Друга половина AI-бичачого ринку: комерціалізація на нижньому рівні може бути важливішою за Capex

Після трьох років бичачого ринку в індустрії штучного інтелекту США стикається з ключовим структурним поворотом — розрив між високою активністю в апаратному забезпеченні обчислювальних потужностей на верхньому рівні та відставанням комерціалізації на нижньому рівні стає все більш очевидним. Напрямок вирішення цього протиріччя визначить, чи призведе поточний цикл ШІ до довгострокового розширення, чи завершиться зі зміною капітальних витрат.

У звіті від 2 липня стратегічна команда Zhejiang Securities зазначила: Найбільше структурне протиріччя в ланцюжку індустрії ШІ США полягає в тому, що активність устаткування та матеріалів на верхньому рівні надзвичайно залежить від агресивного розширення капітальних витрат хмарних операторів на середньому рівні, тоді як ефективне поглинання попиту на нижньому рівні ще не повністю проявилося. Акції багатьох представницьких компаній у сфері застосування ШІ впали нижче або наблизилися до важливого технічного рівня підтримки — ковзної середньої "888 днів", що посилює занепокоєння ринку щодо середнього та нижнього рівнів.

З точки зору даних, відсутність замкнутого комерційного циклу на нижньому рівні створює реальний тиск. Темпи зростання залишкових зобов'язань (RPO) Salesforce знизилися з 21% у 2022 році до 12% у третьому кварталі 2026 року і продовжують падати; RPO C3.AI постійно знижується після спалаху ШІ; гранична рентабельність інвестицій (ROI) північноамериканських хмарних операторів знижується з 2024 року, а Amazon вже опустився нижче точки беззбитковості.

Zhejiang Securities вважає, що пріоритетність подальшого моніторингу має бути: дані про комерціалізацію нижнього рівня > показники CapEx хмарних операторів > коливання прибутковості облігацій США.

Перегляд першого року ШІ: зростання зумовлене стійкістю прибутку, а не ліквідністю

Щоб зрозуміти поточні труднощі, потрібно повернутися до початку цього бичачого ринку ШІ. У 2022 році агресивне підвищення ставок Федеральною резервною системою призвело до швидкого зростання прибутковості 10-річних облігацій США з 1,3% на початку року до 4,24%, найвищого рівня з 2008 року. Індекс Nasdaq впав на 34,02% за рік, максимальне зниження становило 36,36%. Microsoft впала на 29,32% за рік, Netflix втратив понад 70% від максимуму. Тоді технологічний сектор зазнав системного "вбивства оцінок".

Однак з 2023 року ситуація змінилася. Незважаючи на те, що прибутковість облігацій США тривалий час залишалася на рівні понад 4%, апаратне забезпечення верхнього рівня ШІ завдяки жорсткому попиту на навчання великих моделей досягло зростання як обсягів, так і цін, створивши підтримку з боку чисельника для протидії високим ставкам. Дохід дата-центрів Nvidia зріс з 2,048 мільярда доларів у першому кварталі 2022 року до 193,737 мільярда доларів у четвертому кварталі 2026 року; дохід Google Cloud у 2025 році склав 58,7 мільярда доларів, зростання на 35,8% у порівнянні з попереднім роком. Це зростання технологій було зумовлене не ліквідністю, а перемогою стійкості промислового прибутку над посиленням ліквідності.

Zhejiang Securities у своєму звіті використовує ковзну середню "888 днів" як інструмент для перевірки промислового циклу. Цей показник відповідає приблизно 42,67 місяцям (888 торгових днів) і містить повний цикл інвентаризації. Історія показує, що коли галузевий індекс історично перетинає цю ковзну середню, це часто знаменує суттєве завершення очищення виробничих потужностей або значну переоцінку фундаментальної логіки. Zhongji Innolight та Foxconn Industrial Internet обидва пробили 888-денну ковзну середню на початку 2023 року, підтверджуючи початок нового циклу активності для апаратного забезпечення обчислювальних потужностей на верхньому рівні.

Диференціація на верхньому рівні: тріщини в процвітанні, зумовленому CapEx середнього рівня

Поточна висока активність апаратного забезпечення обчислювальних потужностей на верхньому рівні по суті є дзеркальним відображенням агресивних капітальних витрат хмарних операторів на середньому рівні, а не передачею реального попиту з нижнього рівня. Ця логіка зараз перевіряється.

З точки зору фінансових даних, доходи та рентабельність валового прибутку компаній верхнього рівня в США та Китаї залишаються високими. Nvidia має рентабельність валового прибутку понад 70% з четвертого кварталу 2024 року, більшість китайських лідерів зберігають рентабельність валового прибутку понад 50%. Однак на рівні акцій вже з'явилася диференціація — 20-денні ковзні середні Lumentum Holdings, Nvidia та Broadcom нещодавно почали знижуватися, тоді як 20-денні ковзні середні Applied Materials, Micron Technology та Sandisk продовжують зростати, що свідчить про звуження торговельного кола.

Фінансові дані хмарних операторів середнього рівня виявляють глибші проблеми. За даними Zhejiang Securities, у четвертому кварталі 2025 року капітальні витрати Microsoft у відсотках від вільного грошового потоку зросли до 637,54%, а в першому кварталі 2026 року Amazon досяг піку в 3587,91% — це означає, що за кожен долар вільного грошового потоку, зароблений хмарними операторами, вони стикаються з у багато разів більшими капітальними витратами, інвестиції в капітал значно відірвані від операційного прибутку, що створює сильну залежність від зовнішнього фінансування. Якщо умови фінансування посиляться, темпи розширення середнього рівня можуть сповільнитися, що безпосередньо вплине на попит на апаратне забезпечення верхнього рівня.

Водночас гранична ROI північноамериканських хмарних операторів знижується з 2024 року. Наприклад, у Amazon гранична ROI впала з історичного максимуму 44,93% нижче точки беззбитковості, що свідчить про те, що нові інвестиції не можуть гарантувати прибутковість, існує чітке часове відставання між амортизацією апаратного забезпечення обчислювальних потужностей та реалізацією попиту.

Уповільнення на нижньому рівні: ослаблення RPO та попередження від 888-денної ковзної середньої

Нижній рівень застосування є кінцевим виходом індустрії ШІ і наразі найслабшою ланкою. Як усередині країни, так і за кордоном, сектор C все ще переважно безкоштовний, а сектор B зосереджений на пілотних проектах підприємств, при цьому масштабовані платні сценарії ще не дозріли.

Дані RPO (залишкових зобов'язань) є провідним показником готовності платити на нижньому рівні. Темпи зростання RPO Salesforce знизилися з 21% у 2022 році до 12% у третьому кварталі 2026 року і продовжують падати; зростання відсотка RPO Adobe коливається з 2022 року, швидкість нових контрактів менша за швидкість споживання RPO; RPO C3.AI постійно знижується після спалаху ШІ, значна кількість проектів залишається на пілотній стадії. Zhejiang Securities зазначає: Це означає, що ставлення корпоративних клієнтів до довгострокових підписних послуг ШІ змінюється з активного інвестування на вичікувальну позицію.

Технічні сигнали додатково підтверджують ці занепокоєння. Акції Microsoft ефективно пробили підтримку 888-денної ковзної середньої, Netflix пробив її 23 червня, а Oracle також перевіряє цю підтримку. Zhejiang Securities вважає це підтвердженням на графіку того, що замкнутий комерційний цикл у сфері застосування ШІ ще не сформований, і ланцюжок передачі "кінцевий попит → закупівля обчислювальних потужностей → прибутковість апаратного забезпечення" все ще знаходиться на стадії притирання.

Система сигналів ризику: три рівні спостереження — макро, промисловий та попит

Zhejiang Securities побудувала трирівневу систему спостереження "макро — промисловість — попит" для кількісної оцінки поточного положення ризику.

На макрорівні прибутковість 10-річних облігацій США постійно коливається в діапазоні 4,65%–4,85%, наближаючись до верхньої межі каналу з 2023 року; базовий CPI США перевищує очікування три місяці поспіль; ймовірність зниження ставки ФРС впала з 60% до менш ніж 30%, а прогнози точкового графіка змінилися на підвищення ставки. Ця комбінація не тільки пригнічує імпульс розширення оцінок, але й змушує глобальний довгостроковий капітал переоцінювати вагу вкладень у сектор ШІ.

На промисловому рівні сукупні темпи зростання капітальних витрат північноамериканських хмарних операторів значно знизилися, з'являються ознаки уповільнення; темпи приросту поставок серверів ШІ сповільнюються; друга похідна індексу напівпровідників Філадельфії досягла поворотного моменту, що свідчить про структурний перехід галузі від швидкого відновлення до помірного зростання.

На рівні попиту темпи зростання прогнозованого ARR глобальних компаній ШІ постійно сповільнюються, частка платних користувачів у секторі C все ще потребує підвищення. Однак Zhejiang Securities також зазначає, що щоденний обсяг викликів токенів у Китаї зріс з 0,1 трильйона на початку 2024 року до 180 трильйонів у червні 2026 року, а абсолютне значення ARR основних китайських компаній ШІ все ще зростає, що свідчить про те, що середньостроковий тренд індустрії триває, і поточна ситуація характеризується як "ризик подвійного удару існує, але ринок ще не повністю завершився".

Два сценарії: впровадження застосувань визначає кінець ринку

Zhejiang Securities наводить два протилежні сценарії розвитку.

Оптимістичний сценарій: якщо корпоративні AI-агенти, вертикальні SaaS та галузеві застосування вийдуть на стадію масштабного впровадження, а платіжна спроможність користувачів та попит на висновки продовжать зростати, індустрія ШІ зможе розпочати другу фазу зростання, зумовлену попитом. Двигун галузі зміститься з боку пропозиції на бік попиту, увага ринку перейде від темпів зростання капітальних витрат до доходів від застосувань та рівня оплати користувачів, активність апаратного забезпечення верхнього рівня продовжиться, а інвестиційні можливості поширяться з обчислювального обладнання на моделі та прикладний рівень, утворюючи самопідсилюючий позитивний цикл, здатний компенсувати тиск на оцінки від високих процентних ставок.

Песимістичний сценарій: якщо у найближчі три-шість місяців комерціалізація застосувань ШІ буде повільною, готовність підприємств платити та зростання бюджетів на ШІ будуть нижчими за очікування, а прибутковість облігацій США залишатиметься високою, ринок більше зосередиться на рентабельності капітальних витрат хмарних операторів. Як тільки темпи зростання капітальних витрат сповільняться, очікування попиту на ланцюжку верхнього рівня будуть знижені, що призведе до одночасного стиснення прогнозів прибутку та оцінок у секторі апаратного забезпечення. Апаратне забезпечення верхнього рівня повернеться від ціноутворення на основі очікувань зростання до логіки ціноутворення циклічного виробництва, капітал зосередиться на провідних компаніях із впевненими замовленнями, а тематичні концептуальні активи зіткнуться з великим ризиком зниження оцінок.

Zhejiang Securities підкреслює, що поточний тренд консолідації в секторі ШІ навряд чи завершиться через один непідтверджений ризик, і більш імовірним є збільшення волатильності. Пріоритетність ключових індикаторів моніторингу: темпи зростання платного ARR ШІ та рівень проникнення оплати у вертикальних застосуваннях, показники CapEx хмарних операторів та річне зростання глобальних продажів напівпровідників, прибутковість облігацій США та очікування зміни монетарної політики ФРС.

Попередження про ризики та відмова від відповідальності

        Ринок несе ризики, інвестуйте обережно. Ця стаття не є індивідуальною інвестиційною рекомендацією і не враховує конкретні фінансові цілі, стан чи потреби окремих користувачів. Користувачі повинні оцінювати, чи відповідають будь-які думки, погляди або висновки в цій статті їхній конкретній ситуації. Інвестиції на основі цього здійснюються на власний ризик.