MicroStrategy публікує сценарій самопорятунку: гра за продажем монет на 1,25 мільярда доларів

Автор: Jae, PANews

Стара гра більше не працює. Найбільша в світі компанія-власник біткоїнів MicroStrategy (Strategy) вирішила змиритися з реальністю.

29 червня MicroStrategy подала до SEC (Комісії з цінних паперів та бірж США) форму 8-K, яка поставила крапку в її багаторічному іміджі «бездумного накопичення монет», замінивши його оборонною системою під назвою «Цифрова кредитна капітальна структура» (Digital Credit Capital Framework).

Після новини звичайні акції MSTR та безстрокові привілейовані акції STRC компанії MicroStrategy зросли більш ніж на 12%. Ринок висловив довіру самоновленню MicroStrategy в умовах кризи, але віруючі занурилися в мовчання.

Зупинка маховика + кредитна криза: MicroStrategy загнана в кут паперовими збитками в 14 мільярдів доларів

Раніше бізнес-модель MicroStrategy була класичним «вічним двигуном Уолл-стріт»: випуск додаткових акцій для купівлі монет → підвищення кількості монет на акцію (NAV) → зростання премії акцій → продовження випуску.

Однак зворотна сила циклу цін на монети зупинила цей вічний двигун.

На сьогодні MicroStrategy володіє 847 363 біткоїнами із середньою вартістю придбання близько 75 651 долара за монету. Оскільки ринкова ціна біткоїна впала нижче 60 000 доларів, її паперові збитки перевищують 130 мільярдів доларів.

Паливом для маховика є: mNAV (ринкова капіталізація акцій / чиста вартість біткоїн-активів) повинна бути більше 1. Коли біткоїн різко падає, і mNAV MSTR опускається нижче позначки 1, ринок оцінює MicroStrategy нижче навіть ліквідаційної вартості її біткоїнів, і маховик зупиняється.

Тиск з боку кредитного плеча також величезний. Як найбільш ліквідний і активний основний інструмент фінансування, ціна STRC обвалилася, досягнувши історичного мінімуму в 71,25 долара, що на понад 28% нижче номіналу в 100 доларів. Це означає, що канал ATM (випуск за ринковою ціною) оголошено неефективним. Примусовий випуск за зниженою ціною не тільки призводить до фактичних збитків для капіталу, але й додатково розбавляє частки існуючих акціонерів.

До цього додаються галузеві обговорення та навіть судові позови. Юридична фірма Rosen розпочала розслідування дотримання стандартів розкриття інформації MicroStrategy, генеральний директор Ripple Бред Гарлінгхаус назвав це «нестійким фінансовим інжинірингом», а економіст Пітер Шифф прямо заявив, що Майкл Сейлор «знищив акціонерну вартість».

На краю прірви, оточений ворогами з усіх боків, MicroStrategy повинен заново довести ринку свою здатність до виживання.

П'ять стовпів відбудови капітальної будівлі: викуп цінних паперів на 2 мільярди доларів + конвертація біткоїнів на 1,25 мільярда доларів

Щоб відновити кредитний якір і перезапустити ланцюжок фінансування, генеральний директор MicroStrategy Фонг Ле заявив: компанія повинна перейти від одностороннього випуску капіталу до активного управління капіталом. MicroStrategy представив «Цифрову кредитну капітальну структуру», намагаючись підтримати хитку оцінку та ліквідність п'ятьма стовпами.

Стовп перший: «резервна подушка безпеки» в 2,55 мільярда доларів. Станом на кінець червня MicroStrategy мав готівкові резерви в розмірі приблизно 2,55 мільярда доларів. Згідно з новими правилами, ці гроші можна використовувати лише для виплати дивідендів за привілейованими акціями та відсотків за існуючими боргами. Будь-яке інше використання потребує спеціального дозволу ради директорів.

Виходячи з поточних щорічних фіксованих витрат приблизно в 1,76 мільярда доларів, цей резерв може покрити близько 17,4 місяців, що значно перевищує встановлений радою мінімальний поріг у 12 місяців.

Дослідник DeFi Чен Мо зазначив, що MicroStrategy ставить готівкові резерви на перше місце, що, ймовірно, відповідає ринковим очікуванням. Захист STRC означає захист кредиту; якщо довіра буде відновлена, подальше фінансування залишиться можливим.

Стовп другий: підвищення відсоткової ставки STRC до 12%. З 1 липня річна дивідендна дохідність STRC підвищена з 11,5% до 12%, а періодичність виплат змінена з одного разу на місяць на один раз на півмісяця. MicroStrategy має намір за допомогою високих відсотків повернути STRC до діапазону номіналу в 99-100 доларів. Як тільки номінал буде відновлено, канал фінансування ATM зможе знову відкритися.

Стовп третій: викуп привілейованих акцій на суму до 1 мільярда доларів. Рада директорів уповноважила викупити всі випущені безстрокові привілейовані акції; у разі нераціонального падіння на вторинному ринку та значного дисконту цінних паперів MicroStrategy в першу чергу захищатиме STRC.

Стовп четвертий: викуп звичайних акцій на суму до 1 мільярда доларів. Коли керівництво вважає, що ціна MSTR значно нижча за його внутрішню вартість, викуп є найефективнішим «кровоспинним затискачем», що допомагає збільшити кількість монет на акцію та зміцнити довгострокові права акціонерів.

Стовп п'ятий: план конвертації біткоїнів на суму до 1,25 мільярда доларів. Рада директорів уповноважила компанію продавати частину біткоїнів упорядковано, партіями. Виручені кошти будуть використані для поповнення резервів, викупу цінних паперів або виплати відсотків. Раніше BTC MicroStrategy був «мертвим активом», який майже тільки купували, а не продавали. Тепер він став гнучко регульованим кредитним забезпеченням і буфером ліквідності.

Це найнесподіваніший стовп у всій структурі. Віра в «тільки купувати, не продавати» офіційно поступається місцем реальності «динамічного управління». Варто зазначити, що раніше MicroStrategy продавав невелику кількість монет, щоб «протестувати» ринкові настрої, але коли продаж монет став реальністю, ринкова реакція, здається, була спокійною, і ціна біткоїна залишалася стабільною на рівні близько 60 000 доларів.

Аналітик CryptoQuant Аксель Адлер зазначив, що в міру того, як MicroStrategy продовжує фінансування та управління капіталом через активи, пов'язані з біткоїном, роль біткоїна поступово переходить від простого інструменту збереження вартості до ключової інфраструктури ліквідності в системі управління капіталом компанії.

У результаті цього комплексу заходів MicroStrategy збільшив загальну доступну ліквідність до 3,8 мільярда доларів (2,55 мільярда готівкою + 1,25 мільярда у вигляді ліміту конвертації BTC), а період покриття фіксованих витрат подовжився до 25,9 місяців. Згідно з розрахунками Bitmine, якщо взяти 36-місячні ковзні періоди з 2009 року, ймовірність негативної дохідності біткоїна становить менше 0,8%, а резервного запасу в 26 місяців достатньо, щоб MicroStrategy пережив волатильність ведмежого ринку. Іншими словами, навіть у ведмежий ринок MicroStrategy зможе проіснувати щонайменше два роки.

Сутність нової структури полягає в наступному: спрямовувати вторинний ринок цін через викуп цінних паперів на суму до 2 мільярдів доларів, відновити mNAV до рівня вище 1, потім знову відкрити канали фінансування та використовувати залучені кошти для купівлі монет.

Від «розширення через додатковий випуск» до «підтримки через викуп» стратегічний фокус MicroStrategy змістився з переслідування обсягу портфеля біткоїнів на підтримку здоров'я структури капіталу та безперебійності каналів фінансування.

Аналітик криптовалют Blue Fox зазначив: «Чиста модель HODL MicroStrategy „тільки вхід, без виходу“ вразлива при високих фіксованих витратах. Тепер починається створення оборонних інструментів, при цьому зберігаючи наступальні можливості. На основі цієї структури MicroStrategy може в стресових сценаріях обмінювати обмежену кількість BTC на час і стабільність кредиту, що схоже на створення механізму кредитора останньої інстанції для продукту „цифровий кредит“, але кредитором останньої інстанції є власний резерв BTC. Для BTC це довгострокове благо, оскільки руйнує попередні ринкові очікування; MicroStrategy стає стійким, більше не є бомбою сповільненої дії, яка може вибухнути в будь-який момент».

Найважча ціна спокути: крах віри

Реформа управління капіталом MicroStrategy, створюючи парасольку ліквідності, водночас непомітно заклала меч з двома лезами на ринку біткоїнів.

По-перше, щорічні фіксовані витрати в 1,76 мільярда доларів є джерелом «кровотечі». Навіть якщо MicroStrategy припинить купувати біткоїни, вона все одно повинна щороку виділяти цю величезну суму. Традиційний бізнес втрачає здатність генерувати грошовий потік, а біткоїн не приносить відсотків; така модель по суті робить ставку на те, що біткоїн перевершить двозначну вартість капіталу. Якщо припустити, що біткоїн тривалий час буде в боковому тренді, грошові резерви в кінцевому підсумку будуть вичерпані виплатами відсотків.

По-друге, коефіцієнт кореляції між STRC та BTC вже досяг 0,7. Захисні властивості STRC послаблюються. Те, що мало б бути низьковолатильним продуктом з фіксованим доходом, тепер синхронізується з високоволатильним біткоїном. Якщо біткоїн знову різко впаде, купон у 12% навряд чи компенсує дисконт на вторинному ринку, і капітал може прискорити відтік, що, в свою чергу, знову похитне цінову основу цифрової кредитної капітальної структури.

Найбільш глибокий вплив полягає в тому, що план конвертації BTC на 1,25 мільярда доларів може призвести до краху віри. Раніше MicroStrategy мав премію в оцінці, тому що ринок вважав його чистим активом-замінником, який «ніколи не продасть монети». Тепер, коли рада директорів публічно схвалила ліміт на продаж монет, хоча фінансово це раціональна оборона, це безсумнівно розриває тріщину у вірі биків біткоїна: компанія перетворюється з великого покупця біткоїнів на потенційне джерело продажів.

Таке зрушення очікувань може призвести до того, що на ринку біткоїнів виникне стійкий тиск викупу, подібний до того, що сталося при переході GBTC на ETF. Якщо в майбутньому у формі 8-K MicroStrategy буде розкрито фактичні записи про продаж монет або якщо через витрати на відсотки буде спровоковано масштабні продажі, це може викликати ефект доміно на всьому ринку.

Надалі інвесторам необхідно пильно стежити за двома сигналами:

• Хід виконання програми викупу на 2 мільярди доларів: чи повернеться ціна STRC до номінальної вартості близько 100 доларів, визначить швидкість відновлення mNAV, а отже, чи зможе капітальний двигун перезапуститися.

• Перший постріл конвертації біткоїнів: перша фактична операція продажу монет MicroStrategy та реакція ринку.

Від іміджу віруючого, який ставить все на купівлю монет, до ретельного управління капіталом, трансформація MicroStrategy є знаковим поворотним моментом в історії управління DAT-капіталом. Вона більше не є просто машиною для накопичення монет, яка тільки додає позиції в одному напрямку, а починає, подібно до Федеральної резервної системи, здійснювати динамічне управління балансом через регулювання власних «базових грошей (BTC)» та «кредитних похідних (привілейовані/звичайні акції)».

Це і саморятунок, і еволюція.

Чи спрацює «цифрова кредитна балансирка», визначить не тільки стелю самого MicroStrategy, але й надасть зразок для стратегій розподілу капіталу DAT у всьому світі.