Стратегія наближається до критичної точки тиску

Автор: Prathik Desai; Джерело: TokenDispatch; Переклад: Shaw, Golden Finance

21 травня я висловив думку в статті «Алхімія капіталу Strategy»: випущені цією компанією, яка володіє величезним запасом біткоїнів, привілейовані боргові продукти STRC лише спочатку зазнають тиску та деформації, але не зруйнуються одразу. Тоді я написав, що базова ціна торгівлі STRC становить 100 доларів, і в несприятливому середовищі ціна буде під тиском і слабшатиме, але, швидше за все, встоїть.

Через п'ять тижнів ціна STRC впала до 74 доларів, що на 26% нижче номіналу. Доводиться визнати, що це вже давно не просто невеликий тиск, особливо якщо врахувати всі супутні показники цього боргового продукту.

Лише через десять днів після публікації тієї статті Майкл Сейлор продав 32 біткоїни, які на той час коштували близько 2,5 мільйона доларів. Це було перше скорочення власного запасу біткоїнів Strategy за багато років. Хоча цей продаж майже не вплинув на її портфель біткоїнів обсягом 65 мільярдів доларів, ринкове середовище, в якому перебуває Strategy, зазнало кардинальних змін, що глибоко вплине на власну ситуацію компанії.

У попередньому аналізі я провів стресові тести різних негативних сценаріїв, які могли б похитнути основну логіку цього боргового продукту та зруйнувати позитивний саморегулюючий цикл, який підтримував ціну STRC на рівні номіналу. Але швидкість і сила впливу деяких негативних сценаріїв перевищили мої очікування.

Ця стаття опише повний перелік причин падіння та спрогнозує подальший рух ціни STRC.

Незважаючи на купівлю 3600 біткоїнів за останні чотири тижні, загальна ринкова вартість портфеля біткоїнів Strategy скоротилася на 25%. За цей період загальна ринкова капіталізація криптовалютного ринку та біткоїна також впала приблизно на 20%, а вони були основною логікою, яка підтримувала оптимістичний настрій щодо STRC.

Ціна STRC ніколи не падала нижче 90 доларів з моменту випуску, але з 99 доларів 1 червня до 74 доларів 26 червня продукт падав день за днем протягом кількох днів поспіль.

Імпліцидна волатильність є випереджальним індикатором ринкових настроїв та майбутніх очікувань. За три місяці до першого продажу біткоїнів компанією цей показник лише 7 разів перевищував поріг 10%. Але за 19 торгових днів імпліцидна волатильність зросла майже в десять разів — з 8,22% до 78%.

Якщо відкинути цифри, за останній місяць сприйняття STRC ринком зазнало кардинальних змін. На відміну від високої волатильності біткоїна, STRC спочатку позиціонувався як фінансовий продукт із стабільною динамікою та низькою волатильністю. Strategy упакувала його як кредитний інструмент із стабільною ціною близько 100 доларів і стабільною виплатою дивідендів, і перші кілька місяців поведінка відповідала цим очікуванням. Але за останні 30 днів щоденна ціна закриття STRC постійно знижувалася; продукт, який місяцями тримався близько 100 доларів, тепер коштує лише 74 долари. Його 30-денна історична волатильність зросла з 4,3% до 34,6% за місяць.

Хоча Strategy досі не прострочила жодної виплати дивідендів по STRC, ключова зміна полягає в тому, що тепер цей продукт має більшу волатильність, ніж ризиковий актив — біткоїн, який він мав допомогти інвесторам уникнути. Стабільний дохід, обіцяний потенційним інвесторам, тепер повністю не може бути реалізований.

Вплив на Strategy

Найбільш безпосереднім наслідком є те, що фінансова машина, яка забезпечувала розширення компанії, опинилася під тиском.

Коли ціна STRC трималася поблизу номіналу в 100 доларів, Strategy могла випускати нові частки через програму додаткової емісії на ринку (ATM), отримувати кошти та купувати біткоїни. Цей позитивний цикл був основою всіх операцій з розширення компанії. Але тепер ринок готовий платити лише 74 долари за частку номіналом 100 доларів, тоді як компанія все одно має виплачувати 11,5% дивідендів від номіналу в 100 доларів, фактично отримуючи лише 74 долари готівкою. Жодна компанія добровільно не піде на такі збитки, тому додаткова емісія на ринку повністю припинена, і колесо зростання, яке забезпечувало постійне накопичення монет за рахунок коштів від привілейованих акцій, зупинилося.

У період з 18 березня по 18 травня цього року номінальна вартість привілейованих акцій STRC в обігу подвоїлася — з 5 мільярдів до 10,5 мільярда доларів, але після цього компанія більше не випускала жодних нових часток.

У своїй попередній статті я описав логіку позитивного циклу: випуск STRC → купівля біткоїнів → зростання біткоїна → підвищення довіри ринку → додаткова емісія більшої кількості STRC. Тоді я розглядав зворотний колапс лише як екстремальний ризик "хвоста", і відтоді минуло менше шести тижнів.

Але власники STRC мають пріоритетне право на отримання дивідендів, тому компанія все одно змушена виплачувати дивіденди з грошових резервів, а в екстремальному випадку — навіть продавати частину своїх біткоїнів.

У травні грошові резерви Strategy скоротилися до 871 мільйона доларів, що на 60% менше порівняно з 2,25 мільярда доларів на момент публікації моєї попередньої статті. Раніше компанія витратила близько 1,38 мільярда доларів готівки на викуп конвертованих облігацій на загальну суму 1,5 мільярда доларів з погашенням у 2029 році. Згодом грошові резерви відновилися до приблизно 1,4 мільярда доларів, включаючи очікувані надходження від продажу акцій за програмою ATM, які ще не були завершені розрахунками.

Для порівняння, річні виплати дивідендів по всьому обсягу привілейованих акцій STRC вже перевищили 1,2 мільярда доларів; якщо додати зобов'язання за іншими борговими інструментами, загальний тиск витрат ще більше зросте.

Завдяки ліквідним запасам біткоїнів Strategy далека від банкрутства, але справжня криза полягає не в балансових цифрах, а в постійній втраті довіри інвесторів до її різних фінансових продуктів.

Як відновити довіру інвесторів

На форумах криптоспільноти все частіше лунає думка, що Strategy повинна значно скоротити свої запаси біткоїнів, щоб відновити довіру ринку, але це насправді є палицею з двома кінцями.

Основна конструкція STRC спрямована на стабільну торгівлю на рівні номіналу в 100 доларів, і весь грошовий цикл компанії, заснований на додатковій емісії та виплаті дивідендів, повністю базується на тому, що ринкова ціна STRC близька до номіналу.

Якщо Strategy хоче відновити довіру інвесторів до STRC, піднявши його ціну з 74 доларів назад до номіналу в 100 доларів, вона повинна підвищити дивідендну дохідність, щоб зробити продукт більш привабливим. Але підвищення дивідендної дохідності означає збільшення виплат. За поточного обсягу STRC в обігу кожне підвищення дивідендів на 50 базисних пунктів призведе до додаткових виплат приблизно на 50 мільйонів доларів на рік.

Підвищення дивідендів може залучити достатню кількість покупців для придбання STRC, але якщо це станеться, компанії доведеться повторити операцію 1 червня: продати більше біткоїнів для виплати дивідендів.

Зобов'язання з виплат — це лише балансова задача, але скорочення частини запасів біткоїнів створить для Strategy величезний психологічний вибір.

У 2025 році десятки компаній скопіювали операційну модель Strategy з використанням криптоактивів як скарбниці (DAT): випуск акцій, купівля біткоїнів, ціна акцій довго перевищує чисту вартість активів, і завдяки цій премії відбувається постійне фінансування. Але після значного падіння ціни біткоїна майже всі компанії, що наслідували цю модель, припинили накопичення монет, а премія за оцінкою повністю зникла.

Strategy змогла пережити той цикл саме тому, що вона ніколи не продавала біткоїни. Обіцянка "ніколи не продавати" була основою, на якій трималася довіра інвесторів до всієї капітальної структури.

Але тепер ця обіцянка повністю змінена. Хоча Strategy загалом все ще чисто купує біткоїни, Майкл Сейлор чітко заявив під час телефонної конференції щодо фінансових результатів компанії за перший квартал: компанія може продати частину своїх біткоїнів для виплати дивідендів.

Протягом місяця після цієї заяви інвестори не виявляли значного занепокоєння. Але 1 червня продаж лише 32 біткоїнів — менше 0,004% від загального запасу — серйозно підірвав довіру ринку.

З моменту продажу 32 біткоїнів ціна STRC впала на 25%, а ціна звичайних акцій MSTR впала на 45%. Фактично, ціна MSTR вперше за більш ніж два роки опустилася нижче позначки 100 доларів.

Саме тут криється психологічний вибір потенційних інвесторів.

Strategy дійсно може вирішити короткострокову проблему виплати дивідендів через продаж біткоїнів, і з фінансової точки зору це можливо. Компанія має величезний запас біткоїнів, і продаж невеликої частини для виплати дивідендів по привілейованих акціях не призведе до ризику неплатоспроможності. Але оцінка публічної компанії ніколи не може базуватися лише на бухгалтерських даних; основна історія, яку компанія представляє зовнішньому світу, глибоко впливає на оцінку ринку. Основна історія, яку Strategy завжди розповідала, полягала в тому, що вона постійно накопичує монети незалежно від циклів, ніколи не продає під час падіння та постійно збільшує запаси біткоїнів за рахунок ринків капіталу.

Як тільки компанія порушить принцип "ніколи не продавати", кожного разу, коли грошові резерви скорочуються або ціна STRC падає, ринок буде ставити те саме питання: "Чи продадуть вони знову біткоїни?"

Ось у чому корінь проблеми: Якщо Strategy наполягатиме на тому, щоб не продавати монети, інвестори будуть турбуватися про те, звідки компанія візьме гроші на виплату дивідендів; але якщо вона вирішить продати, інвестори почнуть сумніватися, чи не втратила силу основна історія про те, що "запаси біткоїнів ніколи не можуть бути використані". Перше впливає на основні показники грошового потоку, друге — підриває довгострокову історію, якій інвестори довіряли, купуючи активи компанії.

Це саме той цикл зворотного зв'язку, який я описав у попередній статті. Навіть якщо фундаментальні показники компанії здаються стабільними, ринкова довіра, яка підтримує стабільну роботу таких продуктів, як STRC, так само може знищити її. Навіть зараз великі грошові резерви та запаси біткоїнів дають змогу компанії уникнути банкрутства, але лише постійна втрата довіри інвесторів призведе до того, що ніхто не захоче купувати STRC, і його ціна вільно впаде.

Та ж логіка знищила десятки DAT, які наслідували Strategy у 2025 році. Як тільки такі компанії, що утримують монети, продають біткоїни під час зниження ринку, премія за оцінкою миттєво зникає, канали додаткової емісії повністю закриваються, і оцінка акцій перетворюється на дисконт. Якщо Strategy повторить цю помилку з STRC, це буде повторення трагедії 2025 року, але цього разу постраждає її власна капітальна структура.

За межами кризи Strategy: загальний контекст

Якщо відкинути цю конкретну компанію, ця подія також показує, які ланцюгові наслідки може мати вся індустрія, окрім продукту STRC.

За останній місяць загальна ринкова капіталізація криптовалютного ринку скоротилася приблизно на 20%; біткоїн ETF демонстрували чистий відтік коштів протягом семи тижнів поспіль, що є найдовшим періодом відтоку з моменту запуску продукту. Федеральна резервна система перейшла до яструбиної позиції, індекс споживчих витрат (PCE) за травень склав 4,1%. Хоча всі ці фактори не мають прямого зв'язку з Strategy, падіння ціни STRC відбулося саме в такому макросередовищі, і вони взаємно посилюють один одного, утворюючи негативний цикл.

Сьогодні біржі надають звичайним роздрібним інвесторам великі можливості для отримання доступу до біткоїна, і кошти, можливо, перетікають: інвестори виходять з непрямих інструментів з високою вартістю та низькою стабільністю, таких як ETF, DAT та Strategy.

З популяризацією безстрокових контрактів (perpetual swaps) роздрібні інвестори можуть легко торгувати з кредитним плечем, вносячи невелику маржу. Раніше для використання плеча на біткоїні інвесторам доводилося покладатися на акції MSTR; тепер безстрокові контракти повністю можуть задовольнити цю потребу. Кореляція MSTR, STRC з ціною біткоїна постійно слабшає, тоді як безстрокові контракти на біткоїн майже повністю синхронізовані зі спот-ціною. Порівнюючи їх, інвестори природно віддають перевагу безстроковим контрактам, а не непрямим інструментам.

Але проблема STRC сьогодні полягає в колапсі його власної логіки. Ринковий попит на цей продукт постійно слабшає, оскільки його кредитна історія повністю зруйнована. Інвестори більше не вірять, що Strategy зможе підтримувати цей замкнутий цикл: отримувати кошти за рахунок випуску того ж боргового продукту, а потім використовувати їх для виплати дивідендів за ним самим. Після порушення цього циклу ціна акцій MSTR одночасно постраждала. Наразі премія MSTR за оцінкою відносно чистої вартості активів майже зникла, наблизившись до паритету, що означає, що ринок більше не вважає, що ця компанія має додаткову вартість, окрім вартості базових активів.

Ця логіка повністю перевернула традиційну операційну структуру Strategy. Протягом багатьох років ціна біткоїна впливала на ціну акцій компанії, ціна акцій визначала здатність компанії залучати фінансування, а залучені кошти знову використовувалися для купівлі біткоїнів. Тепер ситуація змінилася: кредитна довіра до боргового продукту впливає на ціну акцій, а ціна акцій, у свою чергу, впливає на оцінку ринком вартості його біткоїнів — це абсолютно перевернуте з ніг на голову.

Звідси виникає питання, яке я зовсім не передбачав у своїй попередній статті: Якщо динаміка STRC все більше залежатиме від власного кредиту Strategy, а не від курсу біткоїна, то що буде з десятками подібних фінансових продуктів DAT, які наслідували Strategy?

Продукт з найбільш схожою структурою до STRC — привілейовані акції SATA, випущені компанією Strive, досягли історичного мінімуму в 79 доларів того ж тижня. Річна дивідендна дохідність SATA становить 13%, виплати проводяться щодня. Strive володіє приблизно 19 800 біткоїнами, середня ціна придбання — 96 000 доларів, що на 60% вище поточної ціни. Компанія не має жодних боргів, немає тиску конвертованих облігацій та концентрації погашення, але її ціна все одно впала нижче номіналу.

Японська компанія Metaplanet зі штаб-квартирою в Токіо володіє понад 40 000 біткоїнів і також випустила власний привілейований продукт MARS.

Навіть такий продукт, як SATA, з нульовим боргом і чистішою структурою, не зміг утримати номінал, що свідчить про те, що проблема не є унікальною для Strategy. Ринок, можливо, переоцінює всю категорію: ці продукти за своєю суттю не є замінниками біткоїна чи спекулятивними інструментами, а кредитними борговими інструментами, які природно мають різні вразливості, притаманні кредитним активам.

Якщо все базувати лише на фундаментальних показниках, у Strategy ще є шанс на реванш. Як тільки біткоїн повернеться до 80 000 доларів, історія про заставну вартість теоретично може знову запрацювати, і канали додаткової емісії на ринку знову відкриються. Але реальність набагато складніша.

Навіть якщо загальний обсяг біткоїнів, які компанія планує продати в майбутньому, значно менший за щоденну пропускну здатність ринку, одного лише колапсу довіри інвесторів достатньо, щоб викликати паніку та спричинити масовий продаж усіх пов'язаних активів.

Примітка перекладача: Згідно з останніми новинами, Strategy оголосила про запуск нової капітальної структури, яка включає програму зворотного викупу цифрових кредитних цінних паперів на суму 1 мільярд доларів для оптимізації своєї капітальної структури. Крім того, рада директорів компанії затвердила план монетизації біткоїнів, який передбачає залучення до 1,25 мільярда доларів США шляхом відповідних операцій для поповнення своїх доларових резервів. Майкл Сейлор заявив, що згідно з цим планом рада директорів уповноважила Strategy продавати біткоїни час від часу для трьох основних цілей:

• Поповнення доларових резервів: отримання до 1,25 мільярда доларів додаткового доходу для поповнення доларових резервів (наразі залишок становить близько 2,55 мільярда доларів, включаючи деякі невиконані продажі за програмою ATM).
• Виплата дивідендів та відсотків за привілейованими акціями: використання доходів від продажу BTC для виплати дивідендів/відсотків, якщо це вигідніше, ніж випуск нових акцій або інші джерела фінансування, або поповнення резервів після виплати.
• Фінансування зворотного викупу: забезпечення коштів для вищезазначених програм зворотного викупу привілейованих та звичайних акцій (включаючи відповідні податки та транзакційні витрати).

Крім того, згідно з документом 8-K, поданим Strategy до SEC США, Strategy підвищить річну звичайну дивідендну дохідність своїх привілейованих акцій серії A з плаваючою ставкою (STRC). Починаючи з дати реєстрації акціонерів, яка припадає на 1 липня 2026 року або пізніше, дивідендна дохідність за період виплат раз на півмісяця зросте до 12,00%. Ця зміна не впливає на раніше оголошені, але ще не виплачені дивіденди по STRC.