Приватний кредитний трек у доларах США для стейблкоїнів

Автор: Vaidik Mandloi; Джерело: TokenDispatch; Переклад: Shaw, Golden Finance

Вступ

У 1970-х роках Брюс Бент і Генрі Браун запустили перший у світі фонд грошового ринку. Його базова логіка була гранично простою.

Через регуляторні обмеження, прийняті після Великої депресії, верхня межа процентної ставки за ощадними вкладами в американських банках була зафіксована на рівні 4,5%, хоча дохідність державних облігацій США в той самий період перевищувала 9%, а мінімальний поріг інвестицій у держоблігації становив 10 000 доларів. Тоді Бент і Браун придумали схему: збирати дрібні розрізнені депозити, концентрувати їх для великих закупівель держоблігацій, а потім повертати інвестиційний дохід звичайним вкладникам. Сьогодні фонди грошового ринку є фінансовим продуктом обсягом близько 8 трильйонів доларів.

Стейблкоїни відтворюють цю бізнес-модель, але цього разу цільовим активом став приватний кредит. Обсяг ринку приватного кредиту становить 2 трильйони доларів, мінімальний поріг входу — щонайменше 1 мільйон доларів. Різноманітні процентні стейблкоїни збирають дрібні кошти та спрямовують їх на кредитний ринок.

У цій статті ми детально розберемо логіку формування цієї трансформації, а також проаналізуємо, чому проект Goldfinch, який першим вийшов на ринок кредитування з використанням реальних активів (RWA), щойно закрився, залишивши 56 мільйонів доларів вкладників заблокованими у кенійському проекті кредитування мотоциклів без можливості виведення.

Як стейблкоїни стають фондами грошового ринку у сфері приватного кредиту

У 1990-х роках американські банки надавали приблизно половину боргового фінансування підприємствам та споживачам, але сьогодні ця частка скоротилася лише до 20%. Причина в тому, що після фінансової кризи 2008 року були введені нові правила регулювання капіталу, і банкам стало надто дорого утримувати кредити з високим ризиком на своїх балансах. Під впливом цього банки повністю пішли з ринку середнього кредитування, і їхнє місце зайняли фонди приватного кредиту.

Такі установи, як Apollo, Blackstone, KKR, залучають кошти від пенсійних фондів та страхових компаній і спеціалізуються на кредитуванні підприємств, від яких відмовилися банки. Оскільки у таких позичальників немає інших джерел фінансування, установи стягують високу премію за ризик.

Обсяг цього ринку зріс з менш ніж 200 мільярдів доларів у 2008 році до понад 2 трильйонів доларів сьогодні, і майже всі кошти надходять від інституційних інвесторів, які вкладають щонайменше 5 мільйонів доларів на одного учасника.

Однією з основних причин високого порогу входу в приватний кредит (мільйони доларів) є надзвичайно високі операційні витрати на управління такими активами. Кожна кредитна транзакція вимагає проведення належної перевірки, реструктуризації боргу та багаторічного моніторингу. Набагато простіше керувати фондом лише з десятьма інституційними LP, кожен з яких вклав 50 мільйонів доларів, ніж обслуговувати тисячі роздрібних інвесторів, кожен з яких вклав лише 500 доларів; з точки зору комерційної вигоди, масштабне залучення роздрібних інвесторів часто є нерентабельним. За останнє десятиліття лише пенсійні фонди та страхові компанії мали доступ до активів із річною дохідністю від 8% до 12%.

Процентні стейблкоїни кардинально змінили структуру галузі, що можна порівняти з випуском грошових фондів Бентом і Брауном у 1970-х роках, які дозволили звичайним людям інвестувати в держоблігації. Такі процедури, як андеррайтинг та управління ризиками на інституційному рівні, все ще виконуються такими керуючими компаніями, як Apollo, але токенізовані фонди-провідники можуть приймати невеликі депозити в будь-якому розмірі, спрямовуючи кошти в інституційні кредитні стратегії, без необхідності окремого обслуговування тисяч індивідуальних інвесторів.

Нещодавно Apollo запустив токенізований фонд ACRED, його диверсифікований кредитний фонд уже залучив 109 мільйонів доларів. Інвестори можуть навіть використовувати частки цього фонду як заставу в протоколі Morpho, позичаючи кошти для повторних операцій і отримуючи кредитне плече.

Figure побудував повну ончейн-систему базового кредитування, загальний обсяг виданих позик досяг 21 мільярда доларів, компанія успішно вийшла на біржу Nasdaq і запустила процентний стейблкоїн YLDS з поточним обсягом обігу 376 мільйонів доларів. Інші протоколи, такі як Pyse, Glow, виходять на більш нішеві сегменти, токенізуючи сонячні проекти; інвестори можуть вкласти всього кілька сотень доларів, щоб профінансувати проекти сонячного обладнання в країнах, що розвиваються, і отримувати дохід у вигляді річної процентної ставки від щомісячних платежів за електроенергію.

Це не означає, що поріг входу в сам фонд було скасовано. Пряма покупка фонду ACRED все ще вимагає мінімального внеску в 5 мільйонів доларів. Але після токенізації відповідні токени можна торгувати на вторинному ринку без обмежень і комбінувати з децентралізованими фінансовими (DeFi) протоколами, чого не можна досягти з традиційними частками фондів.

У традиційній моделі приватного кредиту кошти блокуються на кілька років, і максимальний ліміт викупу за квартал становить лише 5%. Натомість ончейн-активи є компонованими і можуть торгуватися цілодобово. Для таких установ, як Apollo, Figure, на ринку стейблкоїнів є 315 мільярдів доларів, які постійно шукають прибутковість; токенізація фондів — це відкриття нового каналу дистрибуції, який дозволяє безпосередньо охопити цей величезний обсяг коштів, не створюючи систему обслуговування роздрібних клієнтів з нуля.

Рік тому загальний обсяг ончейн-приватного кредиту становив лише 400 мільйонів доларів; сьогодні він зріс до 5,87 мільярда доларів, збільшившись у 15 разів за 12 місяців. Але цей обсяг становить лише 0,30% від світового ринку приватного кредиту обсягом 2 трильйони доларів. У першому кварталі 2026 року половина нового випуску стейблкоїнів буде процентними стейблкоїнами, це означає, що зараз більшість нових коштів стейблкоїнів більше не шукають лише збереження вартості, прив'язаної до долара, а активно прагнуть дохідності.

Крім того, кожен 1 долар ончейн-кредитних активів може використовуватися як застава і багаторазово використовуватися в різних протоколах DeFi, що призводить до того, що фактичний обсяг фінансових транзакцій у кілька разів перевищує основну суму.

Візьмемо ACRED як приклад: інвестор вносить 10 000 доларів як заставу в протокол Morpho, позичає 7 000 USDC, потім використовує ці USDC для купівлі більшої кількості ACRED і знову закладає їх. При початковій основній сумі в 10 000 доларів, зрештою, можна отримати кредитний ризик на понад 17 000 доларів. На відміну від традиційного приватного кредиту, де ті ж 10 000 доларів, вкладені у фонд, просто лежать нерухомо протягом п'яти років без можливості повторного використання. Ончейн-активи можуть одночасно нарощувати вартість у багатошарових транзакціях, що і є основною причиною, чому цей ринок розширюється набагато швидше, ніж його балансова вартість. Але разом із цим, якщо базові позики стають проблемними, ризик збитків поширюється через весь цикл кредитного плеча.

Токенізація активів не означає, що базові ризики зменшуються. У період постійного припливу коштів різні ризики часто маскуються, і нові депозити покривають попит інвесторів на викуп. Але як тільки приплив коштів сповільнюється, виявляється розрив між обіцяною дохідністю токенів та фактичною дохідністю базових позик. Інвестори масово подають заявки на викуп, але стикаються з дефіцитом ліквідності або сильним відривом ціни токена від чистої вартості активів.

Подібна криза сталася з проектом Goldfinch. Це був один із перших протоколів ончейн-приватного кредиту, запущений у 2021 році. Нещодавно він був змушений закритися, і 56 мільйонів доларів коштів вкладників застрягли в кредитних проектах Кенії та Нігерії без можливості виведення.

Основна проблема Goldfinch

У 2021 році Goldfinch залучив 25 мільйонів доларів від a16z, плануючи спрямувати кошти з крипторинку малим і середнім підприємствам в Африці та Південно-Східній Азії. На той час дохідність децентралізованих пулів кредитування становила лише 2-3%, тоді як місцеві підприємства, яким відмовляли місцеві банки, змушені були приймати позики з річною ставкою 15-25%.

Логіка проекту була дуже простою: будь-хто, хто має USDC, може вносити кошти в пул Goldfinch, а смарт-контракт за лічені секунди розподіляє кошти між траншами позичальників. Але видача позик компаніям з фінансування мотоциклів у Найробі означала, що оператор повинен розбиратися в економіці транспортної галузі Кенії, перевіряти фінансову звітність компаній-позичальників на місці; у разі прострочення співробітники повинні особисто їхати до компанії для стягнення боргу.

Але сам блокчейн не може вирішити ці проблеми офлайн-кредитного ризику. Як тільки USDC конвертуються в кенійські шилінги і потрапляють у кредитний реєстр, вкладники не можуть знати фактичне використання коштів, фінансовий стан компанії-позичальника або чи суворо дотримується вона умов кредиту. Вся ключова інформація, що визначає якість кредитного активу, зберігається офлайн і знаходиться в руках закордонних позичальників, куди більшість вкладників ніколи не їздили.

Це пояснює, чому через кілька місяців ринок виявив, що в 2022 році кенійська компанія Tugende без дозволу перевела 1,9 мільйона доларів зі свого кредитного ліміту в 5 мільйонів доларів на пов'язану особу Tugende в Уганді. Майже 40% позикових коштів було перенаправлено до незалежної юридичної особи в іншій країні. Тим часом вкладники продовжували отримувати, як вони думали, дохідність у 10-12% річних, абсолютно не усвідомлюючи, що основна сума, що забезпечує цю дохідність, пішла в сфери, не передбачені кредитною угодою.

Якби традиційний інститут приватного кредиту виявив таке серйозне порушення контракту, він міг би оголосити позику достроково погашеною та примусово реструктуризувати борг протягом кількох днів; але вкладники Goldfinch могли дізнатися про це лише через повідомлення на форумі з управління. Єдиним доступним їм дією було голосування за пропозицію з управління, яка не мала жодних юридичних повноважень для арешту активів або перевірки залишку коштів.

У 2023 році Tugende повністю дефолтнув і зник безвісти. За час існування Goldfinch видав позик на 113,3 мільйона доларів, створивши 24 пули, з яких лише 13 повністю повернули кошти. У 8 пулах, що залишилися, є непогашені позики на 53,82 мільйона доларів, і жодна з них не виплачує відсотки та основну суму відповідно до початкового контракту. Більшість проектів знаходяться на стадії реструктуризації, щомісячний дохід окремого пулу становить менше 51 000 доларів; за таких темпів повернення повне відшкодування 53,82 мільйона доларів заборгованості займе від 8 до 15 років.

Goldfinch самостійно взяв на себе всі ризики, пов'язані з коливаннями валютних курсів на ринках, що розвиваються, і неповною кредитною історією позичальників, але не мав систем, які традиційні кредитні установи десятиліттями будували для зниження цих ризиків. Наприклад, банки, що працюють у Кенії, мають місцеві відділення та налагоджені відносини з місцевими регуляторами, що дозволяє їм вести переговори у разі виникнення ризиків у бізнесі.

Але Goldfinch просто спрямовував кошти з анонімних гаманців по всьому світу до однотипних позичальників, не маючи відповідної інфраструктури офлайн-контролю, що ще більше збільшувало інформаційний розрив між кредитором і позичальником, набагато більший, ніж у традиційному кредитуванні. Як тільки проект руйнується, у вкладників майже немає способів втрутитися.

Ончейн-потік коштів становить лише 10% усієї роботи в кредитному бізнесі, решта 90% — це кредитна перевірка та стягнення проблемних боргів, які є високо локалізованими та дорогими в побудові. Кредитний андеррайтер у цьому секторі повинен закласти основу довіри для всього класу активів, який ще не довів свою життєздатність. Кожен проблемний кредит через недоліки перевірки підвищує поріг входу для наступних інституційних коштів у ончейн-кредит, шкодячи довірі до всього сектору. Справжня складність кредитного бізнесу не пов'язана з ончейн-операціями; будь-який учасник, який глибоко працює в цьому секторі, але не усвідомлює цього, зрештою повторить невдачу Goldfinch.