Стратегія наближається до критичної точки тиску.

Автор: Prathik Desai; Джерело: TokenDispatch; Переклад: Shaw, Golden Finance

21 травня у статті «Алхімія капіталу Strategy» я висловив думку: привілейований борговий продукт STRC, випущений компанією, що володіє величезним запасом біткоїнів, спочатку зазнає тиску та деформації, але не звалиться одразу. Я тоді написав, що базова розрахункова ціна STRC становить 100 доларів, і в несприятливому середовищі ціна буде під тиском і слабшати, але, ймовірно, зможе втриматися.

Через п'ять тижнів ціна STRC впала до 74 доларів, що на 26% нижче номіналу. Доводиться визнати, що це вже далеко не просто невеликий тиск, особливо з огляду на супутні показники цього боргового продукту.

Лише через десять днів після публікації моєї статті Michael Saylor продав 32 біткоїни, ринкова вартість яких на той момент становила близько 2,5 мільйона доларів. Це було перше скорочення власного запасу біткоїнів Strategy за багато років. Хоча цей продаж практично не вплинув на її портфель біткоїнів вартістю 65 мільярдів доларів, ринкове середовище, в якому перебуває Strategy, зазнало величезної трансформації, що також глибоко змінить ситуацію для самої компанії.

У попередньому аналізі я провів стрес-тестування різних негативних сценаріїв, які могли похитнути основну логіку цього боргового продукту та зруйнувати позитивний петлі самопідсилення, що підтримували ціну STRC стабільною біля номіналу. Але швидкість та сила впливу деяких негативних сценаріїв перевершили мої очікування.

У цій статті я розгляну повний набір причин цього падіння та спрогнозую подальший рух ціни STRC.

Незважаючи на придбання 3600 біткоїнів за останні чотири тижні, загальна ринкова вартість портфеля біткоїнів Strategy скоротилася на 25%. За цей період загальна ринкова капіталізація крипторинку та самого біткоїна також впала приблизно на 20%, а саме вони були основною логікою, що підтримувала оптимізм щодо STRC.

Ціна STRC жодного разу не падала нижче 90 доларів з моменту випуску, однак з 1 червня (99 доларів) до 26 червня (74 долари) цей продукт щодня знижувався.

Імпліцидна волатильність є випереджальним індикатором, що відображає ринкові настрої та майбутні очікування. За три місяці до першого продажу біткоїнів компанією цей показник лише 7 разів перевищував 10%. Але за 19 торгових днів імпліцидна волатильність злетіла майже вдесятеро — з 8,22% до 78%.

Відкинувши цифри, можна побачити, що за останній місяць сприйняття STRC ринком зазнало кардинальної зміни. На відміну від високої волатильності біткоїна, STRC позиціонувався як стабільний фінансовий продукт з мінімальними коливаннями. Strategy подавала його як кредитний інструмент із ціною, стабільною на рівні 100 доларів, та стабільною виплатою дивідендів, і перші місяці його поведінка відповідала цим очікуванням. Але за останні 30 днів щоденна ціна закриття STRC неухильно знижувалася; цей продукт, який місяцями тримався біля позначки 100 доларів, тепер коштує лише 74 долари. Його 30-денна історична волатильність за місяць зросла з 4,3% до 34,6%.

Хоча Strategy жодного разу не прострочила виплату дивідендів за STRC, ключова зміна полягає в наступному: тепер волатильність цього продукту перевищила волатильність ризикованого активу, від якого він мав би захищати інвесторів — біткоїна. Обіцяна потенційним інвесторам стабільна дохідність тепер повністю неспроможна.

Вплив на Strategy

Найбезпосереднішим наслідком є те, що механізм фінансування, завдяки якому компанія розширювалася, опинився під тиском.

Коли ціна STRC трималася біля номіналу 100 доларів, Strategy могла випускати нові частки через програму ATM (at-the-market), залучати кошти та купувати біткоїни — цей позитивний цикл був основою всіх дій компанії з розширення. Але тепер ринок готовий заплатити лише 74 долари за частку номіналом 100 доларів, тобто компанія все ще зобов'язана виплачувати 11,5% дивідендів на номінал 100 доларів, а фактично отримує лише 74 долари готівкою. Жодна компанія добровільно не погодиться на такі збитки, тому програма ATM повністю призупинена, і маховик безперервного накопичення біткоїнів за рахунок коштів від привілейованих акцій зупинився.

У період з 18 березня по 18 травня цього року номінальна вартість привілейованих акцій STRC в обігу подвоїлася — з 5 до 10,5 мільярдів доларів, але після цього компанія більше не випускала жодної нової частки.

У попередній статті я описав логіку позитивного циклу: випуск STRC → купівля біткоїнів → зростання біткоїна → підвищення довіри ринку → випуск більшої кількості STRC. Тоді я розглядав зворотний колапс лише як екстремальний хвостовий ризик, а з того часу минуло менше шести тижнів.

Але власники STRC мають пріоритетне право на отримання дивідендів, тому компанія змушена використовувати грошові резерви для їх виплати, а в крайньому випадку — навіть продавати частину портфеля біткоїнів.

У травні грошові резерви Strategy скоротилися до 871 мільйона доларів, що на 60% менше порівняно з 2,25 мільярдами доларів на момент публікації моєї попередньої статті. Раніше компанія витратила приблизно 1,38 мільярда доларів готівкою на викуп конвертованих облігацій на загальну суму 1,5 мільярда доларів з погашенням у 2029 році. Згодом грошові резерви зросли приблизно до 1,4 мільярда доларів, що включає очікувані надходження від продажу за програмою ATM, які ще не були розраховані.

Для порівняння, річні виплати дивідендів за всіма привілейованими акціями STRC вже перевищили 1,2 мільярда доларів; з урахуванням зобов'язань за іншими борговими інструментами загальний тягар виплат ще більший.

Спираючись на ліквідний портфель біткоїнів, Strategy далека від неплатоспроможності, але справжня криза полягає не в бухгалтерських цифрах, а в постійній втраті довіри інвесторів до її різноманітних фінансових продуктів.

Як відновити довіру інвесторів

На форумах криптоспільноти все частіше лунає думка, що Strategy повинна масово продавати свої запаси біткоїнів, щоб відновити довіру ринку, але це є палкою з двома кінцями.

Головна мета STRC — стабільно торгуватися біля номіналу 100 доларів, і весь цикл фінансування компанії, який включає випуск акцій, залучення коштів та виплату дивідендів, повністю базується на тому, що ринкова ціна STRC близька до номіналу.

Якщо Strategy хоче відновити довіру інвесторів до STRC і повернути його ціну з 74 доларів до номіналу 100 доларів, їй доведеться підвищити дивідендну дохідність, щоб зробити продукт привабливішим. Але підвищення дивідендної дохідності означає пропорційне збільшення виплат. За поточного обсягу STRC в обігу кожне підвищення дивідендів на 50 базисних пунктів додасть приблизно 50 мільйонів доларів річного навантаження на виплати.

Підвищення дивідендів може залучити достатньо покупців для STRC, але в такому разі компанії доведеться повторити операцію від 1 червня: продати більше біткоїнів для виплати дивідендів.

Зобов'язання з виплат — це лише бухгалтерська задача, але навіть частковий продаж біткоїнів створить для Strategy серйозну психологічну дилему.

У 2025 році десятки компаній скопіювали операційну модель DAT (Digital Asset Treasury) Strategy: випуск акцій, купівля біткоїнів, торгівля акціями вище за вартість чистих активів, і використання цієї премії для постійного фінансування. І після значного падіння ціни біткоїна майже всі компанії-послідовники припинили накопичення монет, а премія за оцінкою повністю зникла.

Strategy змогла пережити той цикл саме тому, що вона ніколи не продавала біткоїни. Обіцянка «ніколи не продавати» була основою, на якій трималася віра інвесторів у всю капітальну структуру.

Але тепер ця обіцянка повністю перевернута. Хоча Strategy в цілому продовжує нетто-придбання біткоїнів, Michael Saylor чітко заявив під час телефонної конференції щодо звітності за перший квартал компанії: компанія може продавати свої запаси біткоїнів для виплати дивідендів.

Протягом більше ніж місяця після цієї заяви інвестори не виявляли значного занепокоєння. Але продаж лише 32 біткоїнів 1 червня — що становить менше 0,004% від загального портфеля біткоїнів — серйозно підірвав довіру ринку.

З моменту цього продажу 32 біткоїнів ціна STRC впала на 25%, а звичайні акції компанії MSTR обвалилися на 45%. Фактично, акції MSTR вперше за більш ніж два роки опустилися нижче позначки 100 доларів.

Саме тут криється психологічна дилема потенційних інвесторів.

Strategy дійсно може вирішити короткострокову проблему виплати дивідендів шляхом продажу біткоїнів, і з фінансово-бухгалтерської точки зору це здійсненно. Компанія володіє величезним портфелем біткоїнів, і продаж лише невеликої його частини для виплати дивідендів за привілейованими акціями не призведе до неплатоспроможності. Але оцінка публічної компанії ніколи не визначається лише бухгалтерськими даними; основний наратив, який компанія будує назовні, глибоко впливає на ринкову оцінку. Основним наративом Strategy завжди було: постійно накопичувати біткоїни через бичачі та ведмежі ринки, ніколи не продавати під час падінь, і постійно збільшувати запаси біткоїнів за рахунок ринків капіталу.

Як тільки компанія масово порушить принцип «ніколи не продавати», у майбутньому, щоразу, коли грошові резерви скорочуватимуться або ціна STRC падатиме, ринок ставитиме те саме питання: «Чи продадуть вони знову біткоїни?»

Ось у чому корінь дилеми: якщо Strategy наполягатиме на тому, щоб не продавати біткоїни, інвестори хвилюватимуться, звідки компанія візьме гроші на виплату дивідендів; але якщо вона вирішить продати, інвестори поставлять під сумнів основний наратив про те, що «запаси біткоїнів ніколи не використовуються». Перше впливає на фундаментальні показники грошового потоку, друге — підриває довгострокову історію, через яку інвестори купували активи компанії.

Саме це я називав петлею зворотного зв'язку в попередній статті. Навіть якщо фундаментальні показники компанії виглядають стійкими, довіра ринку, яка підтримує стабільну роботу таких продуктів, як STRC, може так само легко їх знищити. Навіть зараз достатні грошові резерви та портфель біткоїнів дозволяють компанії уникнути ризику банкрутства, але сама по собі постійна втрата довіри інвесторів призведе до того, що на ринку ніхто не захоче купувати STRC, і його ціна вільно впаде.

У 2025 році всі компанії DAT, які наслідували Strategy, потрапили в ту саму логіку. Як тільки такі компанії, що тримають біткоїни, продавали їх під час спадного тренду, премія за оцінкою миттєво зникала, канали фінансування через випуск акцій повністю закривалися, а оцінка акцій перетворювалася на дисконт. Якщо Strategy повторить цю помилку з STRC, вона відтворить трагедію 2025 року, і цього разу постраждає вся її власна капітальна структура.

Погляд за межі кризи Strategy

Відкинувши саму компанію, цей інцидент також показує, які ланцюгові наслідки можуть виникнути в усій індустрії, і не лише для продукту STRC.

За останній місяць загальна ринкова капіталізація крипторинку впала приблизно на 20%; біткоїн-ETF зафіксували відтік коштів протягом семи тижнів поспіль, що є найдовшим періодом з моменту запуску продукту. Федеральна резервна система зайняла яструбину позицію, а індекс PCE за травень становив 4,1%. Хоча всі ці фактори не мають прямого зв'язку з Strategy, обвал ціни STRC стався саме в такому макросередовищі, і вони взаємно посилюють негативний цикл.

Тепер біржі надають звичайним роздрібним інвесторам величезну зручність для отримання доступу до біткоїна, і, можливо, відбувається ротація капіталу: інвестори виходять з дорогих та менш стабільних похідних інструментів на біткоїн, таких як ETF, DAT та Strategy, і переходять до прямих інструментів.

Після поширення безстрокових контрактів (perpetual swaps) роздрібні інвестори можуть легко торгувати з кредитним плечем, вносячи лише невелику маржу. Раніше, щоб отримати кредитне плече на біткоїн, інвестори покладалися на акції MSTR, але тепер безстрокові контракти повністю задовольняють цю потребу. Кореляція між MSTR, STRC та ціною біткоїна продовжує слабшати, тоді як безстрокові контракти на біткоїн практично синхронізовані зі спотовою ціною. У порівнянні інвестори, природно, обиратимуть безстрокові контракти, а не непрямі інструменти на біткоїн.

Але STRC опинився в скруті через власний крах логіки. Ринковий попит на цей продукт постійно слабшає, оскільки його кредитний наратив повністю зруйнований. Інвестори більше не вірять, що Strategy зможе підтримувати цей замкнутий цикл: отримувати кошти від випуску того самого боргового продукту, а потім виплачувати за рахунок них дивіденди за цим же продуктом. Після розриву цього циклу акції MSTR також були підтягнуті вниз. Наразі премія MSTR над вартістю чистих активів майже зникла, наближаючись до паритету, що означає, що ринок більше не вважає, що ця компанія має додаткову вартість понад базовий актив.

Ця логіка повністю перевернула звичну робочу структуру Strategy. Протягом багатьох років ціна біткоїна впливала на курс акцій компанії, курс акцій визначав здатність компанії залучати кошти, а залучені кошти використовувалися для купівлі додаткових біткоїнів. Тепер ситуація змінилася: кредитна довіра до боргового продукту впливає на курс акцій, а курс акцій, у свою чергу, впливає на сприйняття ринком вартості портфеля біткоїнів — це повна перестановка.

Звідси випливає питання, якого я зовсім не очікував у попередній статті: Якщо динаміка STRC все більше залежатиме від власного кредиту Strategy, а не від курсу біткоїна, то що станеться з десятками інших фінансових продуктів DAT на біткоїн, які були запущені пізніше?

Найбільш схожий за структурою конкурент — привілейовані акції SATA, випущені компанією Strive, того ж тижня досягли історичного мінімуму в 79 доларів. Річна дивідендна дохідність SATA становить 13%, виплати щоденні. Strive тримає близько 19 800 біткоїнів із середньою ціною придбання 96 000 доларів, що на 60% вище поточного курсу. Компанія не має боргів, немає тиску з боку конвертованих облігацій та концентрованих ризиків погашення, але її ціна все одно впала нижче номіналу.

Metaplanet зі штаб-квартирою в Токіо, Японія, тримає понад 40 000 біткоїнів і також випустила власний привілейований продукт MARS.

Навіть SATA, продукт з нульовим боргом і чистішою структурою, не зміг утримати номінал, що свідчить про те, що проблема не є унікальною для Strategy. Можливо, ринок переоцінює всю категорію: такі продукти за своєю суттю є не замінниками біткоїна чи спекулятивними інструментами, а кредитними борговими інструментами, яким притаманні всі вразливості, властиві кредитним активам.

Якщо дивитися лише на фундаментальні показники, у Strategy є шанс на відновлення. Якщо біткоїн повернеться до 80 000 доларів, наратив про вартість застави теоретично відновиться, і програма ATM знову запрацює. Але реальність набагато складніша.

Навіть якщо загальний обсяг біткоїнів, який компанія планує продати в майбутньому, значно менший за денну пропускну здатність ринку, самого краху довіри інвесторів достатньо, щоб спровокувати паніку та призвести до масового продажу всіх пов'язаних активів у цій категорії.

Примітка перекладача: За останніми новинами, Strategy оголосила про запуск нової капітальної структури, яка включає програму викупу цифрових кредитних цінних паперів на суму 1 мільярд доларів для оптимізації своєї капітальної структури. Водночас Рада директорів компанії схвалила план монетизації біткоїнів, згідно з яким планується залучити до 1,25 мільярда доларів для поповнення доларових резервів. Michael Saylor заявив, що в рамках цього плану Рада директорів уповноважила Strategy продавати біткоїни час від часу для таких трьох основних цілей:

• Поповнення доларових резервів: отримання додаткового доходу в розмірі до 1,25 мільярда доларів для поповнення доларових резервів (поточний залишок резервів становить близько 2,55 мільярда доларів, включаючи частину не розрахованих коштів від продажу за програмою ATM).

• Виплата дивідендів та відсотків за привілейованими акціями: використання коштів від продажу BTC для виплати дивідендів/відсотків, коли це вигідніше, ніж випуск нових акцій або інші джерела фінансування, або для поповнення резервів після виплат.

• Підтримка викупу: фінансування програм викупу звичайних та привілейованих акцій (включаючи відповідні податки та транзакційні витрати).

Крім того, згідно з формою 8-K, поданою Strategy до SEC, Strategy підвищить річну звичайну дивідендну ставку за своїми привілейованими акціями серії A з плаваючою ставкою, безстроковими з відстрочкою («STRC»). Починаючи з дати, що настає після 1 липня 2026 року, для періодів виплати дивідендів кожні півмісяця ставка збільшиться до 12,00%. Ця зміна не впливає на раніше оголошені, але ще не виплачені дивіденди за STRC.