Екстремальний виклик

Стаття автора: Bryan Daugherty Переклад статті: Block unicorn

Раніше в статті «Алхімія капіталу» від Strategy я зазначав, що пріоритетний борговий інструмент STRC велетня корпоративної скарбниці біткоїнів пройде період «вигину» перед тим, як зламатися. Я написав, що цільовий дизайн STRC — торгівля близько 100 доларів, і в несприятливих ринкових умовах можливі коливання, але загалом він, швидше за все, зможе втримати ціну.

Через п'ять тижнів STRC зараз торгується по 74 долари, що на 26% нижче номіналу. Я визнаю, що це не просто падіння ціни, особливо коли я дивлюся на інші показники цієї облігації.

Всього через десять днів після написання тієї статті Майкл Сейлор продав 32 біткоїни, які на той час коштували близько 2,5 мільйона доларів. Це був перший продаж Strategy своїх резервів біткоїнів за багато років. Хоча ця угода майже не вплинула на її резерви біткоїнів на суму 65 мільярдів доларів, ринкове середовище, в якому працює Strategy, кардинально змінилося. І ці зміни принесли багато змін у Strategy.

У моїй попередній статті я тестував деякі сценарії, які могли б похитнути теоретичну основу боргового інструменту та цикл самопідкріплення, що забезпечує торгівлю STRC за номіналом. Але деякі з цих сценаріїв виявилися недійсними швидше та більшою мірою, ніж я очікував.

У сьогоднішній статті я досліджу, що саме сталося і яке майбутнє STRC.

Навіть після збільшення своїх активів на 3600 біткоїнів за останні чотири тижні, запаси біткоїнів Strategy скоротилися на 25%. За цей період ринкова капіталізація криптовалютного ринку та біткоїна (біткоїн є внутрішньою силою, що формує довіру ринку до STRC) скоротилася приблизно на 20%.

З моменту запуску ціна STRC ніколи не падала нижче 90 доларів, але з 1 червня (99 доларів) по 26 червня (74 долари) вона щодня знижувалася.

Його імпліцитна волатильність (прогнозний показник, що відображає ринкові настрої та очікування) за три місяці до першого продажу біткоїнів перевищувала 10% лише сім разів. А за 19 торгових днів цей показник зріс майже в десять разів — з 8,22% до 78%.

Незалежно від конкретних цифр, ринкове сприйняття STRC за останній місяць кардинально змінилося. STRC раніше вважався таким, що поводиться стримано, як біткоїн. Його стратегічне позиціонування — це кредитний інструмент, який торгується близько 100 доларів і виплачує дивіденди. Протягом кількох місяців він дійсно так торгувався. Однак за останні 30 днів STRC падав щодня. Інструмент, який місяцями торгувався стабільно близько 100 доларів, зараз коштує лише 74 долари. Його 30-денна історична волатильність за останній місяць зросла з 4,3% до 34,6%.

Хоча компанія Strategy ще не прострочила виплату дивідендів за непогашеними інструментами STRC, амплітуда коливань його ціни кардинально змінилася, перевищивши навіть активи, від ризику яких він мав захищати. Хоча компанія обіцяла потенційним інвесторам передбачуваність, саме цього інструмент зараз не може забезпечити.

Вплив на Strategy

Найбезпосереднішим наслідком є те, що механізм фінансування стратегії опинився під тиском.

Коли акції STRC коштували близько 100 доларів, Strategy могла випускати нові акції через свою програму ринкового випуску (ATM), залучати кошти та купувати більше біткоїнів. Цей цикл рухав усім. Але якщо випускати акції номіналом 100 доларів, а ринкова ціна складає лише 74 долари, це означає, що Strategy все одно повинна виплачувати дивіденди в розмірі 11,5% з 100 доларів, але отримує лише 74 долари готівкою. Жодна компанія добровільно на це не піде. Тому програма ATM призупинена, і цикл купівлі біткоїнів, який працював за рахунок капіталу від привілейованих акцій, також зупинився.

У період з 18 березня по 18 травня номінальна вартість непогашених привілейованих акцій STRC більш ніж подвоїлася, з 5 мільярдів доларів до 10,5 мільярдів доларів. Але з того часу компанія Strategy не випустила жодної нової акції.

У своїй попередній статті я описав позитивний цикл: випуск STRC, купівля біткоїнів, зростання ціни біткоїна, посилення довіри, випуск більшої кількості STRC. Я розглядав зворотний цикл як крайній випадок, коли, якщо довіра до цього циклу похитнеться, цикл зруйнується. З моменту публікації тієї статті минуло менше шести тижнів.

Але оскільки власники STRC мають переважне право на отримання дивідендів, компанія все ще зобов'язана виплачувати дивіденди зі своїх грошових резервів, або, що гірше, шляхом ліквідації своїх резервів BTC.

У травні грошові резерви Strategy скоротилися до 871 мільйона доларів, що на 60% менше порівняно з 2,25 мільярда доларів, коли я писав статтю востаннє. Раніше компанія викупила конвертовані облігації на загальну суму 1,5 мільярда доларів з погашенням у 2029 році, витративши приблизно 1,38 мільярда доларів готівкою. Після цього її грошові резерви відновилися до приблизно 1,4 мільярда доларів, включаючи очікувані грошові надходження від продажу акцій через ATM (які на той момент ще не були розраховані).

Для порівняння, річні зобов'язання з виплати дивідендів за привілейованими акціями різних інструментів STRC перевищують 1,2 мільярда доларів. Якщо додати зобов'язання за іншими інструментами, ця сума буде ще вищою.

Хоча Strategy далека від банкрутства (завдяки резервам біткоїнів, які вона може частково ліквідувати), більшою проблемою є не математика, а зниження довіри інвесторів до її фінансових інструментів.

Відновлення довіри інвесторів

На криптовалютних форумах посилюються дискусії про те, що Strategy повинна продати значну частину біткоїнів, щоб відновити ринкову довіру. Але цей палице з двома кінцями також несе ризики.

STRC спроектований для торгівлі за номіналом 100 доларів, і весь процес залучення додаткових коштів для виконання дивідендних зобов'язань обертається навколо його здатності утримувати ціну близько до номіналу.

Якщо компанія Strategy хоче відновити довіру інвесторів до STRC і повернути його номінал з 74 доларів до 100 доларів, вона повинна підвищити дивідендну дохідність, щоб посилити його привабливість. Але підвищення дивідендної дохідності означає вищі дивідендні виплати. За поточних обсягів непогашених облігацій STRC підвищення дивідендів на 50 базисних пунктів збільшить річні витрати приблизно на 50 мільйонів доларів.

Підвищення ставки може все ще залучити достатньо покупців для STRC. У цьому випадку компанія буде змушена повторити сценарій від 1 червня: продати більше біткоїнів для виплати дивідендів.

Зобов'язання з виплати — це проста математика. Але продаж частини біткоїнів може створити більший психологічний виклик для компанії Strategy.

У 2025 році десятки компаній наслідували модель управління цифровими активами Strategy. Вони випускали акції, купували біткоїни, торгувалися з премією до чистої вартості активів і використовували цю премію для залучення додаткових коштів. Коли ціна біткоїна різко впала, а премія зникла, майже всі компанії припинили покупки, і премія зникла.

Стратегія вижила в тій кризі саме тому, що не продавала. Обіцянка «ніколи не продавати» підтримувала довіру інвесторів до всієї структури капіталу.

Але ця обіцянка зараз зробила поворот на 180 градусів. Хоча Strategy залишається чистим покупцем біткоїнів, Майкл Сейлор під час телефонної конференції про доходи Strategy за перший квартал чітко визнав, що компанія розгляне можливість продажу своїх біткоїнів для виплати дивідендів.

Ця заява не викликала занепокоєння інвесторів протягом більш ніж місяця. Але продаж лише 32 біткоїнів 1 червня (менше 0,004% від її запасів біткоїнів) завдав значного удару по довірі інвесторів.

З моменту продажу компанією Strategy 32 біткоїнів ціна STRC впала на 25%, а ціна звичайних акцій MSTR впала на 45%. Фактично, ціна MSTR вперше за більш ніж два роки опустилася нижче 100 доларів.

Ось у чому полягає психологічна дилема для потенційних інвесторів.

Компанія Strategy може вирішувати короткострокові проблеми з виплатами, продаючи біткоїни. З бухгалтерської точки зору, це дійсно можливо. Компанія володіє великими запасами біткоїнів, і продаж невеликої їх частини для виплати дивідендів за привілейованими акціями не загрожує її платоспроможності. Але оцінка будь-якої публічної компанії не може ґрунтуватися лише на бухгалтерській логіці. Історія, яку компанія розповідає світу, відіграє вирішальну роль у визначенні того, як громадськість бачить її цінність. Історія, яку розповідає компанія Strategy: це компанія, яка купує протягом ринкових циклів, відмовляється продавати під час ринкової слабкості та використовує ринки капіталу для накопичення більшої кількості біткоїнів.

Як тільки ця лінія продажу була масово порушена, кожне зниження грошових резервів Strategy і кожне падіння ціни STRC викликає одне й те саме питання: «Чи продадуть вони знову?»

Саме це питання є дилемою. Якщо Strategy не продасть, інвестори можуть хвилюватися, як вона виплачуватиме дивіденди. Якщо вона продасть, інвестори будуть турбуватися, що попередня заява про недоторканність резервів BTC більше не діє. Перше висвітлює фундаментальні показники грошового потоку, а друге перевіряє історію компанії, якій спочатку повірили інвестори.

Це той циклічний спосіб мислення, про який я згадував у своїй попередній статті. Навіть якщо фундаментальні показники виглядають здоровими, переконання, що підтримує таку модель, як STRC, може призвести до її краху. Навіть зараз, хоча резерви та запаси BTC Strategy достатні, щоб запобігти банкрутству, саме ослаблення довіри інвесторів може призвести до зниження інтересу до купівлі більшої кількості STRC і, зрештою, до різкого падіння ціни STRC.

Ми вже бачили, як така модель занапащала компанії, які намагалися імітувати DAT. Як тільки фінансова компанія починає продавати акції під час слабкості ціни, премія зникає, вікно випуску закривається, і акції починають торгуватися зі знижкою. Якщо STRC піде тим же шляхом, компанія Strategy повторить помилки 2025 року, але цього разу під загрозою опиниться і її власна структура капіталу.

Вплив, що виходить за межі Strategy

Коли ви виходите за межі самої цієї компанії, ця ситуація показує, що вона може означати для всієї індустрії, окрім цього інструменту.

За останній місяць ринкова капіталізація всього криптовалютного ринку скоротилася приблизно на 20%. Біткоїн-ETF зафіксували чистий відтік протягом семи тижнів поспіль, що є найдовшим безперервним періодом відтоку з моменту запуску. Федеральна резервна система займає більш яструбину позицію, а інфляція за травневим індексом PCE склала 4,1%. Хоча ці події не мають прямого зв'язку з самою Strategy, розпад STRC відбувається саме на цьому тлі. Неможливо заперечувати, що між ними існує взаємовплив.

Оскільки біржі роблять доступ до біткоїна легшим для роздрібних інвесторів, це також може бути ситуацією, коли кошти переходять від дорогих або менш стабільних інструментів, що надають доступ до біткоїна (таких як ETF, DAT та позиції через проксі на кшталт Strategy), безпосередньо до біткоїна.

Зростання безстрокових контрактів (perpetual) та можливість роздрібних інвесторів легко використовувати кредитне плече за дуже низькою маржею дозволяють їм робити те, що раніше можна було зробити лише через MSTR. Кореляція між коливаннями MSTR/STRC та ціною BTC набагато менш надійна, ніж майже ідеальна кореляція між безстроковим контрактом BTC та спотовою ціною BTC. Тому для інвесторів вибір безстрокових контрактів замість інших проксі-доступів до BTC є очевидно розумним рішенням.

Але провал STRC є самовчинним. Через погіршення кредитного стану ця облігація важко знаходить попит. Інвестори втратили довіру до здатності компанії Strategy підтримувати цикл інвестицій навколо цієї облігації, оскільки виплата дивідендів за нею повинна фінансуватися за рахунок випуску цієї ж облігації. Коли цей цикл зруйнувався, він потягнув за собою і ціну MSTR. Премія MSTR до чистої вартості активів звузилася майже до паритету, що означає, що ринок не надає компанії вищої оцінки порівняно з її базовими активами.

Це повністю перевертає модель, на якій базувалася компанія Strategy. Протягом багатьох років ціна біткоїна рухала ціну акцій Strategy, а ціна акцій, у свою чергу, впливала на її здатність залучати кошти. Ці кошти використовувалися для купівлі біткоїнів. Тепер довіра до біткоїна, навпаки, рухає ціну акцій, а ціна акцій, у свою чергу, впливає на сприйняття людьми інвестицій у біткоїн. Це повністю перевернуте з ніг на голову.

Це підводить мене до питання, якого я не передбачав, коли писав свою попередню статтю. Якщо доля STRC все більше залежить від довіри до Strategy, а не від ціни біткоїна, то що це означає для десятків інших казначейських облігацій біткоїнів, випущених пізніше?

Привілейовані акції SATA від Strive є найближчою структурною копією STRC і впали до історичного мінімуму в 79 доларів того ж тижня. Власники SATA щодня отримують річну дивідендну дохідність у 13%. Strive володіє приблизно 19 800 біткоїнами із середньою ціною придбання 96 000 доларів, що на 60% вище поточної ціни. Strive не має боргу, конвертованих облігацій до погашення та ризику погашення. Проте його ціна впала нижче номіналу.

Metaplanet з Токіо володіє понад 40 000 біткоїнів і випустила власний привілейований інструмент MARS.

Навіть такі інструменти, як SATA, які не мають боргу та мають чіткішу структуру, не змогли втримати номінал, що свідчить про те, що це не проблема самої стратегії. Це може означати, що ринок переоцінює саму суть цілого класу активів: вони не є замінниками біткоїна або криптовалютною ставкою, а є кредитними інструментами, які мають властиву їм вразливість.

Якщо все залежить від фундаментальних показників, Strategy може відновитися звідси. Якщо ціна біткоїна повернеться до 80 000 доларів, теоретично стратегія застави відновиться, а вікно ATM знову відкриється. Але лише якщо все буде так просто.

У найближчі дні компанія стратегічно продасть більше біткоїнів, і з технічної точки зору обсяг продажу, ймовірно, буде значно меншим, ніж може витримати щоденний торговий обсяг ринку. Але лише коливання довіри інвесторів може викликати паніку та спровокувати розпродаж на всьому ринку.