6月美国非农：加息叙事的再“纠正”

**6月非农给今年就业市场的强劲复苏泼了一盆“冷水”，也让市场开始重新审视美联储的货币政策路径。**我们此前在中期报告《“K型”深化下的非均衡复苏》中提到，在美国“K型分化”和经济失衡的背景下，后续就业、通胀数据都不太可能屡创新高。而6月大幅低于预期的新增非农（仅增长5.7万）、前值的进一步下修叠加跑输通胀的薪资增速，也进一步印证了我们此前的判断。至少从当前来看，我们认为美国就业市场的修复依然面临挑战，远未达到过热状态。

**资本市场也对此前的激进加息路径开始“纠偏”。**当然单月的非农难以彻底扭转加息预期，但至少在挑战加息叙事上迈出了第一步。数据公布后，市场迅速回撤了此前激进的加息定价，排除了9月加息的可能性，年内加息的博弈窗口整体后移至10月后。从资产表现来看，金银等贵金属全面走高，但科技股受制于对算力紧缺的质疑表现不佳；美债利率同步下探，美元指数跌破101，为上周一以来的低点。

我们认为6月就业数据的下降有几个较为重要的信号：

**首先，修正方向的再度逆转，是比5.7万本身更重要的信号。**3、4月合计上修9.3万打破了连续数月的下修惯例，市场据此重估就业扩张的幅度。但仅仅一个月后，数据的下修惯性“卷土重来”：4-5月非农累计下修7.4万人。上月支撑“就业韧性并非空中楼阁”的存量证据，在本月数据公布后面临新的验证。

**其次，就业复苏广度存疑，尤其是休闲住宿的大幅下滑，坐实了5月“旺季+世界杯”脉冲的一次性属性。**6月休闲住宿业就业锐减6.1万，与上月增加7万的跳升形成对称回吐。世界杯效应与旅游旺季的拉动或许只是前置招聘的透支，而非需求扩张的起点。

**剔除休闲住宿这一噪音后，就业增长的真实引擎重新收敛至熟悉的贡献清单：**专业和商业服务（+3.6万）、社会救助（+2.5万）、医疗保健（+2.2万），就业扩张广度依旧偏窄。而医疗保健的增量已明显低于过去12个月月均3.8万的水平，“非农常青树”的能量仍在缓慢流失。

**最后，失业率和薪资增长表现“虚热”，也使得这一份就业数据的质量大打折扣。**失业率下行至4.2%看似给疲弱的非农数据带来一定对冲，但劳动参与率也滑落0.3个百分点至61.5%，失业率的改善几乎完全由分母收缩贡献。

同时，长期失业者占比升至27.3%，较去年同期增加28.6万；初领失业金人数虽在四年内较低位置，续领人数却有所抬头，求职所需时间正在延长，“低招少裁”的冻结格局非但没有解冻，反而在继续深化。

薪资端同样展现出类似特征：虽然时薪同比上升0.1pct至3.5%，但远未及通胀的上升速度，实际薪资依然处于负增长。

**往后看，虽然市场的加息预期有所后置，但对联储而言，这份报告没有打开任何“一扇门”，反而把“两扇门”都焊得更紧。**而6月通胀，将是对霍尔木兹海峡重开后短期经济状况的进一步验证。如果6月CPI逐步放缓，这有助于加息预期的进一步纠偏，美联储政策的现实约束或将明显收窄；但如果通胀维持高位，“高物价低就业”的滞胀式的组合可能会加剧市场对加息和衰退的担忧。

因此，美联储需要更多的时间观察，**尤其是对于沃什而言，在其改革小组取得阶段性成果之前（秋季），美联储大概率不会做出实质性的利率决策变动，**维持现状可能依然是当前的最好选择。

本文来源：川阅全球宏观

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