Чому були відхилені муніципальні облігації на основі біткоїна? Приклад Нью-Гемпширу розкриває регуляторні перешкоди

2026 年 7 月 8 日, Ногемпширський адміністративний комітет штату Нью-Гемпшир ухвалив рішення відхилити пропозицію щодо муніципальних облігацій із біткоїн-заставою вартістю 1 млрд доларів США за результатами голосування 3 проти 2. Ця ініціатива, яку просувало Управління бізнесових фінансів і фінансового менеджменту штату Нью-Гемпшир (BFA) та публічно підтримував губернатор Kelly Ayotte, могла стати першою у світі муніципальною облігацією, що використовує біткоїн як базовий актив. Провал пропозиції — це не лише невдача на місцевому рівні політики, а й відображення глибинних структурних бар’єрів, з якими стикаються криптоактиви, переходячи від приватного інвестиційного інструменту до інфраструктури державних фінансів.

Що саме має на меті ця пропозиція

Управління бізнесових фінансів і фінансового менеджменту штату Нью-Гемпшир у листопаді 2025 року схвалило попередню рамку для цих облігацій, плануючи випускати до 1 млрд доларів США оподатковуваних облігацій із дохідним фінансуванням. Облігації були спроєктовані за структурою «кондуїт» (conduit): приватний позичальник — NH CleanSpark Borrower Trust 2026-1, пов’язаний із біткоїн-майнером CleanSpark — залучає борг через кондуїт-орган, створений урядом штату. Нью-Гемпшир лише виступає як випускний кондуїт і надає нагляд, не беручи на себе відповідальність за виплати основного боргу та відсотків за облігаціями.

Кошти від облігацій мають бути використані для фінансування придбання біткоїнів CleanSpark і для оплати пов’язаних із випуском витрат. Позичальник має внести понадзаставу біткоїнами на холодному гаманці, що зберігаються під наглядом BitGo; рівень застави становить близько 160%, тобто на кожен 1 долар США номінальної вартості облігації припадає приблизно 1,60 долара США біткоїнами як забезпечення. Якщо вартість застави впаде до 140% від номіналу облігацій, буде активовано механізм примусового ліквідування та дострокового погашення.

Moody’s у березні 2026 року надало цим облігаціям попередній рейтинг Ba2, що належить до спекулятивного сегмента (тобто «сміттєвих облігацій»). Основним чинником стало кредитне невизначення, спричинене волатильністю цін на біткоїн. Андеррайтером виступає Jefferies, а дизайн структури виконали Wave Digital Assets і Rosemawr Management.

Чому адміністративний комітет проголосував проти

Адміністративний комітет штату Нью-Гемпшир складається з п’яти осіб і відповідає за перевірку значущих фінансових дій на рівні штату. Після публічних слухань 8 липня комітет провів голосування. Проти виступили єдиний член-демократ Karen Liot Hill, а також члени-республіканці Janet Stevens і David Wheeler; за — Joseph Kenney і John Stephen. Варто зазначити, що табір «проти» перетнув межі партій — це не просто протистояння у форматі партійної політики, а системна обережність посадовців у сфері публічних фінансів щодо нової категорії активів.

Liot Hill на слуханнях чітко заявила: «Я не виступаю проти самого біткоїна чи криптовалюти. Але я вважаю, що як штат нас просять надати певної легітимності фінансовій операції — а ця операція походить з уже доведено високоволатильного нового класу активів». Вона пропонувала відкласти цю ініціативу, але жоден колега не підтримав її, і в підсумку це безпосередньо призвело до відхилення пропозиції.

Аргументи проти з боку членів комітету David Wheeler і Janet Stevens, попри те, що вони не були детально розкриті в публічних повідомленнях, за картиною голосування свідчать: занепокоєння ризиками волатильності виходить за межі партійних позицій. Навіть у штату Нью-Гемпшир — відносно більш крипто-дружньому (у 2025 році він першим у США ухвалив закон про стратегічні резерви біткоїна на рівні штату) — посадові особи публічних фінансів все одно ставляться з застереженням до біткоїна як застави для муніципальних облігацій.

Чому прихильники вважають це «історичною» можливістю

Губернатор Kelly Ayotte та BFA позиціонували цю пропозицію як «новаторську» і «історичну» ініціативу, вважаючи, що вона допоможе штату Нью-Гемпшир отримати перевагу першого ходу в залученні інноваторів у цифрових фінансах. Ayotte у 2025 році підписала закон HB 302, який надав міністру фінансів штату дискреційне право інвестувати до 5% публічних коштів у біткоїн. На слуханнях вона сказала: «Коли наша інновація може захистити платників податків, саме в цьому напрямку ми маємо серйозно замислитися».

Виконавчий директор BFA James Key-Wallace підкреслив, що для платників податків штату Нью-Гемпшир цей план є «без ризику» — оскільки використовується структура кондуїт, уряд штату не несе відповідальності за виплати. Навіть якщо ціна біткоїна впаде, уряду не потрібно буде повертати жодні кошти. Натомість, якщо ціна біткоїна значно зростатиме протягом трирічного строку облігацій, BFA зможе стягнути мільйони доларів США комісій, які будуть спрямовані на підтримку внутрішньоштатних проєктів, зокрема малих бізнесів, послуг догляду за дітьми, житла та економічного розвитку. Key-Wallace також заявив, що ця угода може принести «більше наступних угод».

Лідер більшості в Палаті представників штату Нью-Гемпшир Keith Ammon після відхилення пропозиції прямо сказав, що це рішення є «вкрай короткозорим», і зазначив, що члени комітету перебувають у виборному році: «потрібен лише один голос, щоб змінити ситуацію, ми не відмовимося».

Чому механізми контролю ризиків не переконали опонентів

Попри те, що прихильники неодноразово наголошували на «нульовому ризику для платників податків» і 160% понадзаставі, головні сумніви опонентів полягали не в прямій фінансовій відповідальності уряду, а в глибших інституційних питаннях.

По-перше, ризик волатильності неможливо повністю усунути за допомогою понадзастави. Хоча коефіцієнт застави 160% дає близько 60% «подушки» до падіння ціни, історична волатильність біткоїна показує, що за екстремальних ринкових умов обвал до «половини» ціни має прецеденти. Коли буде активована лінія ліквідації на рівні 140%, примусове закриття позицій може додатково посилити тиск на ринок у бік зниження, створюючи цикл з негативним зворотним зв’язком.

По-друге, аргумент про «нульовий ризик» у контексті публічних фінансів стикається з дефіцитом довіри. Зауваження Liot Hill є репрезентативними: «Ваші прогнози на майбутнє можуть бути правильними, і тоді хвилюватися нема про що — але може бути й так, що хвилюватися є про що». Ключовий принцип публічних фінансів — це визначеність, а не премія за волатильність. Приватний сектор може використовувати біткоїн як резерв або випускати боргові інструменти з його використанням, але уряд не може, як компанія, витримувати значні коливання ринкової ціни активів.

По-третє, політична ціна легітимуючого «підпису». Найбільш принципова турбота опонентів полягає в тому, що, ухвалюючи цю угоду, уряд штату фактично «підтверджує» законність нового класу активів. Навіть якщо уряд штату не бере на себе прямого фінансового ризику, саме схвалення адміністративним комітетом передає сигнал інституційного визнання. Для публічних посадовців політичний ризик так званої «неявної гарантії» значно вищий за прямий фінансовий експозиційний ризик.

Визнання та застереження на кредитному ринку з погляду рейтингу Moody’s Ba2

Тимчасовий рейтинг Ba2, наданий Moody’s, є важливим прогресом у тому, як ринок кредитів сприймає ці облігації. Ba2 належить до спекулятивного класу, тобто на два ступені нижче інвестиційного. Основне відображає невизначеність, спричинену волатильністю цін на біткоїн. Сам цей рейтинг — двосічний ніж: з одного боку, це означає, що традиційні кредитно-рейтингувальні установи готові включати криптозастави у рамки оцінювання — це віховий момент на шляху входження криптоактивів у основний ринок фіксованого доходу. З іншого боку, спекулятивний рейтинг означає, що інвестори повинні самостійно приймати ризик різких коливань на крипторинку.

Логіка рейтингу Moody’s спирається на низку суворих припущень — зокрема на безпеку кастодіального зберігання BitGo, ефективність механізму примусового ліквідування та кредитний стан CleanSpark як позичальника. Але ці припущення не отримали повної довіри адміністративного комітету на рівні схвалення з позицій публічних фінансів. Рейтинг вирішив питання «чи можна це оцінити ціною», але не вирішив питання «чи має уряд брати участь».

Що означає це відхилення для процесу крипто-публічних фінансів

Відхилення в Нью-Гемпширі — не ізольований випадок, а віддзеркалення системних бар’єрів, з якими стикаються криптоактиви, переходячи з приватного ринку в публічний сектор. Навіть у штаті, який першим ухвалив закон про стратегічні резерви біткоїна, посадовці в публічних фінансах лишаються обережними щодо включення біткоїна до пулу застави муніципальних облігацій.

Цей кейс висвітлює кілька ключових порогів:

Інерція інституцій. Система публічних фінансів будувалася навколо фіатної валюти та традиційних класів активів протягом десятків років — з відповідними юридичними рамками, моделями ризику та процедурами погодження. Введення криптоактивів вимагає не лише технологічних інновацій, а й повного перезавантаження інституційної екосистеми.

Прогалина довіри. Прихильники намагалися подолати цю прогалину за допомогою наративів про «нульовий ризик» та «новаторські можливості», але опоненти вимагають перевіряєму визначеність. У сфері публічних фінансів «може, все гаразд» не дорівнює «все гаразд».

Політичний цикл. Ammon зазначив, що члени комітету перебувають у виборному році — у період виборчих кампаній публічні посадовці особливо обережні щодо будь-яких рішень, які можуть викликати суперечки. Це нагадує: просування криптополітики залежить не лише від технологій і ринкових факторів, а й від ритму політичного циклу.

У ширшому контексті наратив «націоналізації» біткоїна повільно просувається на федеральному рівні, і на місцевому рівні також стикається з сильним спротивом. Коли потоки коштів ETF сповільнюються, а законодавчі ініціативи щодо регулювання залишаються підвішеними, сигнали інституційного рівня, подібні до цього, варто розглядати навіть важливішими за коливання ціни.

Підсумок

Адміністративний комітет штату Нью-Гемпшир ухвалив рішення 3 проти 2 відхилити пропозицію щодо муніципальних облігацій із біткоїн-заставою на 1 млрд доларів США, що стало ознакою того, що план першої у світі біткоїн-орієнтованої муніципальної облігації «застряг» на останньому етапі погодження з боку уряду. Прихильники побачили в цьому інноваційну можливість і потенціал для економічного розвитку, тоді як опоненти турбувалися про ризики волатильності, політичну ціну легітимації та фундаментальну вимогу публічних фінансів щодо визначеності. Цей кейс показує, що бар’єри для входження криптоактивів у публічні фінанси — не лише технічні або ринкові, а й інституційні, пов’язані з довірою та політичні. Навіть у штаті з найактивнішою криптополітикою шлях біткоїна від приватного активу до публічної інфраструктури залишається довгим.

Питання та відповіді (FAQ)

П: Яка саме пропозиція щодо біткоїн-муніципальних облігацій у штаті Нью-Гемпшир?

В: Пропозицію просуває Управління бізнесових фінансів і фінансового менеджменту штату Нью-Гемпшир (BFA). Планується випустити 100 млн доларів США оподатковуваних дохідних облігацій, використовуючи біткоїн як понадзаставний актив (коефіцієнт застави близько 160%). Кошти від облігацій мають бути спрямовані на фінансування придбання біткоїна трастом, пов’язаним із майнером CleanSpark. Облігації мають структуру кондуїт, і уряд штату не несе відповідальності за виплати.

П: Чому її відхилили?

В: 8 липня 2026 року адміністративний комітет штату Нью-Гемпшир проголосував 3 проти 2, відхиливши пропозицію. Опоненти передусім переймалися високою волатильністю біткоїна, політичним ризиком того, що публічні фінанси «підтвердять» новий клас активів, а також браком прецедентів, на які можна було б спиратися.

П: Який рейтинг Moody’s дав цим облігаціям?

В: Moody’s у березні 2026 року надало тимчасовий рейтинг Ba2, який належить до спекулятивного сегмента («сміттєвих облігацій»), тобто на два рівні нижче інвестиційного рейтингу.

П: Який вплив це матиме на подібні пропозиції в інших штатах?

В: Цей кейс відхилення демонструє, що навіть у штатах, де криптополітика більш активна, посадовці в публічних фінансах зберігають обережність щодо використання криптоактивів як застави муніципальних облігацій. Подібні пропозиції в інших штатах можуть зіткнутися з більш жорсткою перевіркою, особливо в періоди, коли політичний цикл є чутливим.

П: Чи можлива повторна подача пропозиції?

В: Офіцери BFA заявили, що вони як і раніше раді ролі штату Нью-Гемпшир у цифровій економіці та готові в майбутньому повторно подати цю ідею на розгляд адміністративного комітету. Але ця версія пропозиції зазнала невдачі ще до того, як її можна було перейти від рейтингової кредитної структури до погодженого випуску муніципальних облігацій.