中信证券: розворот наративу підвищення ставок у поєднанні зі змінами ліквідності, приділіть увагу відновленню деяких не-AI секторів.

**K-подібна диференціація посилилася через наративи, а нещодавні коливання та конвергенція через повернення наративів також є нормальними. Цього тижня відбулися граничні зміни у двох групах наративів: одна пов'язана з припущеннями щодо глобального монетарного середовища, де ринок почав більш всебічно оцінювати політичні нахили ФРС, більше не припускаючи агресивного підвищення ставок. Наратив про жорсткість та сильний долар змінився, негативні настрої щодо не-AI секторів відновилися. Інша пов'язана з галузевими тенденціями AI, де новина про META викликала великі суперечки, що відображає низьку толерантність ринку до будь-якої негативної інформації про AI та потребу в більш різноманітних формах комерціалізації downstream для підтримки більш агресивних upstream інвестиційних очікувань. Крім того, ми очікуємо, що тиск відтоку з широких ETF на ринку A-акцій значно зменшиться, що є найважливішою граничною зміною в ліквідності ринку. Коригування наративу про підвищення ставок разом із граничними змінами в ринковій ліквідності може сприяти відновленню деяких не-AI секторів, які мають фундаментальну підтримку.

**Зміна наративу за K-подібною диференціацією **Коливання ринку були очікуваними

За останні кілька тижнів ми неодноразово пояснювали, що глобальна K-подібна диференціація посилилася через наративи. По-перше, сильний долар та очікування підвищення ставок мають більший вплив на не-AI сектори, посилюючи K-подібну диференціацію через різницю в ділових циклах. По-друге, слабкі внутрішні дані попиту в країні посилили упередження інвесторів щодо не-AI секторів, що призвело до наративу "вуглецева основа проти кремнієвої основи", який рідко обговорюється за кордоном. Не-AI сектори на ринку A-акцій значно відстають від аналогічних секторів на закордонних ринках, навіть якщо вони займаються глобальними операціями, особливо деякі циклічні виробничі сектори з хорошими діловими циклами та сектор інноваційних ліків з постійним висхідним трендом. По-третє, технологічний сектор на ринку A-акцій, окрім поширення ділових циклів північноамериканського AI-ланцюжка, також демонструє премію за оцінкою незалежного контролю над вітчизняним ланцюжком. З червня він значно випереджає закордонні AI сектори (дохідність індексу Philadelphia Semiconductor, KOSPI50 та MSCI Global Semiconductor Products and Equipment за період становить -1,6%, -1,9% та -2,2%, тоді як дохідність A-акцій сектору напівпровідникових матеріалів та обладнання, CSI Semiconductor та Sci-Tech Chip становить +43,2%, +32,9% та +20,7%), що робить диференціацію на ринку A-акцій більш помітною, ніж на закордонних ринках. Якщо не враховувати наративи та емоційне протистояння, ринок повинен мати більш різноманітну систему ціноутворення та інклюзивний естетичний погляд. У статті "Поза наративом 'технологічного згуртування': інклюзивність ринку капіталу потребує різноманітного ціноутворення" від 2 липня в Shanghai Securities News також роз'яснюється це. Коли ринок тимчасово більше керується наративами та емоціями, короткострокові коливання через порушення наративів є нормальними. Довгострокова логіка зростання ринку та головна лінія технологій не зміняться через це.

**Граничні зміни у двох групах наративів **Монетарні припущення та галузеві тенденції

1) Монетарні припущення: Ринок починає більш всебічно оцінювати політичні нахили ФРС, а не припускати агресивний шлях підвищення ставок. Нещодавні заяви Waller демонструють "незмінну агресивну позицію, але пом'якшення риторики на межі", вказуючи на те, що ризики інфляції в США за останні чотири тижні зменшилися, а пропозиція від AI може глибоко змінити спосіб функціонування економіки. Однак чи призведе це до інфляції чи дефляції, має визначати центральний банк на основі даних. Наратив про те, що інфраструктура AI витісняє енергію та ресурси, спричиняючи інфляцію у вуглецевому світі та стимулюючи підвищення ставок, наразі не має достатнього підтвердження даними. Раніше Waller зазначав, що більше звертає увагу на усічений середній PCE, який виключає аномальні цінові коливання, ніж на основний PCE. Річний усічений середній PCE у травні становив 2,4%, що значно нижче основного PCE, вказуючи на відносно помірний трендовий інфляційний тиск. Пізніше опубліковані дані про зайнятість поза сільським господарством за червень додатково підтвердили охолодження ринку праці, що змусило ринок переоцінити політичний шлях ФРС, призвівши до одночасного зниження дохідності казначейських облігацій США та індексу долара. З лютого ринок почав переоцінювати агресивні очікування, індекс долара відновився, а K-подібна диференціація на різних ринках посилилася. Попит на апаратне забезпечення AI, завдяки високим діловим циклам та сильній визначеності замовлень, має відносно обмежену чутливість до монетарного жорсткості. Натомість не-AI сектори більше страждають від високих процентних ставок, сильного долара та ухилення від ризику. Нещодавня гранична зміна в тенденціях долара та золота показує, що крайні побоювання ринку щодо жорсткості ліквідності дещо зменшилися. Зі зниженням наративу сильного долара та покращенням очікувань ліквідності на закордонних ринках, оцінки раніше пригнічених не-AI секторів можуть поступово відновитися, а ринковий стиль може еволюціонувати від крайньої AI-торгівлі до більш збалансованої структури.

2) Галузеві тенденції: Дії META викликали великі суперечки, що побічно відображає низьку толерантність ринку до негативної інформації про AI. Ми вважаємо, що перехід META до IaaS сам по собі не має значного реального впливу на інвестиції в AI-обчислення. Відкриття бізнесу IaaS може навіть бути спрямоване на більш стабільне утримання CAPEX. Однак ринок капіталу короткостроково позитивно оцінив акції META, що викликає більше занепокоєння щодо можливого наслідування між CSP-провайдерами. У цьому питанні ризик насправді контрольований: Google/Amazon/MSFT вже мають бізнес IaaS, тому не йдеться про наслідування META, і наразі ціна акцій не є головною короткостроковою проблемою цих компаній. Ключовіше питання полягає в тому, що поточна ринкова гарячка настільки висока, що будь-яка негативна інформація про AI викликає надзвичайну чутливість, що саме по собі свідчить про надмірну диференціацію ринку, яка потребує належного балансування. Нещодавно суперечки щодо вартості token також посилилися серед північноамериканських AI-додатків. Критика генерального директора Palantir щодо бізнес-моделей передових AI-лабораторій викликала жваві обговорення. Це означає, що навіть усередині AI-сектору дисбаланс у розподілі прибутку між upstream та downstream викликає галузеву рефлексію. Апаратні виробники, такі як зберігання даних та оптичний зв'язок, цього року значно випередили Mag7, а накопичений надлишок за 6 місяців досяг 199%. Балансування та впорядкування розподілу прибутку може бути вирішальним для наступного етапу відновлення ринку.

**Важлива гранична зміна у сфері фінансування **Очікується значне уповільнення викупів широких ETF у другій половині року

За останні 3 тижні 4 основні ETF CSI 300 зазнали чистого викупу на 42,2 млрд юанів, 90,4 млрд юанів та 58,5 млрд юанів відповідно, тоді як інші основні широкі ETF не показали значного чистого викупу. Ми очікуємо, що тиск продажів широких ETF у другій половині року значно зменшиться. По-перше, якщо оцінювати на основі фактичних даних про частки на кінець 2025 року, то станом на 3 липня 2026 року великі кошти тримають ETF CSI 300 на суму приблизно 20-30 млрд юанів. Якщо зберегти поточний темп викупу, це може завершитися протягом тижня, і потенційний масштаб скорочення є невеликим. По-друге, згідно з консенсус-прогнозами ринку, прогнозований приріст чистого прибутку всіх акцій A/всіх A без фінансового сектору та нафтохімії на 2026 рік становить приблизно 9%/13,5%, а зростання індексу на 10% протягом року можна вважати таким, що відповідає стабільному повільному зростанню (перше півріччя індекс Shanghai Composite зріс лише на 3,2%). Тому необхідність контролю температури в другій половині року також знижується. У першій половині цього року чисті викупи широких ETF склали 1 857,7 млрд юанів, тоді як чисті надходження до галузевих/тематичних ETF склали 253,1 млрд юанів, з яких чисті надходження до технологічних ETF склали 88,9 млрд юанів. Для не-AI секторів, які не мають активної участі коштів, це еквівалентно рідкісному масштабу чистого скорочення ринку. Навпаки, якщо тиск чистого відтоку з ETF у другій половині року зменшиться, фінансовий тиск на не-AI сектори на ринку A-акцій також значно зменшиться.

Поворот наративу про підвищення ставок у поєднанні з граничними змінами в ринковій ліквідності, важливість відновлення деяких не-AI секторів

У першій половині року сильний долар та наратив ФРС про підвищення ставок мали сильніший пригнічуючий вплив на не-AI сектори, посилюючи K-подібну диференціацію. Якщо цей наратив зміниться, це, навпаки, сприятиме конвергенції K-подібної диференціації. Дивлячись на другу половину року, чистий відтік з широких ETF, ймовірно, сповільниться, а фінансовий тиск на не-AI сектори, який раніше був значним, може значно зменшитися, що також сприятиме відновленню деяких не-AI секторів з хорошими діловими циклами. Що стосується конкретного розподілу, ми, як і раніше, рекомендуємо дотримуватися структури AI + енергетика та хімія. З боку AI наші переваги зміщуються до сортів із сильним обмеженням пропозиції та низькою оцінкою, а з точки зору ланцюжка промисловості ми більше рекомендуємо сорти середньої та нижньої течії, такі як хмарні провайдери, зберігання даних, газові турбіни, дизель-генераторні установки тощо. З боку енергетики та хімії, у новій енергетиці ми оптимістично оцінюємо реалізацію прибутків таких сортів, як електроліти та добавки, діафрагми тощо; у хімії зниження центру та волатильності цін на нафту призводить до попиту на поповнення запасів та запуск виробництва, а досягнення піку очікувань макроекономічної ліквідності стане потенційним ритмом у майбутньому. Наразі ми більше схиляємося до сортів із великим простором для зниження витрат, відносно жорстким попитом та низькою оцінкою, таких як холодоагенти, фосфорна хімія, спандекс, барвники, велика нафтохімія тощо; у кольоровій металургії ми рекомендуємо метали для обчислень, такі як олово та мідь, які мають певний вплив AI, але макроекономічно тимчасово пригнічені через наратив про підвищення ставок. Крім того, ми продовжуємо рекомендувати збільшувати частку низькооцінених брокерських компаній. Поточні недоліки, такі як тиск ліквідності, можуть почати зникати в другій половині року, а попередні звіти про прибутки за півріччя також стануть каталізатором. Водночас ми оптимістично оцінюємо відновлення інноваційних ліків, які мають постійний висхідний тренд та повне очищення позицій.

Джерело: Дослідження CITIC Securities

Попередження про ризики та застереження

        Ринок має ризики, інвестування потребує обережності. Ця стаття не є індивідуальною інвестиційною рекомендацією і не враховує особливі інвестиційні цілі, фінансовий стан або потреби окремих користувачів. Користувачі повинні враховувати, чи відповідають будь-які думки, погляди або висновки в цій статті їхній конкретній ситуації. Інвестування на основі цього здійснюється на власний ризик.