Кремнієвий потік кров'ю штурмує IPO, чи є фабрика токенів прибутковим бізнесом?

Автор: Сяо Бін

Одного дня наприкінці 2023 року в ресторані з пельменями Сіцзяде біля парку технологій Цінхуа Юань Цзіньхуей тільки сів, як почув, як за сусіднім столом обговорювали його компанію: "Технологія OneFlow хороша, але врешті-решт вона не заробила грошей і була придбана".

Пізніше він згадував цей момент в інтерв'ю LatePost, кажучи, що іноді думає, чи не став він поганим прикладом: технічне рішення було правильним, він старанно працював, але все одно не досяг успіху, визнаного всіма.

Через два з половиною роки, 30 червня 2026 року, він стояв біля входу до Гонконзької фондової біржі з 347-сторінковим проспектом. Цього разу він хотів довести ту тезу, яку поставили під сумнів у ресторані з пельменями: хороша технологія може приносити гроші.

Однак проспект спочатку показав жорстокий проміжний результат: у 2025 році на кожну 1 юань доходу компанії прямі витрати становили 1,2 юаня.

Що це за компанія?

SiliconFlow не займається великими моделями і не виробляє чіпи. Її бізнес можна описати однією фразою: орендує обчислювальні потужності у постачальників, переробляє їх у токени і продає клієнтам.

Роль SiliconFlow подібна до нафтопереробного заводу.

Нафтопереробний завод не має власних нафтових родовищ; він купує сиру нафту, переробляє її на бензин і продає, заробляючи на різниці. SiliconFlow також не має "нафтових родовищ". Вона орендує GPU NVIDIA у хмарних провайдерів, а також орендує вітчизняні чіпи, такі як Шентенг, Мусі, Моер Сяньчен, і за допомогою власного інференс-двигуна переробляє ці різноманітні обчислювальні потужності в стандартні токени, продаючи їх розробникам і компаніям за обсягом. Орендна плата — це її закупівельна ціна, токени — роздрібна ціна, а різниця між ними — її маржа.

Проблема в тому, що ця різниця зараз від'ємна.

У 2024 році, коли компанія була ще маленькою, бізнес приносив прибуток, маржа становила 39,4%.

У 2025 році дохід зріс на 653,2% до 55,33 млн юанів, але валова маржа впала до -24%. Найпопулярніший бізнес з продажу токенів у публічній хмарі мав маржу -119%, тобто на кожні 100 юанів проданих токенів компанія втрачала 119 юанів.

Чому так сталося?

З одного боку, висока закупівельна ціна: щоб впоратися з можливим напливом користувачів, компанії довелося заздалегідь орендувати великі обсяги обчислювальних потужностей. У 2025 році собівартість продажів зросла з 4,452 млн юанів у попередньому році до 68,632 млн юанів, перевищивши загальний річний дохід, а орендовані потужності використовувалися не повністю.

З іншого боку, роздрібні ціни були різко знижені: великі компанії для залучення розробників неодноразово знижували ціни, деякі основні моделі знизили ціну за 1000 токенів більш ніж на 90%. У травні цього року DeepSeek оголосив про постійне зниження цін на V4-Pro на 75%, Tencent Cloud наслідував приклад, а найбільше зниження склало 97,5%.

Що ще гірше, ні закупівельна, ні роздрібна ціна не контролюються SiliconFlow. Орендна плата за обчислювальні потужності встановлюється хмарними провайдерами; ціна токенів визначається ціновою війною великих гравців. Alibaba і ByteDance знижують ціни, субсидуючи за рахунок прибутків з інших бізнесів, щоб захопити частку ринку. Для такого незалежного гравця, як SiliconFlow, який живе лише за рахунок різниці, кожне оголошення про зниження цін означає, що його прибуток зменшується на очах.

Величезний трафік, величезні рахунки

Найяскравіший момент цієї компанії якраз і висвітлив цю логіку найбільш яскраво.

1 лютого 2025 року DeepSeek став вірусним у всьому світі, офіційні сервери були перевантажені, мільйони користувачів не могли ним скористатися.

SiliconFlow скористалася цим вікном, об'єднавшись з Huawei Cloud, і першою запустила повноцінні версії R1 та V3 на чіпах Шентенг, таким чином прийнявши на себе надлишок користувачів.

У поєднанні з акцією '14 юанів за реєстрацію, ще 14 за запрошення' трафік на сайті зріс майже в 40 разів. Кількість зареєстрованих користувачів зросла з 127 000 на кінець 2024 року до 10,28 млн на кінець квітня цього року; платформа обробляла 578,5 млрд токенів на день, а в піковий день понад 1,07 трлн. За пропускною здатністю 2025 року це вже найбільша незалежна платформа постачання токенів у Китаї.

Рахунок написаний на інших сторінках: чистий збиток у 2025 році становить 345 млн юанів, що в 4,2 рази більше, ніж у попередньому році; навіть без урахування таких бухгалтерських факторів, як опціони на акції, скоригований збиток становить 187 млн юанів, операційна діяльність привела до відтоку готівки в розмірі 172 млн юанів за рік, у середньому спалюючи близько 14,8 млн юанів на місяць. З моменту заснування в серпні 2023 року за три роки накопичений збиток становить близько 440 млн юанів.

Для звичайного заводу зростання замовлень — велика удача. Для заводу з від'ємною маржею зростання замовлень означає лише одне: швидкість втрати грошей також зростає.

Чому вона коштує 7,74 млрд?

Побачивши це, ви можете запитати: чому цей збитковий бізнес за три роки залучив сім раундів фінансування, а оцінка зросла з 280 млн юанів на початковому етапі до 7,74 млрд? Чому Alibaba, Meituan, Huawei Hubble, SenseTime, Zhipu, Innovation Works — всі в списку акціонерів?

На думку учасників ринку обчислювальних потужностей, у неї в руках є дві справжні козирі.

Перша козирна карта — нейтралітет. Одне з найбільших побоювань розробників — прив'язати весь бізнес до хмари одного великого гравця, а потім не мати можливості переїхати через високі витрати. Платформа токенів, яка не належить жодному гіганту, викликає довіру. Той факт, що гроші гігантів одночасно присутні в списку її акціонерів, якраз і показує, що всім потрібна така нейтральна територія, яку ніхто не контролює.

Друга карта — це справжній козир: електрична підстанція для вітчизняних обчислювальних потужностей.

Обмеження поставок чіпів NVIDIA — це реальність, з якою стикається вся китайська AI-індустрія. Вітчизняні чіпи, такі як Шентенг, Мусі, Моер Сяньчен, виходять на передній план, але кожен з них має власну архітектуру та особливості, що робить прямий доступ для розробників дуже складним.

SiliconFlow робить те, що уніфікує ці різноманітні вітчизняні чіпи в стандартні токени, які може використовувати кожен. Те, що повноцінна версія DeepSeek працює гладко на чіпах Шентенг, завдячує саме цій здатності до трансляції.

Великі компанії не обов'язково захочуть робити це для чіпів конкурентів, а самі виробники чіпів не можуть зробити це добре, але вся екосистема вітчизняних обчислювальних потужностей не може без цього обійтися. Це як підстанція в електромережі: електростанції нагорі можна змінити, споживачів унизу можна змінити, але позиція підстанції залишається найстабільнішою.

У червні цього року компанія викупила всю інтелектуальну власність свого колишнього роботодавця OneFlow, посиливши саме цей рівень. Це також є підставою для того, щоб вона наважилася вийти на лістинг за правилом 18C Гонконзької фондової біржі (спеціальний канал для неприбуткових технологічних компаній): проспект посилається на прогноз Frost & Sullivan, згідно з яким ринок постачання токенів у Китаї зріс у 16 разів з 2024 по 2025 рік і буде розширюватися на 638,3% щорічно протягом наступних п'яти років.

Чи є бізнес з виробництва токенів хорошим? Відповідь у проспекті роздвоєна: продаж стандартних токенів за рахунок різниці наразі є важким бізнесом; бути підстанцією для вітчизняних обчислювальних потужностей може стати бізнесом епохального масштабу. Ставка SiliconFlow полягає в тому, чи зможе вона вижити за рахунок трафіку першого і дочекатися врожаю другого.

Багаторазові поразки, але продовження боротьби

Щоб зрозуміти, чому ця компанія наважилася на таку ставку, потрібно повернутися до особистості Юань Цзіньхуея.

Його шлях майже на кожному кроці був 'майже'. Бакалаврат в Сіаньському університеті електроніки та технологій, у 2003 році він вступив до аспірантури в Цінхуа з першим місцем на факультеті комп'ютерних наук, навчався у академіка Чжан Бо, провів майже десять років у кампусі Цінхуа. Його первісним життєвим сценарієм було залишитися викладачем, але через вибір малопопулярної міждисциплінарної галузі обчислювальної нейронауки він не отримав викладацької посади. Він був на крок від кафедри, але так і не став викладачем.

Коли він покинув академічне середовище, золота ера китайського інтернету вже пройшла повз нього. Він працював у NetEase Youdao, 360, а пізніше в Microsoft Research Asia створив ключову систему, яку використовували такі компанії, як Kuaishou, і отримав спеціальну нагороду директора.

У 2017 році він заснував стартап з прогнозом, у який тоді майже ніхто не вірив: майбутні моделі будуть настільки великими, що старі фреймворки не зможуть їх вмістити, і базову систему доведеться переписувати. Це був OneFlow. Пізніше хвиля великих моделей довела, що він зробив правильну ставку, але компанія не дочекалася врожаю; у 2023 році вона була продана компанії Wang Huiwen 'Guangnian Zhiwai' за оцінкою 100 млн доларів, а через кілька місяців 'Guangnian Zhiwai' була повністю поглинута Meituan.

Прогноз був правильним, він вижив, але все одно не переміг — ось що робить той 'коментар' у ресторані з пельменями по-справжньому болючим.

Тоді Юань Цзіньхуей мав пропозиції про високооплачувану роботу від великих компаній, а члени його команди також мали гідні варіанти. Його вибір був взяти 35 з 40 членів команди і почати втретє. Він пояснював причину: у великих компаніях з великим бізнесом пріоритети AI-фреймворків можуть бути не дуже високими; але для цієї команди це було єдиним. Нова компанія отримала назву SiliconFlow, де 'Silicon' означає чіпи, а 'Flow' — програмне забезпечення, яке забезпечує рух обчислювальних потужностей, що перегукується з OneFlow, ніби продовження незавершеної історії. У колі друзів, оголошуючи про повторний старт, він написав: 'Останні 15 років були не дуже успішними, багаторазові поразки, але продовжую боротьбу.'

У китайській технологічній індустрії ніколи не бракувало людей, які вміють розповідати історії; рідкісними є ті, хто правильно визначив напрямок, програв фінал, але все одно готовий повернутися за стіл. Проспект SiliconFlow не є бездоганним, але за ним стоїть інженер, який протягом двадцяти років неодноразово перевіряв одну й ту саму переконаність: хороша технологія заслуговує на комерційний успіх.

Незалежно від того, якою буде остаточна ринкова оцінка IPO, бажаємо SiliconFlow удачі, а також бажаємо Юань Цзіньхуею цього разу дописати історію. Багаторазові поразки, але продовження боротьби — нарешті настане весна.