11.5% спокуси та пастки: чи зможе STRC повернутися до 100 доларів? Що слід зробити Strategy?

Джерело: Farside Investor; переклад: Golden Finance Claw

Перш ніж обговорювати інші питання, давайте з'ясуємо найважливіше: так званий механізм стабілізації ціни STRC.

Цей продукт, що виплачує дивіденди, має емісійну ціну 100 доларів і оснащений механізмом стабілізації, покликаним повернути ціну до 100 доларів. Логіка така: якщо STRC торгується нижче 100 доларів, виплата дивідендів збільшується, що теоретично підвищує ціну; навпаки, якщо STRC торгується вище 100 доларів, сума дивідендів зменшується, що теоретично знижує ціну. Ключовий момент полягає в тому, що ця конструкція за своєю суттю є нестабільною. Якщо інвестори вважають, що кредитний ризик компанії зростає, ціна STRC повинна впасти, а потім компанії доведеться підвищити ставку дивідендів, що може ще більше погіршити кредитний стан компанії, що в кінцевому підсумку може призвести до низхідної "спіралі смерті".

Ще один момент, на який слід звернути увагу: цей купон визначається компанією на власний розсуд, а не є автоматичною системою стабілізації. Наявність такого опціону у Strategy є незвичною, що створює значну невизначеність для інвесторів при оцінці STRC. Цей опціон призводить до дилеми та юридичної неоднозначності, тому він є проблемою. На наш погляд, у довгостроковій перспективі ця проблема потребує вирішення.

Перш ніж обмірковувати інші ключові питання, надзвичайно важливо зрозуміти цю потенційну нестабільність та невизначеність. Ці питання включають:

• Чи може MSTR дозволити собі дивіденди?

• Чи варто інвестувати в STRC?

• Чи повернеться STRC до номінальної вартості?

• Що Strategy повинна робити зараз?

Чи варто брати позику під 11,5% для купівлі біткоїна?

Перш ніж розглядати STRC, варто спробувати подивитися на цю угоду з точки зору базової фінансової логіки. MSTR випустив цей безстроковий борговий інструмент з номінальною ставкою 11,5%, отримав 100 доларів, а потім використав ці кошти для купівлі біткоїна. Хоча цей борг є безстроковим і ніколи не вимагатиме погашення, на наш погляд, на перший погляд, це погана угода. Якби хтось запропонував нам безстроковий кредит під 11,5% річних для купівлі біткоїна, ми б відмовилися. Ця ставка, 11,5%, є надто високою.

Наприклад, біткоїн може зростати в середньому на 10% на рік. Довгострокова інфляція може становити 5%. Навіть у такому випадку біткоїн можна вважати величезним успіхом, і він, можливо, навіть рухається до "біткоїнізації", але це все одно не досягає річного зростання на 11,5%. Таким чином, випуск цього безстрокового інструменту в довгостроковій перспективі негативно вплине на баланс емітента.

Крім того, ціна біткоїна не зростає лінійно. У довгостроковій перспективі ціна біткоїна може в середньому зростати більш ніж на 11,5%, але в проміжках можуть бути періоди падіння. Для виплати відсотків може знадобитися продавати біткоїн за низькими цінами. Це також може призвести до чистого збитку для емітента, навіть якщо цей борг ніколи не потрібно погашати.

Ми створили дуже базовий інструмент "Калькулятор справедливої вартості STRC", який можна знайти тут: https://farside.co.uk/strc/

Припускаючи ставку дисконтування 8% та стабільну виплату дивідендів на рівні 11,5%, цей інструмент розраховує вартість STRC у розмірі 144 долари, що значно вище емісійної ціни 100 доларів.

Таким чином, на наш погляд, якщо припустити, що купон стабільно становить 11,5%, або що ці 11,5% є зобов'язанням емітента (що не відповідає дійсності), то випуск STRC є дуже поганою угодою. Навпаки, інвестиція в STRC може бути непоганою. Простіше кажучи, ми вважаємо, що ніхто не повинен брати позику під 11,5% для купівлі біткоїна; це дуже погана угода.

Отже, чи варто брати позику під 11,5%, але з правом поступово знижувати ставку до SOFR (забезпечена ставка овернайт фінансування), для купівлі біткоїна?

STRC набагато складніший, ніж безстрокова облігація з фіксованою ставкою 11,5%. Він має механізм стабілізації ціни, і MSTR може на власний розсуд коригувати ставку купона. Хоча компанія, здається, заявила, що використовуватиме цей дискреційний повноваження для досягнення цілі в 100 доларів, згідно з документами про випуск, компанія, схоже, не зобов'язана це робити. Компанія має право щомісяця знижувати купон на 25 базисних пунктів, поки він не досягне ставки SOFR (наразі близько 3,6%). Компанія не несе жодних штрафів за це.

Знову використовуючи калькулятор Farside, враховуючи цей фактор та дисконтуючи майбутні грошові потоки, ми оцінюємо цей інструмент у 55 доларів.

55 доларів значно нижчі за 100 доларів. Таким чином, позика на цих умовах для купівлі біткоїна є вкрай вигідною угодою для позичальника та дуже поганою для кредитора (інвестора).

Внутрішнє протиріччя

Емісійна ціна STRC не становить ні 55 доларів, ні 144 долари, а 100 доларів. Таким чином, сама ціна вже включає значну невизначеність щодо механізму стабілізації ціни та майбутнього напрямку виплати купонів.

STRC - це продукт, сповнений протиріч. Це новий і дивний продукт, на який можна дивитися з різних кутів.

Механізм стабілізації ціни наразі не працює. STRC торгується близько 75 доларів, що на 25% нижче цілі в 100 доларів. Компанія не відреагувала підвищенням купона, можливо, через побоювання низхідної спіралі смерті або тому, що вже вважає 11,5% достатньо високою ставкою. Дійсно, припускаючи розумну ставку дисконтування та платоспроможність компанії, при фіксованому купоні 11,5% цей інструмент не повинен торгуватися за 100 доларів, а значно вище.

Однак це дійсно означає, що механізм стабілізації ціни в основному не працює. Він може бути не на 100% недієздатним, оскільки компанія може стверджувати, що механізм має верхню межу. Тобто компанія може підвищити купон, щоб спробувати повернутися до 100 доларів, але лише за умови, що прибутковість нижче 11,5%. Звичайно, наскільки ми пам'ятаємо, компанія заздалегідь цього не пояснювала. Якщо це справді так, тобто 11,5% є вершиною діапазону ставок, то це додатково свідчить про те, що випуск продукту за такою ставкою був надто високим. Можна з упевненістю сказати, що якщо ставка має верхню межу, компанія повинна випускати нові STRC лише за умови значного запасу між верхньою межею та поточною ставкою (наприклад, щонайменше 2%).

У будь-якому випадку, зараз здається, що механізм стабілізації ціни в основному не працює. На наш погляд, це означає, що немає особливих причин вважати, що продукт повернеться до 100 доларів. З відмовою механізму стабілізації ціни та відсутністю механізму погашення, ціна в 100 доларів у майбутньому дійсно не має нічого особливого. Ті, хто стверджує, що інструмент повернеться до цієї ціни, можуть бути надто оптимістичними.

Іншим потенційним наслідком відмови механізму стабілізації ціни є збільшення невизначеності щодо майбутньої політики купонів. Оскільки він вже не працює, це може стати аргументом на користь щомісячного зниження на 25 базисних пунктів до досягнення ставки SOFR. Якщо ринок очікує, що MSTR зробить це, то, як зазначено вище, STRC повинен торгуватися приблизно за 55 доларів. Це також вирішить дві інші проблеми. По-перше, на наш погляд, виплата купонів компанією стане досить легкою, і думка про те, що вони мають проблеми з грошовим потоком, має зникнути. Інша проблема - нестабільність, властива механізму стабілізації ціни, яку компанія, можливо, не хотіла визнавати, також зникне, оскільки цей нестабільний механізм буде повністю відкинуто.

Що MSTR повинен робити зараз?

У короткостроковій перспективі найпростіший і найбільш ймовірний варіант - нічого не робити. Компанія може залишити купон на рівні 11,5%, не переймаючись тим фактом, що інструмент торгується значно нижче 100 доларів. Компанія може спробувати фінансувати виплату купонів якомога довше, випускаючи нові акції або продаючи біткоїни, навіть якщо ціна біткоїна значно нижча за середню ціну придбання, або акції продаються зі знижкою, набагато нижчою за mNAV (чиста вартість активів на акцію). Проблема такого підходу полягає в тому, що він по суті є виграванням часу. Компанія стверджує, що зараз має значну грошову подушку, але як тільки ці гроші закінчаться, ми повернемося до стану без подушки. Проблема в тому, що для випущених продуктів на суму 10,5 мільярдів доларів ставка 11,5% є величезним відтоком готівки відносно поточного розміру балансу. Продукт STRC має нестабільний за своєю суттю механізм стабілізації ціни та величезну невизначеність щодо напрямку політики купонів. Вирішення цієї невизначеності зараз і якнайшвидше виправлення проблеми може бути найкращим варіантом для компанії та біткоїна. Однак спокусливо піти шляхом найменшого опору, не визнавати своїх помилок і дозволити цьому плану тривати довше, якщо це можна обійтися.

Перш ніж обговорювати, як вирішити проблему, можливо, є ще одна річ, яку компанія може спробувати зробити. Компанія може безпосередньо оголосити про зниження купона, не надаючи чіткої політики чи вказівок. MSTR може заявити, що ставка 11,5% є надто високою, але вони хочуть бути справедливими до інвесторів, тому встановлять ціль на більш компромісному рівні, наприклад, близько 8%. Така ставка була б більш прийнятною для компанії та справедливішою для інвесторів, які могли б уникнути падіння своїх інвестицій приблизно до 55 доларів. Така домовленість, можливо, може бути досягнута шляхом обговорень між компанією та власниками STRC. Однак, якщо вона не буде юридично обов'язковою, це залишить потенційну невизначеність щодо довгострокового купона.

Якщо компанія дійсно хоче повністю вирішити проблему, на наш погляд, є два реальних варіанти:

1. Почати викуп STRC

2. Повністю відмовитися від механізму стабілізації ціни та знизити ставку до SOFR

У довгостроковій перспективі ми вважаємо, що компанія в кінцевому підсумку піде одним із цих шляхів або спочатку викупить частину, а потім, якщо не зможе викупити всі непогашені частки, в кінцевому підсумку знизить купон до ставки SOFR (забезпечена ставка овернайт фінансування).

Зараз може бути досить важко знайти для компанії вагоме обґрунтування викупу STRC, оскільки він щойно був випущений, і викуп у цей момент означатиме зміну політики. Звичайно, викуп також може викликати юридичні запитання. Оскільки ціна облігацій значною мірою залежить від ринкового сприйняття політики купонів та сигналів, які подає компанія (а компанія може досягати контролю, просто подаючи сигнали, не вживаючи жодних дій), можна стверджувати, що викуп зі знижкою може бути дещо несправедливим. Однак, незалежно від того, який шлях обере компанія, вона може зіткнутися з юридичними викликами, наприклад, та реклама AI в бікіні (зображення, додане на початку цієї статті) залишає підстави для цього. У такому випадку викуп може бути найкращим виходом, причому ціна викупу повинна базуватися як на здатності залучити кошти шляхом продажу біткоїнів або випуску акцій, так і бути встановлена на рівні, який досягає компромісу між зменшенням юридичних ризиків та підвищенням вартості для акціонерів.

Наразі спекуляції на ринку щодо можливого викупу, ймовірно, підтримують ціну, утримуючи інструмент значно вище 55 доларів. Ми вважаємо, що викуп є найбільш ймовірним результатом. Просто може знадобитися деякий час, поки компанія врешті-решт не поступиться тиску та не визнає реальність.

Розкриття інформації: Фонд акцій Farside не має жодних позицій MSTR або STRC. Вміст цієї статті не слід використовувати як основу для прийняття інвестиційних рішень і не слід тлумачити як рекомендацію щодо здійснення будь-якої інвестиційної операції.