Купувати брокера = купувати технології? Changxin, Yushu та інші шикуються в чергу на лістинг, брокери зустрічають "великий рік інвестиційного банкінгу".

Хвиля IPO компаній у сфері жорстких технологій переформатовує інвестиційну логіку інвестиційних банків. У міру того, як такі відомі проєкти, як ChangXin Memory Technologies, Unitree Robotics та Yangtze Memory Technologies, просуваються до лістингу, ринкова нарація щодо сектору інвестиційних банків зазнає фундаментальних змін — від простого "прапора бичачого ринку" до "дисконтного кошика технологічних акцій", що містить значні пакети акцій жорстких технологій.

У середу сектор інвестиційних банків A-акцій знову вибухнув зростанням: акції Tianfeng Securities, Guosheng Securities, Hua'an Securities та інших злетіли до межі, а фінансові акції в цілому зміцнилися. Це не ізольована подія. Як повідомлялося раніше Shanghai Securities News, ключова зміна в цьому раунді ринкових рухів — торгова логіка "купувати банки — це купувати кошик дисконтних технологічних акцій" — швидко поширюється на ринку.

Основним рушієм цієї еволюції нарації є система обов'язкового співінвестування (co-investment) на科创板 (STAR Market) та реальне глибоке проникнення провідних банків у капітал компаній жорстких технологій. У своєму останньому глибокому звіті про сектор Kaiyuan Securities зазначає: Цей раунд головної лінії "великих інвестиційних банків" — це не просто відновлення циклу IPO, а переоцінка бізнес-моделі інвестиційних банків через прискорення сек'юритизації технологічних активів. Guosheng Securities оцінює, що з 2026 року на科创板 та创业板 (ChiNext) в сукупності вийшли 20 нових акцій із загальним фактичним обсягом залучення 30,3 млрд юанів, комісійні за андеррайтинг та спонсорство склали 1,7 млрд юанів, причому CITIC Securities, Guotai Haitong та CICC посіли перші три місця за доходами.

Поточний рівень оцінки сектору інвестиційних банків все ще перебуває на історичних мінімумах. Згідно з даними Guosheng Securities, станом на закриття 26 червня коефіцієнт P/B (ціна/балансова вартість) сектору становив лише 1,20x, що є низьким історичним діапазоном, тоді як середньоденний обсяг торгів акціями та фондами на A-ринку досяг 3,19 трлн юанів, а маржинальна торгівля (двокредитний баланс) стабільно перевищує 2,5 трлн юанів. Розрив між фундаментальною привабливістю та оцінкою приваблює постійний приплив капіталу.

Система співінвестування відкриває "науково-технологічний атрибут нових акцій", логіка інвестиційних банків повністю модернізується

Системною основою, що підтримує логіку "купувати банки — це купувати технології", є правило обов'язкового співінвестування на科创板. Згідно з чинними нормами, усі проєкти IPO на科创板 зобов'язують спонсорський банк (його дочірню альтернативну компанію) брати участь у співінвестуванні; на创业板 диференційовані обмеження застосовуються до чотирьох типів компаній, зокрема неприбуткових, і спонсорська установа повинна брати участь у співінвестуванні. Частка співінвестування становить від 2% до 5% залежно від обсягу випуску, з періодом блокування 24 місяці.

Ринковий ефект цього механізму вже підтверджено даними. Дані Choice показують, що з початку 2025 року на科创板 вийшли 30 компаній. За ціною закриття 26 червня понад 70% поточного співінвестування мають нереалізований прибуток, що перевищує дохід від комісій за спонсорство та андеррайтинг IPO. За оцінками Guotai Haitong Securities, середнє зростання нових акцій на科创板 у 2025 році становить від 200% до 260%; якщо загальний обсяг IPO на科创板 у 2026 році становитиме 600 млрд юанів, а середня частка співінвестування банків — 3%, то загальний обсяг коштів, залучених у співінвестування, складе близько 18 млрд юанів. Згідно з історичними темпами зростання, очікуваний нереалізований прибуток банків може досягти 45 млрд юанів, а піковий нереалізований прибуток від співінвестування провідних банків за один квартал може перевищити 70 млрд юанів.

Shanghai Securities News цитує директора з небанківських досліджень Dongwu Securities Sun Ting, яка зазначає, що в умовах системи співінвестування на科创板 та创业板 логіка інвестиційно-банківського бізнесу змінилася з традиційної моделі комісій за спонсорство та андеррайтинг на модель повного життєвого циклу "промислове розуміння — отримання проєктів — капітальне забезпечення — реалізація вартості". Заступник генерального директора Caitong Capital Guo Jianzhong також зазначив, що інвестиційні банки завдяки інвестиційному підрозділу на ранніх стадіях (раунд B та раніше) глибоко зв'язуються з якісними компаніями жорстких технологій, а потім реалізують спонсорські та інші інвестиційно-банківські послуги; основна модель "інвестиції + інвестиційний банк" стала стандартною практикою в галузі.

Цикл інвестиційних банків все ще на дні, тенденція до концентрації на провідних гравцях прискорюється

Незважаючи на зростання ринкових настроїв, поточний інвестиційно-банківський бізнес все ще перебуває на стадії низького відновлення циклічної позиції зі значним потенціалом зростання. Дані Kaiyuan Securities показують, що загальний обсяг IPO на всьому ринку у 2025 році становив 131,8 млрд юанів, що складає лише 22% від пікового рівня 2022 року (586,9 млрд юанів); очікується, що у 2026 році обсяг IPO на A-ринку становитиме близько 200 млрд юанів, що дорівнює 37% від рівня 2021 року, і все ще перебуває в низькому діапазоні після попереднього високого циклу.

Тим часом тенденція до концентрації IPO-бізнесу в провідних установах продовжує посилюватися. Частка ринку IPO "трьох великих та одного китайського" (CITIC, CICC, CSC, Huatai) та Guotai Haitong зросла з 52–55% у 2020–2022 роках до 73% у 2025 році та 58% у першому півріччі 2026 року. З точки зору прибутковості, операційна маржа інвестиційно-банківського бізнесу провідних банків відновилася з 19% у 2024 році до 37% у 2025 році, але все ще має простір для відновлення до високого рівня близько 50% у 2020–2021 роках.

З точки зору структури доходів, у 2025 році частка доходів від великого інвестиційно-банківського бізнесу (включаючи андеррайтинг, співінвестування, прямі інвестиції) у CICC та CSC становила 22% та 18% відповідно, а в інших провідних банків — близько 15%. Що стосується внеску в прибуток, внесок великого інвестиційно-банківського бізнесу CICC у прибуток становив близько 19%, що на 3 процентні пункти більше порівняно з минулим роком; внесок CSC, Guotai Haitong, CITIC Securities та Huatai Securities становив близько 15%, що є значним зростанням порівняно з 2024 роком, в основному завдяки позитивному внеску прибутку від прямих інвестицій та співінвестування.

Guosheng Securities зазначає, що з 2026 року на科创板 та创业板 в сукупності вийшли 20 нових акцій, які залучили 43,12% від загального обсягу A-ринку IPO за цей період. Ці нові акції в основному зосереджені у сфері електронного обладнання, компонентів, інтегральних схем та інших високотехнологічних виробництв. Серед них CITIC Securities отримала 7 проєктів із загальним доходом від спонсорства та андеррайтингу 664 млн юанів; Guotai Haitong виступила спонсором 6 компаній із доходом 436 млн юанів; CICC виступила спонсором 4 компаній із доходом 234 млн юанів.

ChangXin Memory Technologies (CXMT): анатомія зразка "ланцюжка великих інвестиційних банків"

IPO CXMT є найкращим зразком для спостереження за тим, як сек'юритизація технологічних активів живить великий інвестиційно-банківський бізнес. Це провідне китайське підприємство з дослідження, розробки, дизайну та виробництва мікросхем пам'яті DRAM. За обсягом виробництва, відвантаженнями та продажами воно стало першим у Китаї та четвертим у світі виробником DRAM. Планується залучити 29,5 млрд юанів, що є другим за величиною обсягом IPO з моменту створення科创板, поступаючись лише SMIC. 17 травня 2026 року компанія оновила проспект емісії: чистий прибуток, що належить материнській компанії, за перший квартал 2026 року склав 24,76 млрд юанів (+1688% р/р), а прогноз проміжного звіту — понад 50 млрд юанів.

Kaiyuan Securities провела детальний розрахунок ланцюжка вигод для банків від IPO CXMT, охопивши три рівні: андеррайтинг, співінвестування та прямі інвестиції:

На рівні андеррайтингу: при ставці комісії за андеррайтинг 1,5% загальний дохід від спонсорства та андеррайтингу CXMT становитиме близько 440 млн юанів. Як спільні спонсори, CICC та CSC отримають по 220 млн юанів на банк. Доходи від андеррайтингу мають високу визначеність, але порівняно з прямими інвестиціями та співінвестуванням їх внесок у прибутковість поточного періоду є більш стабільним; основна цінність полягає в забезпеченні доступу до якісних активів та прив'язці промислових клієнтів.

На рівні співінвестування: припускаючи ціну розміщення 3,5 юаня за акцію, сума співінвестування на один банк при 2% частці складе 744 млн юанів. За припущення ринкової капіталізації в 2 трлн юанів нереалізований прибуток одного банку від співінвестування становитиме близько 5,3 млрд юанів; за припущення капіталізації в 3 трлн юанів — 8,3 млрд юанів. Слід зазначити, що дохід від співінвестування має 24-місячний період блокування, тому кінцевий внесок у прибуток має невизначеність у часі.

На рівні прямих інвестицій: найбільша еластичність. Після розкриття структури власності China Merchants Securities та Hua'an Securities мають найбільшу кількість акцій CXMT серед банків. За припущення ринкової капіталізації в 2 трлн юанів, з урахуванням прямих інвестицій та співінвестування, теоретичний дохід China Merchants Securities становить близько 13,2 млрд юанів, CSC — 7,6 млрд, Hua'an Securities — 6,9 млрд, CICC — 5,4 млрд, GF Securities — 1,6 млрд, Guotai Haitong — 1,5 млрд, Founder Securities — 1,1 млрд юанів.

Kaiyuan Securities зазначає, що вищезазначені доходи від прямих інвестицій та співінвестування не повністю відображаються у звіті про прибутки та збитки поточного періоду через період блокування акцій; тому вони мають певний дисконт у поточному періоді і наведені лише для довідки.

Запас міцних технологічних IPO достатній, цикл процвітання можна продовжити

Окрім CXMT, варто звернути увагу на інші потужні технологічні IPO. Unitree Technology планує залучити 4,2 млрд юанів, документи подано до CSRC, спонсор — CITIC Securities; Yangtze Memory Technologies (YMTC) 19 травня 2026 року завершила реєстрацію та прийняття документів на консультування з лістингу, спільні спонсори — CITIC Securities та CSC; XFusion Digital Technology планує залучити 8 млрд юанів, перебуває на стадії запиту; Enflame Technology планує залучити 6 млрд юанів, документи подано до CSRC.

З точки зору резерву проєктів, провідні банки мають значні переваги. Дані Kaiyuan Securities показують, що з 2025 року по травень 2026 року CITIC Securities та Guotai Haitong мають по 23 непекінських проєкти IPO, що є найкращим показником у галузі; за обсягом залучених коштів на科创板 CITIC Securities посідає перше місце з 23,4 млрд юанів, а Guotai Haitong, CICC, CSC та Huatai Securities також входять до числа лідерів.

Що стосується нереалізованого прибутку від співінвестування, то з червня 2024 року по червень 2026 року CITIC Securities накопичила 3,17 млрд юанів, Guotai Haitong — 1,88 млрд, CSC — 1,33 млрд, CICC — 1,22 млрд, Huatai Securities — 0,79 млрд юанів. Kaiyuan Securities зазначає, що на етапі зростання технологічних акцій та щільного проведення IPO жорстких технологій такий нереалізований прибуток має більш помітний граничний внесок у прибутковість банків.

Kaiyuan Securities вважає, що основна лінія "великих інвестиційних банків" у цьому раунді має потрійну логіку: короткострокова еластичність прибутку, середньостроковий резерв проєктів та довгострокове підвищення середньої рентабельності власного капіталу (ROE).

Попередження про ризики та застереження

        Ринок має ризики, інвестиції потребують обережності. Ця стаття не є індивідуальною інвестиційною рекомендацією і не враховує конкретні інвестиційні цілі, фінансовий стан або потреби окремих користувачів. Користувачі повинні враховувати, чи відповідають будь-які думки, точки зору або висновки, викладені в цій статті, їхній конкретній ситуації. Інвестиції на основі цієї статті здійснюються на власний ризик.