Золото тепер знову дивиться на обличчя Федеральної резервної системи.

Логіка золотого ринку зазнає значного «повернення». Останнє дослідження JPMorgan розкриває сувору ринкову реальність: контроль за ціноутворенням на золото знову опинився в руках Федеральної резервної системи.

4 липня, за інформацією trading desk, JPMorgan у своєму останньому звіті щодо дорогоцінних металів зазначив, що зі зниженням активності купівлі в інших секторах попиту, чутливі до ставок потоки коштів у золоті ETF знову перехопили маржинальну ціноутворюючу силу золота – негативна кореляція між ціною золота та реальними процентними ставками США потужно відновилася після кількох років затишшя. Це означає, що зростання та падіння золота знову залежить від одного ключового фактора: наступного кроку ФРС.

JPMorgan знизив прогноз середньої ціни золота на третій квартал до 4300 доларів за унцію, а на четвертий – до 4500 доларів за унцію, що на 20-25% менше порівняно з попередніми очікуваннями. Це означає, що етап «бездумного оптимізму», спричиненого хеджуванням і агресивними закупівлями центральних банків, закінчився.

Хоча ціна золота вже здійснила технічне відскок від рівня 4000 доларів, банк чітко вказує, що короткострокові ризики все ще схильні до зниження – якщо літні економічні дані виявляться гарячішими за очікування, і ФРС буде змушена достроково підвищити ставки, ціна золота може пробити рівень 4000 доларів, спричиняючи технічний розпродаж та зниження до діапазону 3500-3600 доларів.

Водночас JPMorgan підтримує довгостроковий оптимістичний погляд на золото, прогнозуючи, що у 2027 році зі структурним поверненням купівлі центральних банків і фізичного попиту ціна золота відновить зростання, а середня ціна за рік зможе досягти 4775 доларів за унцію.

Щодо інших дорогоцінних металів, срібло переживає зміну фундаментальних показників від «дефіциту пропозиції» до «балансу», очікується, що співвідношення золота до срібла наблизиться до 70-75, а ціна срібла коливатиметься в діапазоні 62-65 доларів за унцію; платина на рівні близько 1600 доларів за унцію досягла ключової стимулюючої ціни з боку південноафриканської пропозиції, і, ймовірно, зросте до 1800 доларів до кінця року, а до кінця 2027 року – до 1950 доларів слідом за стабілізацією золота; паладій продовжує зазнавати тиску через зниження попиту з боку електромобілів, очікується, що до кінця року він відновиться до 1350 доларів, але середня ціна за 2027 рік залишатиметься на рівні близько 1300 доларів.

Потоки ETF знову перехоплюють ціноутворюючу силу: золото знову «прив’язане» до реальних ставок

Щоб зрозуміти суть поточного ринку золота, спочатку необхідно прояснити історію.

До 2022 року ціна золота мала високу негативну кореляцію з реальними процентними ставками США – зростання реальних ставок підвищувало альтернативні витрати тримання бездохідного золота, що змушувало власників ETF і ф’ючерсних інвесторів скорочувати позиції. Ця логіка, проста та стабільна, домінувала на ринку понад десять років.

Після 2022 року цей зв’язок був порушений. Під час агресивного циклу підвищення ставок ФРС позиції ETF значно скоротилися, але вибухове зростання попиту центральних банків на золото не тільки компенсувало цю прогалину, а й звільнило золото від «прив’язки» до реальних ставок. Згодом, із виникненням «торгівлі на девальвації валюти» у 2025 році, фізичний попит роздрібних інвесторів, швидке розширення азійських ETF і приплив коштів, керований імпульсом, разом підштовхнули ціну золота до історичних максимумів.

Однак, починаючи з березня 2026 року, ситуація знову змінилася. Початкове зменшення кредитного плеча через конфлікт між США та Іраном, посилене жорсткими яструбиними сигналами нового голови ФРС Уорша, призвело до «загасання» інших секторів попиту:

• Індія: для захисту зовнішнього рахунку уряд підвищив імпортні мита та посилив обмеження на імпорт, що призвело до значного скорочення фізичного попиту;

• Китай: внутрішня премія на золото залишається низькою, що відображає слабкий роздрібний попит;

• Центральні банки: хоча у квітні та травні було відновлено чисту купівлю, їхні дії стали значно обережнішими;

• Роздрібні інвестори: після того, як Уорш підтвердив рішучість у боротьбі з інфляцією, наратив «торгівлі на девальвації» охолонув, і кошти переключилися на нові теми, такі як AI-чіпи.

Повне затишшя з боку попиту зробило чутливі до ставок потоки ETF єдиною активною маржинальною силою. З кінця лютого чисті відтоки з глобальних золотих ETF склали близько 128 тонн (зниження приблизно на 3%), що в основному відповідає історичній залежності від зростання реальної 10-річної ставки США приблизно на 50 базисних пунктів.

Але фактичне падіння ціни значно перевищує те, що можна пояснити відтоком ETF – чутливість ціни золота до реальних ставок навіть більша, ніж у старому режимі до 2022 року: при зростанні реальних ставок на 1 базисний пункт ціна золота падає приблизно на 20 доларів, а загальне падіння перевищує 20%.

JPMorgan вважає, що ця «надмірна чутливість» відображає надзвичайну слабкість інших секторів попиту – їхня відсутність, посилюючи удари по реальним ставкам, водночас зменшує базу підтримки ціни золота.

Шлях ФРС: терпіння – це золото, але потенціал зростання обмежений

Базовий прогноз JPMorgan такий: ФРС залишиться без дій цього року, а перше підвищення ставок відкладено до третього кварталу 2027 року. Однак ринкові ціни вже випередили події – ринок OIS форвардів наразі майже повністю оцінює одне підвищення ставки в цьому році та очікує сукупного підвищення майже на 40 базисних пунктів до квітня 2027 року, що є ранішим і агресивнішим, ніж прогноз JPMorgan.

Навіть якщо ФРС в кінцевому підсумку виявить терпіння, як очікує JPMorgan, проблема залишається: висхідний нахил кривої OIS (тобто ринок оцінює наступний крок як підвищення ставки) буде досить стійким. Причина полягає в тому, що ринок праці США останнім часом демонструє сильну динаміку, новий голова Уорш має більш жорстку позицію щодо інфляції, а дохідність 10-річних казначейських облігацій США залишається більш ніж на 20 базисних пунктів нижчою за модельну справедливу вартість, що означає подальший потенціал зростання середньострокових ставок.

В цьому контексті, якщо дані про зайнятість або інфляцію не покажуть явного ослаблення, ринок продовжуватиме зміщувати терміни підвищення ставок ФРС вперед, а не значно зменшувати яструбині очікування. Ця «постійна висхідна крива OIS» діятиме як ковпак, пригнічуючи відновлення позицій ETF і стримуючи ширший інвестиційний попит на золото.

На основі останнього прогнозу реальних процентних ставок, JPMorgan значно знизив прогноз глобальних потоків золотих ETF на 2026 рік з попереднього чистого припливу близько 400 тонн до чистого відтоку близько 50 тонн (станом на 26 червня протягом року все ще спостерігався чистий приплив близько 19 тонн).

Короткострокові ризики зниження значні, довгострокова логіка незмінна

Щодо короткострокової динаміки, JPMorgan чітко вказує, що ваги ризиків поточного базового прогнозу схиляються донизу, головним чином з двох напрямків:

• Шлях перший: ФРС змушена достроково підвищити ставки.

Стратеги JPMorgan з процентних ставок вважають, що цикл підвищення ставок 1999-2000 років є найближчою історичною аналогією, коли ФРС сукупно підвищила ставки приблизно на 50-100 базисних пунктів. Якщо ринок почне оцінювати цей сценарій, середньострокові дохідності казначейських облігацій можуть знову зрости приблизно на 50 базисних пунктів, і ціна золота, ймовірно, проб’є рівень 4000 доларів за унцію, що спричинить технічний розпродаж, а цільовий діапазон – 3500-3600 доларів.

• Шлях другий: несподіване зміцнення долара.

Валютные стратеги JPMorgan вважають, що тінь «американської винятковості» повертається. Ще більш критичний ризик полягає в тому, що якщо штучний інтелект ширше використовуватиметься як геополітичний важіль, розбіжності в зростанні між США та іншими економіками посиляться, що спричинить сильніше зростання долара, створюючи додатковий тиск на доларову ціну золота.

Незважаючи на більш консервативні короткострокові перспективи, JPMorgan не відмовився від довгострокового оптимістичного погляду на золото. У звіті наголошується, що «торгівля на девальвації» не померла, а лише тимчасово затьмарена наративом яструбиної монетарної політики.

Дві структурні сили, що підтримують довгостроковий бичачий тренд, залишаються:

• Купівля золота центральними банками: у квітні та травні відновлено чисту купівлю, дані про імпорт золота Китаю залишаються сильними (навіть якщо внутрішній роздрібний попит слабкий, це свідчить про продовження накопичення на офіційному рівні). JPMorgan дещо знизив прогноз чистої купівлі золота центральними банками у 2026 році з 640 тонн до 600 тонн, але довгострокова стратегічна логіка накопичення не змінилася.

• Повернення фізичного попиту: як тільки імпортні обмеження Індії будуть зняті, це спричинить сплеск компенсаційного попиту; циклічне відновлення фізичного попиту в Азії також забезпечить підтримку ціні золота.

JPMorgan прогнозує, що з повторним посиленням структурних сил у 2027 році ціна золота зростатиме поквартально: перший квартал – 4600 доларів, другий – 4700 доларів, третій – 4800 доларів, четвертий – 5000 доларів, а середня ціна за рік становитиме близько 4775 доларів за унцію. Але передумовою цього шляху відновлення є здатність ФРС зробити більш суттєвий голубиний розворот – це необхідна умова для відновлення висхідного імпульсу золота.

Срібло: від «премії за дефіцит» до «перебалансування попиту та пропозиції»

Срібло переживає глибоку фундаментальну зміну. Минулого року надзвичайна напруженість на фізичному ринку змусила срібло значно випередити золото; однак цього року ця логіка розвертається.

JPMorgan прогнозує, що попит на срібло для сонячних панелей у 2026 році скоротиться приблизно на 30% у річному обчисленні, що еквівалентно зменшенню приблизно на 60 млн унцій. Це означає, що після п’яти років поспіль дефіциту пропозиції, ринок срібла (без урахування запасів та потоків ETF) цього року стане збалансованим, а у 2027 році навіть може стати незначно надлишковим.

Зміна структури попиту та пропозиції безпосередньо впливає на волатильність срібла відносно золота: у дні падіння золота срібло падатиме більше – це протилежність асиметричній моделі минулого року, коли «золото росло, а срібло росло ще більше».

Виходячи з цього, JPMorgan прогнозує, що співвідношення золота до срібла додатково наблизиться до 70 (друга половина 2026 року) та 75 (2027 рік), ціна срібла коливатиметься в діапазоні 62-65 доларів за унцію, середня ціна за 2026 рік становитиме близько 70,6 долара, а за 2027 рік – близько 63,9 долара.

Платина та паладій: слідом за золотом йдуть на дно, чекаючи сигналів стабілізації

Платина та паладій також зазнали впливу масштабного розпродажу ETF, метали постійно постачалися на фізичний ринок, а ціни падали синхронно із золотом.

Щодо платини, поточна ціна близько 1600 доларів за унцію вже близька до того, що JPMorgan називає «фундаментальною стимулюючою ціною» – нижче цього рівня необхідні інвестиції в постачання південноафриканських гірничодобувних компаній можуть бути відкладені, що призведе до більш серйозного та тривалого дефіциту пропозиції.

JPMorgan прогнозує, що зі стабілізацією золота у другій половині 2026 року платина знайде більш міцну підтримку, середня ціна до кінця року може відновитися до 1800 доларів, а до кінця 2027 року – до 1950 доларів.

Щодо паладію, постійне зростання проникнення електромобілів зміщує баланс попиту та пропозиції до значного надлишку. JPMorgan вважає, що спред між цінами на платину та паладій має додатково розширитися, щоб прискорити тенденцію заміщення та підтримати попит на паладій. Очікується, що до кінця року паладій відновиться до 1350 доларів, але середня ціна за 2027 рік все ще буде обмежена, залишаючись на рівні близько 1300 доларів.