ХК АІ-дві зірки знову отримали шквал інвестицій: як далеко може зайти історія комерціалізації великої мовної моделі Zhipu та MiniMax?

За пекинським часом 15 липня 2026 року сектор AI у Гонконзі знову став центром уваги ринку. Індекс Hang Seng відкрився з підвищенням на 0,87%, а індекс Hang Seng Tech зріс на 0,78%. Акції, пов’язані з AI, відбилися всі разом: Zhipu (02513.HK) відкрився більш ніж на 6%, у ході торгів піднімався понад 5%, а станом на момент публікації зростання звузилося до 0,19%, ціна — 1 603 гонконгських долари; MiniMax (00100.HK) натомість зріс на 7,48% до 247,2 гонконгських долара. Паралельно посилився сектор напівпровідників: SMIC зростала на 2,5% до 80,3 гонконгських долара, а Huahong Semiconductor — на 2,6% до 175,9 гонконгських долара.

Цей рух не був ізольованою подією. Починаючи з 8 липня Zhipu та MiniMax послідовно пройшли через низку ключових етапів, включно з розблокуванням акцій із обмеженнями, масштабним повторним фінансуванням і внутрішніми “信” засновників, що призвело до помітної дивергенції динаміки цін — Zhipu в день розблокування всупереч ринку виріс на 13,85%, тоді як MiniMax після розблокування майже половини акцій упродовж одного дня різко просів приблизно на 18%. Станом на закриття 13 липня розрив у ринковій капіталізації між цими двома компаніями вже розширився більш ніж у 10 разів.

Ринок ставить глибше питання: чи переходять компанії з великими AI-моделями в Гонконзі з етапу “валютаційних спекуляцій” до етапу “перевірки комерційної цінності”?

Глобальні AI-інвестиції переходять у другу фазу: від інфраструктури обчислень до моделей і застосувань

Щоб зрозуміти поточні зміни у логіці ціноутворення на сектор AI в Гонконзі, спершу потрібно прояснити еволюцію глобального циклу розвитку AI-індустрії.

Голова з питань закордонних технологій у Haitong Securities He Pianpian, спираючись на теорію “бейсболу з дев’яти подач” Хуана Женьсуня, поділила етапи розвитку AI-індустрії: 2023–2025 роки — це перша подача для AI, фокус галузі зосереджений на тренуванні великих моделей, де основним “носієм” обчислювальної потужності є GPU та HBM; у 2026 році галузь офіційно вступає в другу подачу, а головна лінія переходить до впровадження Agent-інтелекту (агентних систем) та сценаріїв низької затримки для інференсу. У своєму звіті від 14 липня Goldman Sachs також зазначив, що AI-індустрія рухається в бік поляризації (“мультиполярності”), а у другій половині змагання ключовим стане “ефективний випуск продукції” — тобто компанії, які здатні генерувати найвищу “корисну продукцію” в межах кожного долара AI-інвестицій.

Цей зсув у циклі індустрії напряму відображається на логіці ціноутворення в капітальному ринку. Протягом трьох останніх років ключовою оповіддю глобальних AI-інвестицій була “гонка озброєнь у обчислювальних ресурсах” — хто має більше GPU та моделі з більшим масштабом параметрів, той отримує премію в оцінці. Але у 2026 році ця логіка коригується. Ринок почав ставити запитання: чи може інвестиція в обчислювальні потужності конвертуватися у стабільні доходи? Чи здатні можливості моделей приносити комерційну цінність у конкретних сценаріях?

У своїх прогнозах у середині липня UBS Securities чітко виокремив три ключові теми для китайських AI-моделей у другій половині 2026 року: “можливості моделі, монетизація та Token ROI”. Це означає, що інвестиційні “якорі” оцінки китайських AI-компаній зміщуються з “технічної оповіді” до “комерційної верифікації”.

Гонконг, як єдиний на глобальному рівні капітальний ринок, що містить біржові компанії лише з великими моделями, природно стає найпрямішим вікном для спостереження за цим переходом логіки оцінки. Zhipu та MiniMax, вийшовши на біржу в Гонконзі в січні 2026 року, на старті обидві отримали гаряче захоплення з боку ринку — ціна розміщення Zhipu становила 116,2 гонконгських долара, а MiniMax також отримав значне перевищення підписки. Однак через пів року динаміка цін акцій і рівень ринкової капіталізації цих двох компаній уже суттєво розійшлися — і саме це є концентрованим відображенням того, як ринок дає диференційовану оцінку різним шляхам комерціалізації.

Zhipu та MiniMax: дві принципово різні траєкторії комерціалізації AI

Хоча Zhipu та MiniMax належать до “двох королів” великих моделей у Гонконзі, вони мають суттєві відмінності в технологічних підходах, позиціонуванні на ринку та стратегії комерціалізації.

Zhipu (02513.HK): корпоративний AI та екосистема вітчизняних великих моделей

Ключова оповідь Zhipu обертається навколо корпоративних AI-послуг і базової інфраструктури для вітчизняних великих моделей. Компанія виросла з лабораторії Університету Цінхуа, а її моделі серії GLM вважаються важливими представниками вітчизняних великих моделей. Станом на липень 2026 року Zhipu вже побудувала технологічну екосистему повного циклу — від адаптації чипів до розгортання моделей: відкрила для глобального доступу понад 60 передових моделей за ліцензією MIT, кількість завантажень у міжнародній спільноті перевищила 100 млн разів, а послугами користуються понад 5 млн корпоративних користувачів і розробників.

У комерціалізації Zhipu демонструє риси “цінового лідера”. За даними дослідницького звіту Yuan Da Securities, Zhipu при подвоєнні ціни API все ще змогла підтримувати безперервне зростання обсягів бізнесу. Changjiang Securities прогнозує, що у 2026–2028 роках дохід компанії становитиме 2,5 млрд, 6,5 млрд і 12,5 млрд юанів відповідно, з темпами зростання 244%, 162% і 91%. JPMorgan у межах одного тижня двічі підвищив цільову ціну Zhipu — з 1 800 до 2 000, а потім до 2 400 гонконгських доларів — вважаючи, що залучені кошти ефективно знімуть вузьке місце дефіциту обчислювальної потужності.

11 липня засновник Zhipu Тан Цзе опублікував внутрішній лист, у якому оголосив про старт “Touch High (план “摸高计划”)”, чітко зазначивши, що в найближчі два роки компанія стратегічно інвестуватиме в фундаментальні дослідження AGI, а не прагнутиме монетизувати короткострокові застосування. У листі він написав: “Оскільки кінцева точка — це AGI, то короткострокові вигоди або галузеві вітрино-можливості — це лише краєвид уздовж дороги до фіналу”. Цей стратегічний вибір отримав схвалення від довгострокового капіталу: у день 8 липня, коли відбулося розблокування, акції Zhipu не впали, а виросли на 13,85% — рідкісний “фестиваль” у день розблокування.

MiniMax (00100.HK): мультимодальний AI та глобалізація продуктів для C-кінця

MiniMax пішов іншим шляхом. Її основна перевага — мультимодальні можливості та розгортання продуктів для C-користувачів. Флагманська модель M3 — це нативна мультимодальна модель, яка підтримує введення зображень і відео та керування комп’ютерним робочим столом. На рівні застосувань MiniMax створила C-продукти на кшталт Talkie/Синьє (емоційна інтерактивність), HaiLuo AI (створення контенту) тощо, загалом обслуговуючи понад 200 млн користувачів у світі; при цьому щоденна тривалість використання для Talkie/Синьє перевищує 70 хвилин.

За комерційними цілями MiniMax демонструє більшу наступальність. У звіті Goldman Sachs від 3 липня зазначено, що керівництво MiniMax з упевненістю дивиться на ціль досягнення 1 млрд доларів річного регулярного доходу (ARR) на кінець 2026 року.

Втім, оцінка MiniMax з боку капітального ринку була значно менш оптимістичною, ніж у Zhipu. 9 липня MiniMax отримала розблокування близько 150 млн акцій, що становить 48,9% від загального статутного капіталу; частка в обігу зросла з менш ніж 3% до майже 50%. У день розблокування ціна акцій обвалилася на 17,98%, закрившись на рівні 297,4 гонконгських долара. Після цього ціни акцій продовжили знижуватися: у ході торгів 14 липня вони навіть опускалися до історичного мінімуму 209,2 гонконгських долара. Станом на закриття 13 липня ринкова капіталізація MiniMax скоротилася з піку понад 410 млрд гонконгських доларів, зафіксованого в березні під час торгів, до менш ніж 70 млрд гонконгських доларів.

10 липня засновник MiniMax Янь Цзюньцзе оголосив, що відтепер не отримуватиме жодної заробітної плати до досягнення AGI, і виділив для мотивації команди частку з особистого володіння, еквівалентну 4% від загальної кількості акцій компанії. У той самий день компанія повідомила, що планує залучити приблизно 16,04 млрд гонконгських доларів через розміщення нових акцій та випуск конвертованих облігацій. Але ці кроки не змогли зупинити падіння — JPMorgan протягом тижня двічі знизив цільову ціну MiniMax: з 300 до 240 гонконгських доларів.

Дві траєкторії, дві долі — це віддзеркалює радикальну зміну в оцінковій логіці капітального ринку щодо китайських AI-компаній з великими моделями.

Перебудова логіки оцінки: від кількості користувачів і трафіку до можливостей моделі та комерційних доходів

Дивергенція в ринковій капіталізації Zhipu та MiniMax за суттю відображає міграцію ринкових “якорів” оцінки AI-компаній.

Стара логіка оцінки: кількість користувачів + трафік

На першій стадії AI-інвестицій ринок більше зосереджувався на показниках трафіку — масштаб користувачів, DAU, кількість викликів тощо. MiniMax завдяки своїм C-продуктам на кшталт Talkie/Синьє та історії про експансію за кордон отримував упродовж певного часу дуже високу премію в оцінці: у перший день торгів акції зросли на 109%, у березні ціна піднялася до 1 330 гонконгських доларів, а ринкова капіталізація перевищила 410 млрд гонконгських доларів. Однак історія про трафік так і не змогла перетворитися на стійку ринкову довіру.

Майбутня логіка оцінки: можливості моделі + API-дохід + Agent-екосистема + дохід від корпоративних сервісів

У 2026 році фокус ринку зміщується структурно. За аналізом Securities Star, компанії з першої хвилі біржових підприємств у Гонконзі, що є “чистими” великими моделями, переживають різкі корекції в оцінці: “піднесення ринку стихає, капітал більше не платить премії лише за ‘рідкісний біржовий актив’, ера вітчизняних великих моделей, пов’язана з оповідями про параметри та ера дефіцитної премії, офіційно завершується; ринкові якорі оцінки повністю зміщуються в бік комерційних можливостей, контролю витрат на обчислення та стабільного грошового потоку”.

Зокрема, нова рамка оцінки щонайменше включає чотири виміри:

Можливості моделі — базовий порог. Серія Zhipu GLM-5 лідирує в програмному тестуванні SWE-bench Pro; GLM-5.2 очолила CodeArena у рейтингу доступних у світі моделей. Модель MiniMax M3 також сформувала диференційовану перевагу в мультимодальній сфері. Але самі можливості моделі вже не є достатньою умовою — ринок більше цікавить, чи можуть ці можливості конвертуватися у комерційний дохід.

API-дохід стає найбільш прямим індикатором комерційної верифікації. Zhipu, навіть після подвоєння ціни API, зберегла зростання бізнесу, демонструючи цінову владу; MiniMax розширює екосистему розробників через відкриття ваг (ваги) моделі з відкритим кодом M3. Масштаб і темп зростання API-дохід — це саме той ключовий “лінійний” індикатор, за яким вимірюють комерційну цінність компаній з великими моделями.

Agent-екосистема розглядається як центральна форма застосувань наступного покоління AI. Zhipu включила “автономні агентні системи” до одного з чотирьох технологічних “двигунів” плану “摸高计划”; у MiniMax агент позиціонується як “універсальний агент, здатний виконувати довгі та складні завдання”. Haitong Securities вказує, що у 2026 році головна лінія індустрії вже переключилася на впровадження Agent-агентів. Хто зможе першим побудувати стійку Agent-екосистему, той і отримає перевагу на наступній стадії.

Дохід від корпоративних сервісів стає ключовою змінною для відмінності рівнів оцінки. Корпоративне позиціонування Zhipu робить її більш узгодженою з поточним стилем ринку — обслуговування 5 млн корпоративних користувачів і розробників у поєднанні з оповіддю про політику імпортозаміщення вітчизняного продукту підвищує ймовірність отримання премії в оцінці в нинішніх ринкових умовах. Натомість модель, домінована C-кінцем, для MiniMax стикається з вищими бар’єрами щодо утримання користувачів, конверсії у платні сервіси та конкурентного тиску.

唐劲草 з Muwen Capital зазначив, що “рівень моделей” переживає велике переформатування: “поточна ситуація, коли співіснують десятки вітчизняних компаній з великими моделями, не є стійкою. Коли можливості моделей зближуються, екосистема з відкритим кодом стає зрілою, а безкоштовні стратегії гігантів тримаються, очікується, що до 2027 року компаній з універсальними великими моделями, які зможуть незалежно вижити та розвиватися успішно, буде не більше 10”. На цьому тлі капітальний ринок неминуче оцінюватиме комерційні моделі та стійкість кожної AI-компанії за суворішими стандартами.

Переоцінка вартості чи повернення до оцінки?

Повернімося до питання на початку статті: чи в Гонконзі компанії з великими AI-моделями зараз отримують переоцінку вартості?

Відповідь може бути двонаправленою — для Zhipu ринок надає премію “переоцінки вартості”; для MiniMax ринок, здається, проводить жорсткий раунд “повернення до оцінки”.

Zhipu після розблокування демонструє силу всупереч ринку та отримує послідовні підвищення цільових цін від інституцій, що показує визнання ринком її “довгострокової” стратегії та корпоративного позиціонування. Дані від 14 липня показали, що північні гроші (покупки іноземними інвесторами через Північний канал) за один день чисто купили Zhipu на 2,989 млрд юанів; стабільний приплив довгострокових коштів підтримав ціну акцій. JPMorgan прогнозує, що додаткові ресурси обчислювальної потужності для інференсу, залучені Zhipu, зможуть упродовж наступних 12 місяців конвертуватися в річний регулярний дохід.

Але виклики, з якими стикається MiniMax, значно складніші. Розблокування різко змінило структуру пропозиції — частка в обігу розширилася з менш ніж 3% до майже 50%, що докорінно змінило логіку ціноутворення. Плюс до цього — тиск виходу фінансових інвесторів, розбавлення часток через фінансування та сумніви ринку щодо стійкості її C-кінцевої комерційної моделі — тож “повернення до оцінки” для MiniMax, ймовірно, ще не завершене.

Проте варто звернути увагу: 14 липня CICC усе ще зберігав рейтинг MiniMax “купувати”, вважаючи, що компанія є дефіцитним ресурсом у сфері великих AI-моделей; дохід, за оцінкою, зберігатиметься з високим темпом зростання, а швидкість розгортання інфраструктури перевищує очікування. Це означає, що ціноутворення MiniMax на ринку не є однозначно “все продаємо” — воно перебуває в стані інтенсивного переоцінювання.

У більш макроскопічній перспективі базові показники індустрії китайських великих AI-моделей не погіршилися. За даними OpenRouter, у Китаї щотижневі виклики для великих AI-моделей досягли 23,45 трлн Token, що на 15,01% більше в порівнянні з попереднім місяцем; протягом десяти тижнів поспіль Китай стабільно утримує перше місце у світі. У глобальному рейтингу топ-6 за обсягом викликів — усі китайські моделі. Висока кон’юнктура індустрії різко контрастує з коливаннями капітального ринку — і це є типовою ознакою того, що перехід у циклі індустрії від “руху за очікуваннями” до “руху за верифікацією” відбувається.

Для інвесторів сектор компаній з великими AI-моделями в Гонконзі переходить у фазу, де потрібна більша здатність до розрізнення. Історії про трафік і премія за дефіцит стають менш релевантними; натомість — дедалі точніша оцінка ефективності конвертації можливостей моделей, темпів зростання API-дохід, можливості побудови Agent-екосистеми та глибини корпоративних сервісів. Розходження траєкторій Zhipu та MiniMax, можливо, є лише початком цього процесу переоцінки вартості.

FAQ

Q1: Які біржові коди акцій Zhipu та MiniMax у Гонконзі?

Код акцій Zhipu у Гонконзі: 02513.HK; 8 січня 2026 року компанія вийшла на біржу, ціна розміщення — 116,2 гонконгських долара. Код акцій MiniMax у Гонконзі: 00100.HK; 9 січня 2026 року компанія вийшла на біржу. Обидві компанії ринком називають “двома королями великих моделей” у Гонконзі — наразі це лише дві компанії з “чистими” великими моделями, що котируються на біржі Гонконгу.

Q2: Чому після розблокування в Zhipu ціна акцій зросла, а MiniMax зазнав обвалу?

Головні відмінності в трьох пунктах: за обсягом розблокування — у Zhipu розблокується лише 5,76% акцій, тоді як у MiniMax — 48,9%; за структурою акціонерів — у Zhipu розблоковані частки переважно належать індустрійному капіталу та довгостроковим інституціям, у MiniMax — є значна частка фінансових інвесторів; за способом фінансування — Zhipu розмістивши за ціною 1588 гонконгських доларів отримав повну підписку від інституцій, а у MiniMax розміщення разом із конвертованими облігаціями викликає занепокоєння щодо розбавлення.

Q3: Що таке “Touch High (план “摸高计划”)” у Zhipu?

11 липня 2026 року засновник Zhipu Тан Цзе опублікував внутрішній лист, оголосивши про старт “Touch High (план “摸高计划”)” — упродовж наступних двох років компанія стратегічно інвестуватиме в фундаментальні дослідження AGI й не прагнутиме монетизувати короткострокові застосування. План зосереджується на чотирьох технічних напрямах: довготривалі завдання, автономні агентні системи, повністю самостійне тренування та максимально безпечне управління. Компанія також одночасно завершила розміщення на 31,4 млрд гонконгських доларів для резерву коштів під план.

Q4: Чим відрізняються бізнес-модель MiniMax і Zhipu?

MiniMax робить ставку на мультимодальний AI та застосування для C-кінця: у неї є продукти на кшталт Talkie/Синьє та HaiLuo AI, сумарно компанія обслуговує понад 200 млн користувачів по всьому світу. Zhipu натомість сфокусована на корпоративному AI-сервісі: обслуговує понад 5 млн корпоративних користувачів і розробників, будує екосистему вітчизняних великих моделей. Обидві компанії представляють відповідно дві траєкторії комерціалізації AI: C-кінцева та B-кінцева.

Q5: Що є ключовим в оцінці майбутнього для компаній з великими AI-моделями в Гонконзі?

Ринкові якорі оцінки зміщуються з “кількості користувачів + трафік” на “можливості моделі + API-дохід + Agent-екосистема + дохід корпоративних сервісів”. Чи зможе технічна спроможність конвертуватися у стабільний комерційний дохід, чи вдасться сформувати бар’єри екосистеми в епоху Agent, і чи забезпечить інвестиція в обчислювальні потужності позитивну віддачу — саме це буде ключовою змінною, що визначає оцінку.