Зберігання вже не купуйте із заплющеними очима? Morgan Stanley: оригінальні виробники > модульні виробники, DRAM > NAND

AI все ще подовжує цикл зростання пам’яті, але торгова логіка галузі переходить від «зростання цін для всіх» до «структурної диференціації». Ключовий висновок останнього звіту Morgan Stanley полягає в тому, що пам’ять все ще перебуває у сприятливому циклі, але перевага надається виробникам чипів, а не модульних виробників, і DRAM, а не NAND.

Згідно з даними торгового майданчика, Morgan Stanley у своєму глобальному технологічному звіті від 2 липня оновив модель попиту та пропозиції NAND. Його розрахунки показують, що попит на NAND, пов’язаний з AI, зросте на 60% у 2027 році, що призведе до дефіциту пропозиції на світовому ринку NAND приблизно на 9% у 2027 році. Дефіцит триває, але ринок більше не є рівномірно напруженим.

Більш суттєві зміни відбуваються на обох кінцях попиту. Попит, пов’язаний із серверами та AI, залишається високим, а довгострокові угоди про постачання (LTA) забезпечують захист цін від зниження; однак на споживчому ринку вже з’явилися сигнали про досягнення верхньої межі цін. Запаси модульних виробників і дистриб’юторів зростають, клієнти смартфонів і ПК перебувають під тиском між обсягами продажів і рентабельністю, а після підвищення цін у 2Q26 почалися фактичні скасування замовлень.

Це означає, що інвесторам потрібно переглянути відносне положення в ланцюжку пам’яті. DRAM тактично перевершує NAND через кращі умови LTA, вищу видимість попиту, обмеження пропозиції через EUV та потенційне стиснення виробництва HBM4E; усередині NAND виробники чипів кращі за модульні завдяки більшій стійкості прибутку та контролю над пропозицією.

Попит з боку AI залишається основною лінією, дефіцит NAND триватиме до 2027 року

AI стає ключовим джерелом додаткового попиту на NAND. Очікується, що попит на NAND для AI зросте з 205 EB у 2025 році до 400 EB у 2026 році та до 609 EB у 2027 році. Частка AI в загальному попиті на NAND також зросте з 18% у 2025 році до 32% у 2026 році та 41% у 2027 році.

На агрегованому рівні очікується, що глобальний попит на NAND зросте з 1111 EB у 2025 році до 1250 EB у 2026 році та досягне 1484 EB у 2027 році. За той самий період пропозиція, як очікується, становитиме 1128 EB, 1058 EB та 1347 EB відповідно. Відповідний коефіцієнт достатності попиту та пропозиції становить 2% у 2025 році, -15% у 2026 році та -9% у 2027 році.

Ці дані показують, що дефіцит у галузі не закінчується швидко. Навіть якщо пропозиція відновиться до 27% зростання в річному обчисленні у 2027 році, AI-сервери, корпоративні SSD, QLC-пам’ять та буферні запаси CSP все ще зможуть поглинути значну частину нового обсягу пропозиції.

Але це не означає, що ціни на NAND можуть зростати безмежно. Попит з боку AI та споживчий попит уже явно розходяться. Дефіцит зосереджений переважно на серверах і продуктах, пов’язаних з AI, тоді як здатність споживчих продуктів витримувати підвищення цін знижується.

Цінові сигнали розходяться: сервери сильні, споживчий сегмент досяг піку

Опитування каналів показує, що в 3Q26 ціни на NAND, пов’язані з корпоративними SSD на TLC, зросли приблизно на 30% квартал до кварталу, але споживчі NAND-продукти зросли лише незначно. Щодо DRAM, ціни на серверні продукти в 3Q26 зросли приблизно на 20% квартал до кварталу, тоді як традиційні DDR3 та DDR4, через подальше обмеження пропозиції та збільшення попиту, пов’язаного з AI, зросли на 30% до 40%.

LTA змінюють спосіб коливання цін. Постачальники пам’яті все ще ведуть переговори про довгострокові угоди з основними клієнтами; такі угоди зазвичай містять верхню та нижню межі цін. Нижня межа допомагає захистити прибутковість і оцінку виробників чипів, тоді як верхня межа обмежує простір для подальшого значного зростання цін.

Ставлення клієнтів також диференціюється. Клієнти більш охоче платять вищі ціни за DRAM, щоб забезпечити постачання, тоді як підвищення цін на NAND вже стикається з певним опором. Це пов’язано зі зростанням тиску на рентабельність клієнтів споживчої електроніки.

Сторона запасів також подає тривожні сигнали. Запаси постачальників все ще на історично низьких рівнях, але запаси модульних виробників значно зросли, а запаси споживчої пам’яті у дистриб’юторів також високі. Дистриб’ютори вважають, що попит фундаментально не погіршився, але агресивне підвищення цін протягом останніх трьох кварталів збільшило витрати, що стримує закупівлі малих та середніх покупців, а скорочення обсягів транзакцій посилює тиск на утримання запасів.

Чому DRAM має пріоритет над NAND

Ми все ще маємо конструктивний погляд на весь цикл пам’яті, але в тактичному розподілі віддаємо перевагу DRAM.

Причин чотири. По-перше, умови LTA для DRAM більш вигідні, клієнти більш охоче платять за забезпечення постачання. По-друге, видимість попиту вища, обчислення AI та пов’язаний попит на сервери залишаються основною підтримкою. По-третє, дисципліна пропозиції чіткіша, технологічні обмеження, такі як EUV, та обмеження потужностей обмежують швидке розширення. По-четверте, потенційне стиснення виробництва HBM4E може ще більше посилити попит та пропозицію на DRAM.

Однак акції пам’яті все ще піддаються впливу «темпів змін». Якщо річне зростання цін стабілізується близько 4Q26, а попит та пропозиція на 2028 рік залишаються невизначеними, короткострокові циклічні каталізатори можуть ослабнути. Але видимість прибутку, яку забезпечують LTA, все ще може підтримати переоцінку вартості.

Чому виробники чипів мають пріоритет над модульними виробниками

Усередині NAND перевага надається виробникам чипів, а не модульних виробників, ключовим є стійкість прибутку та контроль над пропозицією.

У традиційних циклах модульні виробники зазвичай накопичують запаси з низькою собівартістю на дні циклу та вивільняють їх на фазі зростання, отримуючи вищу еластичність прибутку. Але ця модель також має явну циклічність: як тільки запаси з низькою собівартістю вичерпуються, рентабельність досягає піку, і ціни акцій часто потрапляють під тиск.

Цей цикл має відмінності. Якщо дефіцит, спричинений AI, триватиме три-п’ять років через LTA, рентабельність модульних виробників може бути стабільнішою, ніж у минулому. Однак модульні виробники все ще стикаються з трьома обмеженнями: запаси з низькою собівартістю будуть поступово вичерпані протягом року, темпи підвищення цін на споживчому ринку сповільняться у 2H26, а виробники чипів спрямовують більше пропозиції клієнтам CSP, що обмежує зростання відвантажень модульних виробників у 2026 та 2027 роках.

Крім того, гіпермасштабні клієнти схильні купувати безпосередньо у виробників NAND або укладати довгострокові угоди про постачання, що може обмежити довгостроковий доступний ринок модульних виробників у корпоративних SSD та пам’яті для AI. Внесок корпоративних SSD у дохід більшості азіатських виробників SSD-модулів все ще становить лише близько 10-20%, що не може повністю компенсувати ослаблення споживчих SSD.

Інвестори повинні звернути увагу на три типи ризиків

Перший — уповільнення капітальних витрат на AI. Це найбільший макроризик для акцій пам’яті. Доки капітальні витрати на AI не досягнуть піку найближчим часом, прибутковість пам’яті, ймовірно, продовжиться і після 2027 року.

Другий — тиск з боку споживчого сектору. Клієнти смартфонів і ПК мають меншу здатність витримувати подальше підвищення цін, скорочення замовлень уже відбуваються, а запаси модульних виробників і дистриб’юторів зростають. Якщо обсяги споживчого сектору продовжать бути низькими, логіка загального підвищення цін на NAND буде ослаблена.

Третій — розворот пропозиції у 2028 році. Якщо нові потужності з виробництва пластин прискорено вийдуть на ринок, а дисципліна пропозиції послабиться, NAND може зіткнутися з ризиком надлишку. Навпаки, якщо нові продукти AI-інференції SSD вийдуть у масове виробництво, вони можуть споживати приблизно втричі більше потужностей, ніж звичайні SSD, що ще більше посилить дефіцит пропозиції в галузі.

Висновок: цикл пам’яті ще не закінчився, але фаза «купувати із заплющеними очима» минає. Попит з боку AI продовжує підтримувати високоякісну пам’ять і серверні продукти, LTA покращують видимість прибутку; однак ціни в споживчому секторі досягають піку, запаси модульних виробників зростають, а змінні пропозиції на 2028 рік збільшуються. Для інвесторів ключовим на наступному етапі є не визначення того, чи пам’ять все ще на підйомі, а розрізнення того, хто має сильнішу цінову владу, стабільніший доступ до пропозиції та чіткішу видимість попиту.

Попередження про ризики та відмова від відповідальності

        Ринок має ризики, інвестування потребує обережності. Ця стаття не є індивідуальною інвестиційною рекомендацією і не враховує конкретних інвестиційних цілей, фінансового стану чи потреб окремих користувачів. Користувачі повинні враховувати, чи відповідають будь-які думки, погляди чи висновки в цій статті їхній конкретній ситуації. Інвестування на основі цього здійснюється на власний ризик.