Galaxy: Стратегія обмінює час на простір, тихо чекаючи на потепління ринку.

Примітка: Оголошення Strategy, опубліковане минулого понеділка, є важливим поворотним моментом для цього найбільшого корпоративного власника біткойнів у світі. Ринок прийняв це, але чи зможуть ці заходи закрити роти критикам? Ця стаття опублікована в Weekly Research Briefing від Galaxy Research 3 липня, перекладено Xiaozou з Golden Finance.

Michael Saylor під контролем якого знаходиться Strategy (MSTR) минулого понеділка оголосив про серйозні зміни в структурі управління капіталом, після того, як його система привілейованих акцій "цифрового кредиту" зазнала значного тиску за останні кілька тижнів.

STRC, флагманська серія привілейованих акцій "Stretch" компанії, передбачалася для торгівлі поблизу номінальної вартості 100 доларів, але з падінням біткойна за останні два місяці її ціна значно впала нижче номіналу; доларові резерви Strategy скоротилися; інвестори почали сумніватися, як компанія виплачуватиме зростаючий рахунок дивідендів за привілейованими акціями. STRC впав нижче 83 доларів 18 червня, а потім досяг історичного мінімуму 71,25 долара 26 червня, тоді як звичайні акції Strategy та BTC також зазнали тиску.

Дебати швидко зосередилися на трьох неприємних варіантах: продаж біткойнів, розмивання акціонерів MSTR через додаткову емісію звичайних акцій, або припинення/скорочення дивідендів за привілейованими акціями. Джефф Дорман, головний інвестиційний директор Arca, був одним із найвідвертіших критиків, який вважав, що структура капіталу Strategy змушує акціонерів MSTR, власників BTC та власників привілейованих акцій конкурувати за вартість одного балансу; Cointelegraph узагальнив його думку як суворий висновок для Strategy: "Продавати BTC, платити привілейовані дивіденди" або "Припинити виплату дивідендів". Benzinga також перерахував погані варіанти Дормана: продаж BTC підриває ринкові настрої щодо біткойна, продаж акцій розмиває MSTR, випуск облігацій обтяжує кредит, а скорочення дивідендів за привілейованими акціями може обвалити їх ціну та спричинити юридичні ризики. CryptoQuant також попередив, що коефіцієнт покриття дивідендів Strategy різко впав, і закликав компанію призупинити купівлю BTC та відновити грошові резерви.

Минулого понеділка Strategy відповів великими змінами в управлінні капіталом. Компанія прийняла нову "Рамку цифрового кредитного капіталу (Digital Credit Capital Framework)", яка включає п'ять інструментів: політика доларових резервів, затверджена радою директорів; переглянута політика дивідендів STRC; авторизація на викуп привілейованих акцій на 1 мільярд доларів; авторизація на викуп звичайних акцій MSTR на 1 мільярд доларів; та план монетизації (реалізації) BTC. Рада також підвищила річну дивідендну ставку STRC з 11,5% до 12%, що набуває чинності з 1 липня та наступних процентних періодів (півмісячних).

Ринок схвалив цю відповідь. У понеділок MSTR зріс на 12,6% до приблизно 92,70 долара, а STRC – на 12,2% до приблизно 83,70 долара. Станом на четвер вдень під час написання статті STRC торгувався близько 87 доларів, що все ще значно нижче номіналу, але значно відновилося від мінімумів, тоді як MSTR був близько 100 доларів, а BTC помірно відновився до приблизно 61 763 доларів.

Цей крок є досить розумним для Strategy, але не обов'язково вирішить структурні проблеми раз і назавжди. Strategy все ще має величезний стек привілейованих акцій і величезні поточні зобов'язання. І ці зобов'язання ще більше посиляться, оскільки конвертовані облігації компанії на суму 6,7 мільярда доларів мають бути погашені в 2027 та 2028 роках. "Двигун" Strategy все ще залежить від здатності BTC, MSTR та його привілейованих акцій продовжувати залучати фінансування. Звісно, у певному сенсі, заходи Strategy у понеділок лише відклали проблему трохи далі. Але цей удар був досить далеким.

Висновок Galaxy такий:

Центральне занепокоєння ринку ніколи не полягало в недостатності активів Strategy. Компанія володіє приблизно 847 000 BTC, що робить її другим за величиною власником у світі після Сатоші Накамото (який, як вважається, володіє приблизно 1,1 мільйона BTC). Занепокоєння ринку полягає в тому, що Strategy не має достатньої доларової ліквідності, щоб комфортно виплачувати дивіденди за привілейованими акціями, не завдаючи шкоди жодній групі зацікавлених сторін. Якщо продати BTC, власники біткойнів можуть сприйняти це як зраду заповіту Сейлора "ніколи не продавати біткойни"; якщо збільшити MSTR, звичайні акціонери будуть розмиті, і це не для збільшення BTC; якщо постійно підвищувати дивідендну ставку STRC, щоб повернути ціну до номіналу 100 доларів, це збільшить вартість фінансування привілейованих акцій; якщо припинити виплату дивідендів за привілейованими акціями (компанія може вирішити на власний розсуд), довіра до всієї структури цифрового кредиту буде повністю зруйнована.

Залучивши понад 1 мільярд доларів готівки через розміщення звичайних акцій, встановивши політику мінімального резерву готівки щонайменше на 12 місяців та збільшивши поточний цикл покриття готівкою до приблизно 17 місяців, Strategy успішно змінив напрямок суспільної думки. Раніше ринок побоювався напруженості короткострокового грошового потоку, але Strategy отримав достатній перепочинок. Однак найважливішим у цьому оголошенні були не конкретні дії, а ряд інструментів, затверджених радою директорів, які надали Strategy справжні операційні можливості. Це саме те, що мав на увазі генеральний директор Strategy Фонг Ле, кажучи: "Strategy переходить від одностороннього випуску капіталу до активного управління капіталом". Strategy продемонстрував ринку, що здатний керувати обома сторонами балансу, а не просто накопичувати BTC, ігноруючи ринкові умови.

Найбільш спірною частиною оголошення став план "монетизації BTC". Формулювання, здається, чітко натякає, що Strategy може час від часу продавати BTC, і з огляду на схильність компанії діяти одразу після оголошень, цілком можливо, що вона вже продала BTC на ринку цього тижня. Ми не хотіли б бачити, як Strategy продає біткойни. Ідентичність компанії та важлива основа премії MSTR протягом багатьох років базувалися на передумові "надання левереджованого, постійного, інституційного інструменту для довгострокового ризику BTC", і продаж монет підірве цю наратив. Крім того, продаж BTC може спричинити негативний рефлексивний цикл: чим більше інвестори вірять, що Strategy може продати монети, тим більше слабкість BTC передається до MSTR та STRC, що підвищує очікування подальших продажів. Але ми розуміємо, чому раді директорів потрібен цей "запобіжний клапан". Компанія, яка володіє 847 363 BTC, не повинна потрапляти в екзистенційну наративну кризу через тимчасову занепокоєність грошовим потоком – останнім часом критика та паніка деяких учасників ринку почали нагадувати істерію. Якщо продаж невеликої частки активів може уникнути спіралі структурного безладу, захистити привілейовані акції та дозволити Strategy дочекатися кращих ринкових умов, це може бути розумним шляхом.

Тим не менш, існує четвертий варіант, якому не приділили достатньої уваги: Strategy має дослідити можливість отримання доходу від своїх запасів BTC без необхідності продажу на споті. Це може означати надання невеликої частини ізольовано збережених BTC у позику на консервативних умовах, або використання опціонних стратегій для отримання прибутку від волатильності, зберігаючи більшу частину потенціалу зростання. Такі структуровані угоди можуть монетизувати частину активів при контролі контрагентського, кастодіального та строкового ризиків. Ці ідеї не позбавлені ризиків (кредитування вводить ризик контрагента, опціони можуть обмежити потенціал зростання), а надмірне використання може зашкодити тому, що найбільше цінують власники MSTR: несиметричний висхідний ризик біткойна. Але Strategy не потрібно монетизувати весь запас; навіть обмежений план із суворим управлінням ризиками може створити регулярний доларовий дохід, зменшуючи необхідність вибору між продажем на споті та розмиванням акцій. Цей привабливий середній шлях заслуговує на місце в дискусії.

Таким чином, ми переконані, що рішення Strategy розширити операційні можливості є розумним. Поточне ринкове середовище для біткойна досить слабке, дно може бути ще не визначено. Іноді найкраща угода – це нічого не робити, і ці заходи Strategy повинні дати йому час, щоб виграти простір і дочекатися потепління ринку.