?

Ситуація на Близькому Сході насамперед впливає на інфляційні очікування через канал цін на енергоносії. Ормузька протока є важливим у глобальному масштабі маршрутом транспортування нафти; напруженість у регіоні може призвести до зростання цін на нафту, а отже й до підвищення загальної інфляції. Якщо ціни на енергоносії продовжать зростати, ФРС може бути змушена зберігати жорсткішу позицію або навіть знову переглянути рішення щодо підвищення ставок — це безпосередньо суперечить поточним ринковим очікуванням щодо пом’якшення, сформованим на основі даних CPI.