Старий бичачий ринок мертвий. Хто наступний покупець?

20 століття 80-х років на Волл-стріт винайшли щось під назвою "портфельне страхування", яке нібито автоматично продавало акції під час падіння ринку, фіксуючи збитки.

Теоретично бездоганно.

Проблема в тому, що всі купили одну й ту ж страховку. Ринок почав падати, програми одночасно активували продажі, продажі знижували ціни, а нижчі ціни викликали ще більше продажів. Промисловий індекс Доу-Джонса впав на 22,6% за один день, що ввійшло в історію як "Чорний понеділок".

Той крах залишив урок: коли всі використовують один і той самий інструмент хеджування, сам цей інструмент стає найбільшим джерелом ризику.

Через тридцять дев'ять років той самий сценарій отримав нову оболонку.

У першій половині 2026 року американський ринок ETF залучив 852 мільярди доларів, що на 33% більше, ніж за той самий період минулого року. За 93 торгові дні в середньому надходило 8,5 мільярдів доларів щодня.

Але ці гроші розподілялися нерівномірно. З кожного долара, що надходив у пасивні фонди S&P 500, 41 цент потрапляв у десятку найбільших позицій, а 35 центів — у "Велику сімку технологій".

Весь американський ринок акцій захоплений невеликою групою акцій. І це захоплення створює надзвичайно небезпечну симетрію.

Страхова мережа пасивних фондів перетворюється на детонатор

За останні 30 торгових днів лише 28% компонентів S&P 500 випередили індекс, що є надзвичайно низьким показником за 30 років. Ви купуєте індексний фонд "500 акцій", а насправді робите кредитну ставку на сім технологічних компаній.

Важелеві ETF роблять ситуацію ще небезпечнішою. У 2026 році обсяг американських важелевих ETF досяг рекордних 203 мільярдів доларів, збільшившись на 67 мільярдів з кінця березня, що становить 49% зростання. 92% — акції, 70% зосереджені в технологічному секторі.

Важелеві ETF повинні щодня балансуватися. Якщо ристок зростає, вони докуповують, якщо падає — змушені продавати. На зростанні це додає прибутку, на падінні — це автоматична машина продажу.

Довгі позиції квантитативних CTA-стратегій також наближаються до історичних меж. Експозиція CTA в Nasdaq досягла найвищого рівня з жовтня минулого року, в S&P 500 — з листопада, а в Russell 2000 — з грудня 2020 року.

Модель Citadel Securities показує, що якщо всі три індекси впадуть на 1% кожен, програмні продажі експоненційно збільшаться, і продажі вже суттєво перевищують купівельний попит, який може поглинути ринок.

Системні стратегії перетворилися з двигуна ринку на бомбу, що висить над головою.

Навіть високозакредитовані компанії починають пожирати ринок. Strategy Inc. (MSTR) за останні кілька років випускала облігації, накопичувала біткоїн і підштовхувала ціну акцій вгору. Тепер вона змушена підвищити дивідендну ставку за привілейованими акціями до 12% річних, а також дозволити продаж до 1,25 мільярда доларів біткоїнів для поповнення грошового потоку. Її грошові резерви в 2,55 мільярда доларів можуть покрити лише близько 17 місяців виплат відсотків і дивідендів.

Колись найагресивніший покупець перетворився на пасивного продавця, який викачує ліквідність.

Роздрібні інвестори також зраджують. Дані JPMorgan показують, що у 2026 році приплив роздрібних коштів різко впав майже на 50% порівняно з піком у січні. Роздрібні інвестори більше не "купують на падінні", а використовують кожне відскок як можливість вийти.

Кошти агресивно прямують в ETF короткострокових казначейських облігацій, зокрема SGOV демонструє надзвичайно високий рівень припливу, що знаходиться на 98-му перцентилі історичних даних. Скупченість роздрібних інвесторів у високобета-моментумних акціях злетіла до 92,5 перцентиля, але на рівні окремих акцій спостерігається типова модель "продаж на зростанні".

Переклад: роздрібні інвестори женуться за найгарячішими короткостроковими темами, але як тільки починається відскок, вони скидають позиції. Довгострокове вартісне інвестування? Не існує.

Усі сили, які колись підтримували ринок, або йдуть, або вже перейшли на інший бік.

8 трильйонів доларів готівки чекають на сигнал

7,92 трильйона доларів. Це загальний обсяг американських фондів грошового ринку на кінець червня 2026 року, історичний максимум.

Наскільки великі ці гроші? Вони більші за ВВП Німеччини за цілий рік. З них 4,83 трильйона належать інституційним інвесторам, які дуже чутливі до змін процентних ставок і є основними гравцями майбутніх масштабних ротацій активів.

Безризикова дохідність у 5,5% дозволяє майже 8 трильйонам доларів готівки спокійно лежати, не беручи на себе жодної волатильності для отримання прибутку.

Але ФРС уже почала знижувати ставки.

Коли ставки знизяться з 5,5% до 3,5%, ці кошти зіткнуться з жорстким вибором: приймати все нижчу дохідність готівки чи знову ризикувати на ринку?

Історично відповідь одна. Кожен цикл зниження ставок з 1979 року, якщо не було глибокої рецесії, акції через 12 місяців після піку ставок значно випереджали готівку.

Відтік коштів з фондів грошового ринку має чіткий шлях. Спочатку вони йдуть у високоякісні корпоративні облігації з терміном 3-7 років, фіксуючи поточну дохідність 6-7%.

Потім, коли дохідність готівки падає нижче сукупної дохідності акціонерів компаній S&P 500, масові інституційні кошти систематично переходять у ринок акцій. Весь процес зазвичай має затримку в 12-24 місяці, що означає, що поточне зниження ставок буде постачати ресурси протягом 2027 року і далі.

Однак ці гроші не прийдуть до старих гравців.

Наступний бичачий ринок буде виглядати інакше, ніж попередній

Раніше найбільшим покупцем американських акцій були самі компанії. З 2000 року викуп акцій компаніями становив майже чисту купівельну силу.

Але технологічні гіганти спрямовують готівку в інфраструктуру ШІ. Загальні капітальні витрати S&P 500 зросли з 1 трильйона доларів на рік до 1,5 трильйона, дві третини приросту припадає на 5-7 компаній. Гроші йдуть на будівництво дата-центрів, тому викуп акцій скорочується. Деякі гіганти навіть починають додаткові емісії для фінансування.

З іншого боку, компанії, які "продають воду" для ШІ, навпаки, багатіють. Постачальники напівпровідників, будівельні компанії, комунальні підприємства, REITs дата-центрів — у них різко зростає вільний грошовий потік, викуп акцій значно збільшується. Чистий квартальний викуп акцій понад 490 компаній S&P 500 (за винятком технологічних гігантів) за останній рік зріс майже на 30%.

Глобальний суверенний капітал також пришвидшує вхід. Суверенні фонди "семи країн Перської затоки" за останній рік інвестували майже 119 мільярдів доларів, що на 43% більше порівняно з минулим роком, зосередившись на базових активах ШІ-обчислень.

Відбуваються й глибші зміни. Регулятори вимагають від державних страхових компаній розміщувати 30% нових страхових премій на ринку А-акцій, а пайові фонди повинні щорічно збільшувати частку акцій в портфелі щонайменше на 10%. Цей "терплячий капітал" не женеться за зростанням або падінням, не грає на концепціях, а визнає лише низькооцінені, високодивідендні, добре керовані основні активи.

Інституційні інвестори також голосують ногами. Опитування BBH та VettaFi показує, що 66% глобальних менеджерів приватного капіталу віддають перевагу активному управлінню перед пасивними індексами. Кошти спрямовуються в акції малих та середніх компаній (39,3% інституцій планують збільшити частку), ринки, що розвиваються (35,3%) та дивідендні стратегії (33%).

Але до приходу нових грошей старі важелі мають бути ліквідовані.

Американська маржинальна заборгованість злетіла до 1,18 трильйона доларів, темпи зростання за останній рік у 2,4 рази перевищують зростання S&P 500. З урахуванням інфляції цей рівень кредитного плеча в 6,7 раза вищий, ніж перед крахом 1929 року. У сучасній фінансовій історії подібна розбіжність між боргом та ринковою капіталізацією спостерігалася лише перед 1929, 2000 та 2008 роками.

Однак історія має й іншу сторону. Бульбашка доткомів 2000 року впала на 47%, а через рік відскочила на 33%. Фінансова криза 2008 року впала на 55%, а через рік зросла на 70%. Крах 2020 року на 34% супроводжувався злетом на 74% через рік.

Кожен великий бичачий ринок починається з розчищення.

Стара основа руйнується, новий фундамент уже закладений.

Тільки середня частина шляху буде нелегкою.