Найпотаємніший переможець ШІ

nullАвтор: Фредді

Підтримка даних: Big Data Gugu

Цього року у глобальному секторі AI-ланцюга не лише ключові великі компанії отримали величезний прибуток, а й малі виробники другого-третього-четвертого рівнів, які постачають комплектуючі, також добре заробили. Навіть деякі підприємства, чия діяльність, здавалося б, не має жодного відношення до справи, були перегріті спекуляціями.

На фондових ринках Японії та Південної Кореї зростання низки традиційних виробничих компаній залишило позаду багато акцій AI-концепцій.

TOTO, відома сантехнічним обладнанням, досягла п'ятирічного максимуму ціни акцій, зрісши на 145% за останній рік.

Рушієм цієї переоцінки був не її основний бізнес з унітазами, який існує вже сторіччя.

А напівпровідникова精密陶瓷, яку вона розвиває вже майже сорок років.

01 Ключова позиція в AI-треку

Керамічний бізнес TOTO почався в 1984 році. Тоді компанія створила відділ розробки нових матеріалів, намагаючись перенести технологію високотемпературного спікання, накопичену за десятиліття виробництва унітазів, у напрямку промислової精密陶瓷. У 1990 році вона почала спільну розробку компонентів для травильних камер з американським лідером напівпровідникового обладнання Lam Research, зробивши крок у ланцюг постачання напівпровідників.

Але протягом наступних тридцяти років цей бізнес мав дуже слабку присутність. Висока складність процесу, низький вихід придатних виробів, низьке завантаження виробничих потужностей — напівпровідникова кераміка довгий час тягнула назад прибуток групи. Ще п'ять років тому рентабельність становила лише 9%.

Справжній перелом настав у 2020 році. Новий завод у префектурі Оїта впровадив повністю автоматизовану виробничу лінію та систему контролю якості на основі AI, що призвело до значного підвищення виходу придатних виробів. Потім, наприкінці 2022 року, попит на AI почав вибухати, виробники NAND стрімко розширювали потужності, і замовлення на електростатичні чакри почали надходити потоком.

Завдяки поєднанню двох змінних, керамічний бізнес повністю змінив своє обличчя.

У 2025 фінансовому році напівпровідникова кераміка продала на 67,4 млрд єн, що на 34% більше, ніж у попередньому році. Операційний прибуток склав 28,9 млрд єн, зрісши на 42%. Рентабельність — 43%. Основний бізнес з унітазами, якому майже сто років, має рентабельність лише 5%. Керамічний бізнес становить лише 9% загального доходу, але дає 54% операційного прибутку.

У минулому TOTO мав стабільну ідентичність на ринку капіталу — будівельний матеріал, сантехніка. P/E довгий час коливався між 18 і 20. Під час найбільшого ажіотажу напівпровідникового циклу в 2021 році він короткочасно досягав 39,5, але до кінця 2024 року знову впав до 18,8.

Ринок не був готовий оцінювати компанію з виробництва унітазів як виробника напівпровідникових компонентів. Але чотири каталізатори у 2026 році прорвали цю стелю:

22 січня: Goldman Sachs підвищив рейтинг TOTO з "нейтрального" до "купувати", цільову ціну з 4800 єн до 6100 єн. Того дня акції зросли на 11%.

17 лютого: Активіст-інвестор Palliser Capital опублікував відкритого листа, назвавши TOTO "найбільш недооціненим бенефіціаром AI на ринку" і оцінивши внутрішню вартість понад 8800 єн.

30 квітня: Оприлюднення річного звіту — EPS 71,16 єн, що на 79% вище за ринкові очікування, того дня акції зросли на 18%, що стало найбільшим одноденним зростанням за п'ять років.

3 червня: Керівництво оголосило про інвестиції в розмірі 80 млрд єн протягом наступних п'яти років на розширення потужностей напівпровідникової кераміки. Частка напівпровідників у капітальних витратах зросла з 11% до більше ніж половини. Акції зросли ще на 11%.

Після чотирьох послідовних каталізаторів ціна акцій компанії стрімко злетіла. Але на цей момент уже виникла значна розбіжність із ринковим сприйняттям.

Чи є TOTO "сантехнічною компанією з напівпровідниковим бізнесом", чи "компанією з виробництва напівпровідникових компонентів із сантехнічним бізнесом"? Це відповідає зовсім різним мультиплікаторам оцінки.

Складність цього судження полягає в тому, що позиція TOTO в напівпровідниковому ланцюгу є надзвичайно особливою.

Чим передовіший чіп, тим суворіші умови виробництва. EUV-літографія повинна відбуватися у вакуумі, коливання температури кожного процесу не можуть перевищувати мікронний рівень. Традиційні механічні затискачі просто не витримують — лише керамічні електростатичні чакри можуть одночасно задовольнити чотири умови: витримувати температуру понад тисячу градусів, витримувати сильну корозійну плазму, надвисоку ізоляцію та відсутність виділення газів у вакуумі.

3D NAND зростає з 200 шарів до 500, кожен додатковий шар потребує додаткового низькотемпературного травлення, і для кожного травлення потрібен електростатичний чакр. Чіпи переходять від великого чіпа до збірки маленьких чіпів, теплова щільність стрімко зростає, і кераміка стає єдиним рішенням.

Ця логіка, доведена до крайності, дає контрінтуїтивний висновок: чим більше індустрія чіпів прагне "передовості", тим глибшою стає залежність від традиційних матеріалів та процесів.

Тоді питання: чому TOTO зміг впоратися з цим попитом?

Конкуренти можуть виготовляти керамічні деталі з оксиду алюмінію, але при масовому спіканні підтримувати високу чистоту, однорідність зерен, точність розмірів — весь цей ноу-хау є лише у TOTO. З 1995 по 2026 рік вона була компанією з найбільшою кількістю патентних заявок на електростатичні чакри у світі. Починаючи зі спільної розробки компонентів камер з Lam Research у 1990 році, сторони були пов'язані понад 35 років, і Lam два роки поспіль вручала TOTO нагороду "Кращий постачальник".

Що стосується потужностей, завод TOTO в Кюсю вже працює на повну потужність, новий цех випалу в Фукуоці планується ввести в експлуатацію в 2027 році. Оголошені в червні цього року інвестиції в розмірі 80 млрд єн значно перевищили ринкові очікування.

Але те, що справді робить конкурентів недосяжними, — це не потужності, а час. Сертифікація нового постачальника електростатичних чакрів займає щонайменше п'ять років. Навіть якщо конкуренти зараз вкладають величезні кошти в будівництво заводів, від початку сертифікації до кваліфікованої поставки пройде не менше п'яти років.

Спекуляції ринку щодо TOTO все ще тривають, шлях переходу якоря оцінки від будівельних матеріалів до напівпровідникових компонентів ще не завершений.

02 Не тільки TOTO

TOTO не єдиний випадок. Та ж логіка проявляється в різних галузях.

Nittobo (日東紡), японська текстильна компанія, яка виробляє скловолокно вже 128 років. Минулого року її акції зросли на 325%.

Рушієм цього зростання стала склотканина з низьким тепловим розширенням під назвою T-glass. Оскільки площа підкладок для упаковки AI-чіпів стає все більшою, а кількість шарів все зростає, вимоги до коефіцієнта теплового розширення матеріалу підкладки різко посилюються — звичайна електронна тканина вже не задовольняє потреби передової упаковки, і T-glass стає єдиним вибором.

Близько 90% світового постачання T-glass зосереджено в Nittobo, потужності розписані до 2027 року. Дефіцит високоякісної продукції перевищує 40%, що спричинило два раунди підвищення цін: у серпні 2025 року — загальне підвищення на 20%, у квітні 2026 року — ще на 20-30%. Тиск від підвищення цін поширився по ланцюгу постачання, і Apple, обходячи багаторівневі канали, безпосередньо заблокувала потужності Nittobo.

Та сама невідповідність ідентичності сталася з іншою, більш відомою японською компанією.

Ajinomoto, найбільший у світі виробник глутамату натрію, завдяки хімічним технологіям амінокислот наприкінці 1990-х розробив ізоляційну плівку під назвою ABF, яка використовується для міжшарової ізоляції в підкладках для упаковки чіпів.

Джерело: офіційний сайт Ajinomoto

Протягом більш ніж двадцяти років ABF був галузевим стандартом за замовчуванням, його глобальна частка становить приблизно 80-95%. Підкладки для передової упаковки AI-чіпів зросли з 8 шарів до 16, і кожен додатковий шар потребує додаткового шару плівки ABF. Цей бізнес становить лише 6% доходу групи Ajinomoto, але дає 30% прибутку, з рентабельністю понад 50%.

Приклади стрімкого зростання Nittobo та Ajinomoto вказують на один і той самий висновок: місця з високою концентрацією прибутку в ланцюгу постачання AI не обов'язково знаходяться на передовій технологій; вони також можуть бути в тих, здавалося б, непомітних ланках, які займають ключову позицію на критичному шляху, де потужності не можуть швидко відреагувати.

Та сама логіка реалізується на ринку A-акцій, але з іншим наративом: історія A-акцій — це заміщення імпорту плюс часове вікно, відкрите розривом між попитом і пропозицією.

Напрямок精密陶瓷

Рівень локалізації високоякісних електростатичних чакрів у Китаї становить менше 1%, а 12-дюймові продукти майже повністю імпортуються. Sinoceramics (中瓷电子) є найбільш швидкозростаючим місцевим підприємством — електростатичні чакри пройшли експлуатаційну перевірку на провідному вітчизняному виробнику обладнання та надійшли в масове постачання; нітрид-алюмінієві плівкові підкладки також почали постачатися клієнтам.

У першому кварталі 2026 року виручка компанії зросла на 79% у річному обчисленні, чистий прибуток, що належить материнській компанії, зріс на 57%, ціна акцій за 52 тижні зросла з 45 юанів до 176 юанів, майже втричі. Слідом йдуть Kemat (珂玛科技) та Pioneer Semic (先锋精科), але їм все ще потрібен час, щоб досягти масштабних поставок.

Напрямок електронної тканини

Ціни на високоякісну електронну тканину з початку 2024 року сукупно зросли на 250-300%, а на деякі екстремальні моделі — ще більше. Honghe Technology (宏和科技) є лідером у виробництві надтонкої тканини (16 мкм і менше) з часткою ринку близько 26%, пройшла сертифікацію NVIDIA та TSMC. У першому кварталі 2026 року чистий прибуток за один квартал досяг 140 млн юанів, зрісши на 354% у річному обчисленні.

FeiLiHua (菲利华) є єдиним підприємством у Китаї, здатним масово виробляти кварцову тканину, також отримала сертифікацію NVIDIA — ціна кварцової тканини становить від 200 до 400 юанів за метр, валова рентабельність перевищує 60%. За даними Huatai Securities, ринок спеціальної низькодіелектричної електронної тканини (Low-Dk та кварцова тканина) за прогнозами зросте з 3,9 млрд юанів у 2025 році до 29,2 млрд юанів у 2027 році, із середньорічним темпом зростання 173,3%. Цей матеріал став одним із найбільш швидкозростаючих сегментів у сфері апаратного забезпечення AI.

Ключова напруга відображення на ринку A-акцій: розрив між попитом і пропозицією дає часове вікно, швидкість заміщення визначає еластичність. Справжнє випробування полягає в тому, чи зможуть потужності бути введені вчасно, і чи досягне вихід придатних виробів рівня, порівнянного з японськими конкурентами.

03 Епілог

Інерція галузевих класифікацій надзвичайно сильна. Компанія, яка виробляла унітази сторіччя, не буде автоматично віднесена до технологічних акцій лише тому, що напівпровідниковий бізнес приносить більше половини прибутку. За тією ж логікою, текстильна фабрика, фабрика глутамату натрію, підприємство побутової хімії — їхні традиційні ярлики не відпадуть автоматично.

Але зміна структури прибутку не чекатиме, поки ринок наздожене. Різниця лише в тому, чи ринок поступово коригується в нерішучості, чи стрибає до точки одразу, коли логіка стає достатньо чіткою.

Структурна тенденція міжгалузевої міграції не звернеться назад. Вимоги AI до точності чіпів будуть лише зростати, а залежність від традиційних матеріалів і процесів — лише поглиблюватися. Але потрібно тверезо оцінювати ритм: логіка потребує часу для реалізації, а ціна акцій часто біжить попереду логіки. (Кінець)