DeFi нарешті входить в еру ринків капіталу

Автор: Джастін Гевінс, керівник DeFi-екосистеми в Katana.

Інтелектуальний шар для фінтех-професіоналів, які мислять самостійно.

Першоджерельна розвідка. Оригінальний аналіз. Авторські матеріали від людей, які формують індустрію.

Довіра професіоналів з JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna та інших.

Приєднуйтесь до FinTech Weekly Clarity Circle →

Крипторинки фіксуються на волатильності. Коливання цін домінують у заголовках, формують наративи та керують більшою частиною капіталу, що надходить у децентралізовані фінанси. Але більший структурний ризик у DeFi — це не волатильність. Це неактивний капітал.

У великих протоколах десь від 83 до 95 відсотків депозитної ліквідності не використовується в будь-який момент часу. На DEX із концентрованою ліквідністю мільярди стейблкоїнів та активів «блакитних фішок» parked у позиціях настільки широких, що вони рідко генерують комісії. На кредитних платформах рівень використання часто значно нижчий за потенціал. За однією з нещодавніх оцінок, понад 12 мільярдів доларів ліквідності DeFi фактично є «сплячими» — капітал, який нічого не заробляє, нічого не виробляє та нічого не додає екосистемі, яку він нібито підтримує.

Це не помилка в кількох протоколах. Це структурна особливість того, як DeFi був спроектований, стимульований і вимірюваний протягом останніх п'яти років.

Пастка TVL

Протягом більшої частини історії DeFi індустрія вимірювала успіх загальною заблокованою вартістю (TVL). TVL став табло: вищі числа означали більше довіри, більше уваги, більше зростання ціни токена. Протоколи змагалися за залучення депозитів, часто через агресивну емісію токенів, яка субсидувала дохідність далеко за межі того, що могла підтримувати органічна активність.

Проблема в тому, що TVL показує, скільки капіталу присутньо. Він нічого не говорить про те, чи цей капітал робить щось продуктивне. Протокол із TVL у 2 мільярди доларів і 4-відсотковим використанням є, за будь-якими стандартами ринків капіталу, надзвичайно неефективним. Але за метрикою, яку індустрія вирішила обожнювати, це виглядає як успіх.

Це створило маховик неправильного типу. Протоколи емітували токени для залучення депозитів. Депозитарії приходили заради дохідності, а не продукту. Коли емісія сповільнювалася або ціна токена падала, капітал утікав до наступної можливості. Те, що залишилося, — це ландшафт роздутих балансів і тонкого фактичного використання, еквівалент DeFi банку, який приймає депозити, але ледве видає кредити.

Оскільки спекулятивні потоки сповільнюються, а дохідність стискається, неадекватність цієї моделі стає неможливою ігнорувати. Питання більше не в тому, скільки капіталу може залучити DeFi. Питання в тому, наскільки продуктивно цей капітал може бути використаний.

Від TVL до щільності доходу

Ринки капіталу не вимірюють здоров'я лише активами під управлінням. Вони звертають увагу на рентабельність власного капіталу, швидкість обігу капіталу, генерування комісій відносно використаних активів. DeFi вже давно потребує такої самої еволюції.

Щільність доходу — співвідношення справжнього доходу протоколу до капіталу, необхідного для його генерування — стає набагато більш значущою метрикою, ніж сирий TVL. Протокол, який генерує 10 мільйонів доларів щорічних торговельних комісій з 200 мільйонів доларів активної ліквідності, робить щось принципово інше, ніж той, що генерує 3 мільйони доларів з 2 мільярдів доларів депозитів. Перший — це функціонуючий ринок. Другий — це парковка.

Ця відмінність має величезне значення, оскільки інституційний капітал починає серйозно досліджувати DeFi. Алокатори, які оцінюють ончейн-можливості, застосовують ті самі рамки, що й усюди: скоригована на ризик дохідність, ефективність капіталу, стійкі джерела дохідності.

Протокол, який може продемонструвати високу щільність доходу, справжню економічну активність на одиницю використаного капіталу, є зрозумілим для цих учасників. Той, що покладається на емісію, — ні.

Цей зсув також змінює те, що означає створювати конкурентоспроможний продукт DeFi. Коли TVL був метрикою, успіх означав розробку найкращої програми стимулювання. Коли продуктивність капіталу є метрикою, успіх означає проектування систем, де кожен депозитний долар має найвищу ймовірність бути активно використаним — у торгівлі, позиці, ліквідації, розрахунку. Наступна фаза DeFi буде виграна не ланцюгами та протоколами, які залучають найбільше капіталу, а тими, що підтримують капітал найбільш продуктивним.

Як насправді виглядає дисципліна капіталу

Отже, як на практиці виглядає ефективна архітектура DeFi? Виникає кілька принципів дизайну.

Перший — концентрація ліквідності. Замість фрагментації капіталу між десятками конкуруючих додатків на одному ланцюзі — п'ять DEX, вісім кредитних ринків, три платформи для перпів — найефективніші дизайни спрямовують ліквідність у менші, глибші пули.

Концентрована ліквідність означає вужчі спреди для трейдерів, вищий рівень використання для LP та кращі кредитні ставки загалом. Платою є менша кількість виборів, але ринки капіталу завжди розуміли, що глибина переважає широту.

Другий — продуктивний міст. У більшості архітектур Layer 2 сьогодні активи, переміщені через міст, сидять у смарт-контрактах L1, нічого не роблячи. Мільярди доларів, заблоковані в контрактах мостів, є визначенням неактивного капіталу. Більш раціональний дизайн використовує ці активи, переміщені через міст, розміщуючи їх на кредитних ринках або стратегіях дохідності на Ethereum, поки користувачі вільно транзактують на L2. Капітал служить двом функціям одночасно замість однієї.

Третій — переробка капіталу на рівні протоколу. Коли ланцюг генерує комісії секвенсора (або інші доходи), цю вартість можна або вилучити, або реінвестувати. Дисциплінований підхід до капіталу — переробити її в базову ліквідність, створюючи глибші пули, стабільніші ставки та кращу якість виконання з часом. Це ончейн-еквівалент маркет-мейкера, який реінвестує прибутки у вужчі котирування.

Четвертий — вимірювання та оптимізація продуктивного TVL, а не загального TVL. Не всі ончейн-активи однакові. Капітал, активно використаний у кредитних пулах, позиціях концентрованої ліквідності або структурованих сховищах, принципово відрізняється від капіталу, що стоїть у позиціях із широким діапазоном або бездіяльних гаманцях. Розрізнення між ними — це не просто бухгалтерська вправа; це змінює те, як протоколи розробляють стимули, як користувачі оцінюють можливості та як ринок оцінює ефективність.

Чому це важливо зараз

Три сили сходяться, щоб зробити дисципліну капіталу не просто бажаною, а необхідною.

Перша — стиснення дохідності. У міру дорослішання DeFi та нормалізації спекулятивної активності, органічна дохідність встановлюється в діапазони, що вимагають ефективного використання капіталу. Протоколи, які витрачають депозитний капітал на невикористані пули ліквідності, не можуть підтримувати конкурентоспроможну дохідність. Математика просто не працює, коли ви платите емісію на 2 мільярди доларів, щоб отримати комісії з 80 мільйонів.

Друга — інституційна увага. Розмова про ончейн-розподіл капіталу перейшла з теоретичної на операційну. Менеджери активів, казначейські команди та алокатори проводять реальні гроші через стратегії DeFi. Вони приносять із собою очікування, що капітал має працювати, а не простоювати як метрика марнославства на сторінці маркетингу протоколу.

Третя — дозрівання регулювання. Оскільки такі рамки, як Закон GENIUS, встановлюють чіткіші правила для цифрових активів, очікування щодо відповідності та управління в DeFi лише зростатимуть. Аудоване, ефективне використання капіталу — це не лише хороша економіка; це стає вимогою управління. Регулятори та інституційні контрагенти однаково очікуватимуть розуміння, де знаходиться капітал, що він робить та чи використовується він продуктивно.

Інфраструктурний шар, який має значення

Перша ера DeFi була про доведення того, що децентралізовані фінансові примітиви можуть взагалі працювати. Автоматизовані маркет-мейкери, дозволене кредитування, ончейн-деривативи — це були справжні інновації, які продемонстрували потенціал програмованих фінансів.

Наступна ера буде про доведення того, що ці примітиви можуть працювати в інституційному масштабі з інституційною дисципліною. Це означає ланцюги та протоколи, які розглядають ефективність капіталу як основне обмеження дизайну, а не другорядну думку. Це означає архітектури, де ліквідність концентрована за замовчуванням, де переміщені через міст активи заробляють дохідність замість того, щоб збирати пил, і де дохід протоколу зміцнює систему, а не вилучається з неї.

Для тих із нас, хто будує в цьому просторі, виклик є простим, навіть якщо виконання — ні: проектувати системи, де кожна одиниця капіталу має найвищу можливу ймовірність бути продуктивно використаною. Вимірювати те, що має значення — дохід, використання, швидкість капіталу, а не те, що лестить. І будувати для алокаторів, які оцінюють DeFi так само, як і будь-який інший ринок: на основі скоригованої на ризик, стійкої дохідності.

Протоколи та ланцюги, які інтерналізують цю дисципліну, визначать наступну фазу децентралізованих фінансів. Ті, що продовжують оптимізувати для заголовкового TVL, виявляться з вражаючими балансами, але ніхто не буде готовий використовувати їх.
DeFi не вмирає. Він дорослішає. І як і кожен фінансовий ринок, що дорослішав до нього, шлях уперед лежить через дисципліну капіталу.