Bitwise: STRC і MSTR різко впали — це типові ознаки кінця циклу?

Автор: Метт Хоуган, головний інвестиційний директор Bitwise; перекладено: Shaw, Golden Finance

Різкі цінові коливання STRC є природною та ключовою частиною циклу криптовалют. Я вважаю, що ринок вже дуже близький до дна.

Минулого тижня біткоїн впав нижче 60 000 доларів, досягнувши найнижчого рівня з 2024 року. Причин для цього відкату багато, але головним каталізатором став випуск привілейованих акцій компанії Strategy (тикер MSTR) — STRC.

Останнім часом багато клієнтів звертаються до мене з питаннями про STRC та MSTR. Вони чітко відображають поточну фазу ринкового циклу, тому я даю уніфіковану відповідь тут.

Що таке STRC?

STRC — це привілейований акціонерний продукт, випущений Strategy минулого року. Його мета — забезпечити інвесторам високий дохід, при цьому ціна акцій залишається на рівні або близько до номіналу в 100 доларів.

На початку випуску річна дивідендна дохідність STRC становила 9%. Компанія пообіцяла: якщо ціна акцій впаде нижче 100 доларів, вона підвищить дивідендну дохідність на 0,25% до 0,50%, щоб залучити покупців і повернути ціну до номіналу.

Цей механізм справді працював короткий час: Strategy поступово підвищила дивідендну дохідність до 11,5%, і ціна STRC довго трималася близько 100 доларів. Висока дохідність і низька волатильність привабили інвесторів, і в STRC втекло 105 мільярдів доларів. Компанія використала ці кошти для збільшення своїх запасів біткоїна.

Чому стався збій?

За останні кілька тижнів біткоїн і акції MSTR одночасно ослабли, і інвестори почали хвилюватися, чи зможе Strategy виплачувати дивіденди по STRC. Ціна STRC різко впала з номіналу до 75 доларів.

Чи виправдані ці побоювання?

Є як плюси, так і мінуси, не можна узагальнювати.

Якщо дивитися на загальний баланс, фундаментальні показники компанії досить міцні: вона володіє біткоїнами на 496 мільярдів доларів, готівкою на 26 мільярдів доларів, загальні зобов'язання становлять 68 мільярдів доларів, а загальний обсяг привілейованих акцій — 155 мільярдів доларів. Якщо зараз ліквідувати всі біткоїни, отриманих коштів вистачить на виплату дивідендів протягом наступних 28 років.

Основний ризик полягає в опціоні: Strategy може на свій розсуд призупинити виплату дивідендів по STRC. Невиплачені дивіденди накопичуються з відсотками, але на даний момент немає жорстких зобов'язань щодо їх виплати. Ціна біткоїна продовжує падати, ринок побоюється, що у компанії не вистачить грошового потоку для виплати дивідендів, і інвестори панічно розпродають STRC.

Чи припинила компанія виплачувати дивіденди?

Ні, не припинила.

У понеділок Strategy оголосила нову структуру капіталу: компанія може періодично продавати біткоїни для виконання дивідендних зобов'язань. Також було оголошено, що вона більше не буде підтримувати ціну 100 доларів через підвищення дивідендної дохідності, і ціна STRC буде вільно плавати; крім того, компанія може викуповувати акції STRC на вторинному ринку.

Це оголошення мало помітний позитивний ефект, і в понеділок акції MSTR та STRC різко відскочили.

Чому Strategy не продовжила підвищувати дивідендну дохідність STRC?

Якби продовжувала використовувати старий механізм, довелося б підвищити до надзвичайно високого рівня, який несе великий ризик.

Початковий план полягав у підтримці ціни на рівні 100 доларів за допомогою невеликих підвищень відсоткової ставки, але коли STRC впав до 75 доларів, фактична ринкова дохідність вже досягла 15,4%. Щоб повернути ціну до номіналу, номінальну дивідендну дохідність потрібно було б різко підвищити майже на 4 процентних пункти — з 11,5% до 15,4%.

Але навіть це могло б не спрацювати. Різке підвищення відсоткової ставки лише посилило б паніку на ринку: інвестори почали б сумніватися в джерелах коштів на виплату дивідендів, що призвело б до подальшого падіння ціни.

Коли ціна впала до 75 доларів, короткостроково повернути її до номіналу 100 доларів стало неможливо.

Чи зможе STRC повернутися до 100 доларів за новою структурою?

Не обов'язково. Strategy більше не використовує механізми для прив'язки ціни до 100 доларів; хоча офіційна дивідендна дохідність була підвищена до 12%, тільки значне зростання біткоїна може допомогти STRC повернутися до діапазону 100 доларів.

Що це означає?

Думки на ринку сильно розходяться, але я вважаю, що роль Strategy на ринку біткоїна зазнала якісних змін.

Протягом багатьох років вона була найважливішим покупцем біткоїна у світі, постійно забезпечуючи ринок попитом з боку покупців. Але ера одностороннього збільшення запасів, швидше за все, завершилася. Надалі компанія буде гнучко купувати та продавати біткоїни залежно від ринкової ситуації.

Важливо, що вона не буде масово продавати. Існуючий механізм не змусить компанію продавати біткоїни на десятки мільярдів доларів щороку; якщо настане бичачий ринок біткоїна, компанія з великою ймовірністю знову почне чисте купівлю.

Тільки в наступному циклі її вплив на ринок біткоїна буде набагато меншим, ніж у попередньому.

Хто замінить Strategy як найбільшого покупця біткоїна?

Я вважаю, що відповідь — різноманітні інституційні кошти.

Протягом історії розвитку біткоїна основні покупці постійно змінювалися: спільнота шифропанків, азійські роздрібні інвестори, американські приватні інвестори, Grayscale GBTC, MSTR по черзі створювали тренди. Головною рушійною силою наступного ралі будуть інституційні інвестори — глобальні банки, управляючі активами, пенсійні фонди, ендаументи університетів, суверенні фонди, фінансові радники, які тримають найбільший у світі пул капіталу.

Різні ознаки вже підтверджують цю тенденцію: Morgan Stanley нещодавно запустив власний біткоїн-ETF, Wells Fargo включив біткоїн у стандартний портфель активів; минулого року Техас став першим штатом США, який створив стратегічний резерв біткоїна; кілька суверенних фондів, національних банків вже придбали біткоїн або почали дослідницькі проекти. Хоча в 2026 році спостерігався відтік коштів з біткоїн-ETF на спотовому ринку, з моменту запуску в 2024 році вони залучили понад 500 мільярдів доларів, і тепер більшість основних фінансових платформ пропонують ці продукти.

Чи існує ризик ліквідації Strategy?

Судячи з наявних даних, такої загрози немає. Теорія змови про ліквідацію, яка поширюється на ринку, абсолютно не відповідає фінансовим розрахункам. Як згадувалося вище, ліквідні активи компанії становлять 520 мільярдів доларів, а загальний борг — лише 70 мільярдів доларів. Ціна біткоїна повинна впасти більш ніж на 70% і довго триматися на низькому рівні, щоб поставити під загрозу виживання компанії.

Ведмеді вважають, що зобов'язання з виплати 150 мільярдів доларів за привілейованими акціями створюють довгостроковий тиск, але, як уже зазначалося, в крайньому випадку компанія має право призупинити виплату дивідендів за привілейованими акціями.

Яку фазу ринку це відображає?

Різкі коливання STRC разом із падінням акцій MSTR є типовими ознаками кінця циклу. Як на крипторинку, так і на традиційних фінансових ринках, кожен цикл слідує схожому шляху: бичачий ріст → жадібність інвесторів, надмірне використання кредитного плеча, арбітраж з різними фінансовими інструментами → настання ризику, розворот тренду; після повного вимивання надлишкового кредитного плеча з ринку з'являється дно.

STRC — класичний приклад: кошти, які шукають високий дохід і низьку волатильність, втекли в Strategy, а компанія використала їх для купівлі біткоїна. Простіше кажучи, капітал, який прагне стабільного високого доходу, увійшов у надзвичайно волатильний актив без стабільного доходу — біткоїн.

Ці типи коштів спочатку не відповідають ризиковому профілю біткоїна, вони повинні бути повністю вимиті, перш ніж ринок знайде дно, і зараз триває саме цей процес вимивання.

Подібні ситуації вже траплялися в історії крипторинку. Під час бичачого ринку 2019-2021 років GBTC від Grayscale довгий час мав значну премію до біткоїна. Інституції могли купувати GBTC за чистою вартістю активів, заблокувати на шість місяців, а потім продати на вторинному ринку з премією 20-50%, що приваблювало величезні кошти в біткоїн і створювало складні фінансові арбітражні схеми. Починаючи з 2021 року, премія GBTC швидко зникла, різні інструменти арбітражу почали скорочувати плече, і ринок знайшов дно ведмежого ринку.

Я прогнозую, що історія повториться і цього разу.

Коли настане дно ринку?

Я не можу дати точну дату, ніхто не може точно передбачити. Дно завжди можна підтвердити лише постфактум.

Але найближчим часом можна звернути увагу на кілька сигналів дна: по-перше, ціна торгівлі MSTR нижче вартості чистих активів на акцію — це свідчить про те, що жадібність ринку повністю перетворилася на паніку, що є ключовим сигналом для формування дна; по-друге, Індекс страху та жадібності криптовалют досягає історичних екстремальних значень — вхід у зону надзвичайного страху, в цей час доцільно займати довгі позиції; по-третє, ставки фінансування деривативів залишаються негативними — це означає, що бажання роздрібних інвесторів шортити біткоїн значно перевищує бажання лонгувати. Простіше кажучи, коли ринковий песимізм досягає межі, настає момент розвороту.

Зараз ринок перебуває у фазі вимивання, проблеми, виявлені STRC, є необхідним етапом циклу корекції. Всі ринкові цикли проходять через цей біль, і це неминуче.

Ринок все ще перетравлює різні ризики, я твердо вірю, що дно вже близько, і новий бичачий ринок почнеться восени цього року.