Bitwsie головний інвестиційний директор: різке падіння STRC є сигналом дна, бичачий ринок почнеться восени

Написав: Метт Хуган, головний інвестиційний директор Bitwise

Переклад: Chopper, Foresight News

Минулого тижня ціна біткоїна впала нижче 60 000 доларів, досягнувши мінімуму з початку 2024 року. Причин цього падіння багато, але головним тригером стала вічна привілейована акція STRC, випущена компанією Strategy.

Я отримав багато запитань від клієнтів щодо STRC та MSTR. З огляду на те, що вони відображають поточну фазу циклу, я хочу дати відповіді тут.

Що таке STRC?

STRC — це привілейований акціонерний продукт, випущений Strategy минулого року, розроблений для забезпечення високої дохідності для інвесторів, при цьому ціна залишалася стабільною або близькою до номінальної вартості 100 доларів.

На початку випуску річна дивідендна дохідність STRC становила 9%. Щоб утримати цільову ціну 100 доларів, компанія заявила: якщо ринкова ціна впаде нижче 100 доларів, дивіденди будуть підвищені на 0,25%–0,5%. Вища дохідність привабить покупців і поверне ціну до номіналу 100 доларів.

Цей механізм спочатку спрацював. Strategy поступово підвищила дивіденди до 11,5%, і ціна акцій STRC довгий час коливалася біля 100 доларів. Продукт з високою дохідністю та майже нульовим ризиком отримав широкий попит, інвестори вклали в STRC 10,5 мільярда доларів, а компанія використала всі кошти для купівлі біткоїна.

Останні кілька тижнів біткоїн і акції MSTR одночасно слабшали, і ринок почав турбуватися про здатність Strategy виплачувати дивіденди за STRC. Ціна STRC різко впала, досягнувши мінімуму 75 доларів.

Чи обґрунтована паніка інвесторів?

Так і ні.

З точки зору загального балансу, фундаментальні показники компанії дуже міцні: вона володіє біткоїнами на суму 49,6 мільярда доларів, має 2,6 мільярда доларів готівки, загальний борг — 6,8 мільярда доларів, привілейовані акції — 15,5 мільярда доларів. Якщо продати всі біткоїни зараз, отриманих коштів вистачить на покриття всіх дивідендних виплат на 28 років.

Але ключове питання: чи вирішить компанія призупинити виплату дивідендів? Strategy має право самостійно призупинити виплату дивідендів за STRC; дивіденди лише накопичуються, і немає жодних зобов'язань щодо негайної виплати. У разі подальшого падіння біткоїна ринок побоюється, що грошовий потік компанії опиниться під тиском і вона може будь-коли припинити виплату дивідендів, що спровокувало паніку.

Чи призупинила компанія виплату дивідендів?

Ні.

У понеділок Strategy оголосила нову операційну структуру: компанія вибірково продасть частину біткоїнів спеціально для виплати дивідендів. Крім того, вона більше не буде підвищувати дивіденди для підтримки номінальної ціни 100 доларів, а дозволить STRC вільно плавати; також компанія може викупити STRC на вторинному ринку.

Після оголошення акції MSTR і STRC значно відскочили.

Чому Strategy просто не підвищила дивіденди, щоб підтримати ціну?

Щоб повернути ціну до 100 доларів, необхідне підвищення дивідендів стало б надто високим, щоб його витримати.

Спочатку компанія планувала невеликими коригуваннями ставки стабілізувати ціну, але коли STRC впав до 75 доларів, фактична ринкова дохідність вже досягла 15,4%. Щоб відновити номінальну вартість за рахунок підвищення ставки, номінальна дивідендна дохідність мала б зрости з 11,5% майже на 4 процентних пункти до 15,4%.

Навіть при підвищенні результат може бути неідеальним. Значне підвищення дивідендів посилить сумніви ринку: за рахунок чого компанія буде постійно виплачувати високі дивіденди, що може спровокувати нову хвилю продажів.

Ціна 75 доларів надто далека від номіналу 100 доларів, і короткострокове підвищення ставки не зможе виправити ситуацію.

Чи зможе STRC повернутися до 100 доларів за нової структури?

Не обов'язково. Компанія більше не покладається на механічні засоби для прив'язки до 100 доларів; хоча офіційні дивіденди підвищені до 12%, тільки значне зростання ціни біткоїна дозволить STRC знову досягти 100 доларів.

Що означає цей ряд змін?

Ринкові погляди розходяться, але, на мою думку, роль Strategy на ринку біткоїна повністю змінилася.

Протягом багатьох років вона була найбільшим покупцем біткоїна у світі, постійно забезпечуючи односторонній попит. Цей етап, ймовірно, закінчився. Надалі компанія буде динамічно купувати та продавати біткоїни залежно від ринкової ситуації, а не лише купувати.

Важливо підкреслити: я не вважаю, що Strategy буде масово продавати. Немає обов'язкових умов, які змусили б компанію щороку ліквідувати мільярди доларів у біткоїнах; коли настане бичачий ринок для біткоїна, Strategy, швидше за все, знову стане чистим покупцем.

Проте в наступному циклі вплив Strategy на ціну біткоїна буде набагато меншим, ніж у попередньому.

Хто замінить Strategy як найбільшого покупця біткоїна?

Інституційні гроші.

В історії розвитку біткоїна основні покупці постійно змінювалися: кіберпанки, азійські інвестори, американські роздрібні інвестори, траст GBTC, MSTR почергово перехоплювали ініціативу. Наступним ключовим драйвером зростання, на мою думку, будуть різні інституційні кошти — глобальні банки, управління активами, пенсійні фонди, фонди ендаументу, суверенні фонди, незалежні фінансові радники, які володіють найбільшим у світі пулом капіталу.

Багато сигналів вже підтверджують цю тенденцію. Morgan Stanley нещодавно запустив власний ETF на біткоїн, Wells Fargo включив біткоїн у стандартні моделі розподілу активів; минулого року Техас став першим штатом США, який створив стратегічний резерв біткоїна; кілька суверенних фондів і державних банків вже розмістили біткоїни або розпочали відповідні дослідницькі проекти. Хоча у 2026 році ETF на біткоїн зафіксували відтік коштів, з моменту запуску у 2024 році загальний чистий приплив перевищив 50 мільярдів доларів, і основні інвестиційні платформи вже пропонують відповідні продукти.

Чи існує ризик ліквідації Strategy?

З наявних даних — абсолютно ні, будь-які теорії про ліквідацію та крах не відповідають фінансовій логіці. Як згадувалося раніше, ліквідні активи компанії становлять 52 мільярди доларів, а загальний борг — лише 7 мільярдів доларів. Біткоїн має впасти більш ніж на 70% і залишатися на низькому рівні тривалий час, щоб поставити компанію під загрозу виживання.

Критики ринку вважають, що тиск виплати понад 15 мільярдів доларів привілейованих акцій є довгостроковим негативним фактором, але в екстремальних випадках компанія може призупинити виплату дивідендів за привілейованими акціями, і ризик контрольований.

Яку фазу поточного ринку це відображає?

Різкі коливання STRC у поєднанні з відкатом акцій MSTR є типовими ознаками кінця циклу. У всіх фінансових ринках, включаючи крипторинок, логіка бичачого та ведмежого циклу однакова: спочатку настає бичачий ринок; потім інвестори стають жадібними та використовують кредитне плече, з'являється безліч фінансових інструментів; виникає ризикова подія, і ринок розвертається; після очищення ринку та витіснення надлишкового кредитного плеча формується дно.

STRC — типовий продукт фінансового плеча цього циклу: кошти, які прагнуть стабільної високої дохідності, надходять у STRC, а компанія використовує ці гроші для купівлі біткоїна. Простіше кажучи, група коштів, які прагнуть низької волатильності та стабільної дохідності, в результаті потрапила у високоволатильний актив біткоїн.

Такі кошти несумісні з властивостями активу біткоїна, і вони повинні вийти з ринку, щоб досягти дна. Цей процес зараз відбувається.

В історії крипторинку вже відбувався абсолютно такий самий сценарій. Під час бичачого ринку 2019–2021 років траст GBTC довгий час торгувався зі значною премією до чистої вартості базового біткоїна. Інституції могли купувати GBTC за номіналом, блокувати на півроку, а потім продавати на вторинному ринку з премією 20%–50%, що дозволяло величезним коштам надходити в біткоїн, створюючи різноманітні складні фінансові інструменти. З 2021 року премія трасту швидко зникла, різні інструменти кредитного плеча одночасно вийшли, і ринок досяг дна.

Поточний цикл, ймовірно, повторить той самий шлях.

Коли настане дно ринку?

Я не можу назвати точний час, ніхто не може точно передбачити дно, тільки після події можна чітко підтвердити.

Але можна відстежувати кілька попередніх сигналів наближення дна: по-перше, акції MSTR падають нижче чистої вартості активів (NAV) з дисконтом, що вказує на перехід ринкових настроїв від жадібності до крайнього страху, що є чітким сигналом наближення дна; по-друге, індекс страху та жадібності крипторинку падає до історичних екстремумів, потрапляючи в зону крайнього страху, що вказує на привабливість для інвестування; по-третє, ставка фінансування біткоїн-ф'ючерсів залишається негативною, бажання роздрібних інвесторів шортити значно перевищує бажання купувати, ринкові настрої повністю песимістичні.

Простими словами: коли ринок падає до крайнього песимізму, з'являється можливість для розвороту.

Зараз ринок перебуває в процесі очищення, ланцюгові коливання, спричинені STRC, є необхідним етапом циклу. Кожен криптоцикл проходить через цю болісну, але необхідну фазу делівериджу.

З продовженням очищення та коригування ринку я твердо вірю, що дно вже близько, і цієї осені розпочнеться новий бичачий ринок.