Strategy цього разу вибрала два найдорожчі шляхи.

Автор: Zhou, ChainCatcher

За останні шість тижнів два основні цінні папери Strategy пережили значну кризу довіри. Ціна акцій MSTR впала нижче 87 доларів, досягнувши мінімуму з лютого 2024 року, що більш ніж на 50% нижче від піку. STRC впав з номінальної вартості до історичного мінімуму в 74 долари минулого четверга, що на 26% нижче номіналу в 100 доларів.

Громадська думка навколо найбільшого корпоративного власника біткоїнів у світі також змінилася з попередньої довгострокової наративу на загальне сумнів щодо стійкості його моделі фінансування.

Саме в той час, коли ринкові побоювання наростали, Strategy вчора запустила рамки цифрового кредитного капіталу, перетворивши разовий надзвичайний захід з продажу монет на інституціоналізований інструмент управління капіталом.

Як тиск поступово матеріалізувався

Найперша міна цієї кризи сягає 15 травня. Strategy викупила конвертовані облігації на суму 1,5 мільярда доларів з терміном погашення у 2029 році з дисконтом близько 8%, використавши доларові резерви, які мали бути призначені виключно для дивідендів за привілейованими акціями та відсотків за боргом. Покриття грошовими коштами компанії впало з обіцяних 24 місяців до приблизно 6 місяців.

В останній тиждень травня Strategy вперше з 2022 року продала біткоїни, реалізувавши 32 BTC, намагаючись продемонструвати здатність підтримувати дивіденди шляхом ліквідації активів. Однак ринок інтерпретував це навпаки: компанія, яка довго будувала наратив "ніколи не продавати біткоїни", раптом продає монети, навіть у невеликій кількості, що передає підтекст про напруження грошових потоків.

Після цього загальні збори акціонерів схвалили план виплати дивідендів по STRC двічі на місяць, а доларові резерви знову зросли до понад 1 мільярда доларів. Минулого тижня Strategy продала понад 12,66 мільйона акцій MSTR через звичайний ATM, чисто залучивши близько 1,15 мільярда доларів, при цьому вторинний ринок все ще перетравлює нові акції.

Водночас темп купівлі монет компанією значно сповільнився. У попередні два тижні близько половини залучених коштів було використано на купівлю біткоїнів, а на третьому тижні обсяг покупок різко скоротився, більшість коштів збережено для виплати дивідендів по STRC.

26 червня STRC впав до історичного мінімуму в 74 долари. Дані за той же період показують, що 90-денний коефіцієнт кореляції між STRC та біткоїном зріс майже до 0,70, що є найвищим рівнем з моменту запуску продукту в липні 2025 року.

Рамки передають витрати вниз по структурі капіталу

29 червня Strategy подала форму 8-K, представивши рамки капіталу Digital Credit. Рамки включають жорсткі вимоги до покриття доларових резервів, механізм динамічної оцінки дивідендів по STRC, загальний дозвіл на викуп на суму 2 мільярди доларів та план ліквідації BTC на суму до 1,25 мільярда доларів.

Поява рамок цифрового кредитного капіталу по суті передає тиск, накопичений за останні шість тижнів, вниз по структурі капіталу компанії.

Delphi Digital згадує в аналізі, що коли біткоїн зростає, витрати на дивіденди за привілейованими акціями несуть звичайні акціонери. Як тільки mNAV падає нижче 1x, цей канал передачі витрат перестає працювати, і компанія змушена звертатися до резервів та продажу монет. Strategy зараз перебуває на цьому етапі.

Джерело зображення: Користувач X @bitfish

Перша хвиля витрат лягає на звичайних акціонерів. Минулого тижня залучення 1,15 мільярда доларів через ATM було повністю переведено в резерви, що означає, що звичайні акціонери вже платять за платоспроможність привілейованих акцій ціною розмивання капіталу.

Другий крок — встановлення жорстких правил для доларових резервів. Рамки передбачають, що цей грошовий резерв може використовуватися лише для виплати дивідендів за привілейованими акціями та відсотків за боргом, і керівництво повинно підтримувати розмір, що покриває щонайменше очікувані витрати на наступні 12 місяців. Станом на 28 червня резервний баланс компанії становив 2,55 мільярда доларів; при річних витратах на дивіденди та відсотки близько 1,76 мільярда доларів, період покриття становить приблизно 17,4 місяця.

Третій крок — підвищення річної дивідендної ставки по STRC з 11,5% до 12%, що набуває чинності з 1 липня. Компанія також заявила, що в майбутньому буде щомісяця комплексно оцінювати дивідендну ставку і не буде підвищувати дивіденди лише через те, що ціна торгівлі STRC нижча за номінал. Це рішення намагається зберегти привабливість привілейованих акцій та уникнути надмірного накопичення майбутнього тиску на грошові потоки.

Четвертий крок, який викликав найсильнішу реакцію ринку, — це офіційне включення самого біткоїна до інструментарію управління капіталом. Рада директорів схвалила план ліквідації BTC, дозволивши продавати біткоїни для залучення до 1,25 мільярда доларів для поповнення доларових резервів, виплати дивідендів за привілейованими акціями та відсотків за боргом, або фінансування програм викупу. Якщо врахувати всі ці використання (виплата дивідендів і відсотків, викуп привілейованих та звичайних акцій), теоретичний обсяг ліквідації може перевищити 1,25 мільярда доларів, і перевищення потребуватиме подальшого схвалення ради.

Варто зазначити, що Зак Пандл, керівник дослідницького відділу Grayscale Research, нещодавно заявив, що замість підвищення дивідендної ставки по STRC на 50 базисних пунктів, краще продати біткоїни на суму понад 3 мільярди доларів, щоб більш радикально виконати зобов'язання з грошових виплат та відновити довіру ринку. Ця думка збігається з новими рамками компанії, що свідчить про те, що ринок вже давно зрозумів, що варіантів у компанії залишилося небагато.

З трьох варіантів — викуп STRC, продаж біткоїнів, скорочення дивідендів — Strategy відхилила останній. Два дозволи на викуп по 1 мільярду доларів кожен та план продажу монет були активовані одночасно, дивіденди не тільки не знизилися, а й підвищилися на 50 базисних пунктів.

У короткостроковій перспективі підвищення дивідендів допомагає повернути STRC з глибокого дисконту до рівня номіналу. Але в довгостроковій перспективі вища дивідендна ставка означає, що майбутній тиск на грошові потоки не зменшився, а біткоїн з довгострокового активу, який тільки купують і не продають, офіційно перетворився на інструмент управління капіталом, який можна ліквідувати за певних умов.

Ринок все ще сумнівається

У день оголошення рамок MSTR закрився зростанням на 12,6%, STRC синхронно виріс на 12,2%, відновившись до 83,67 долара, що є найбільшим денним зростанням за останній час. Однак ціна STRC все ще має дисконт близько 16%, що далеко від цільового діапазону компанії в 99-100 доларів.

Деякі прихильники Strategy вважають, що це відносно прагматичне антикризове управління. Покриття доларових резервів значно покращилося порівняно з попереднім напруженим станом, а впровадження інструменту викупу створює очікування підтримки ціни для привілейованих акцій. Benchmark Equity Research підтвердила рейтинг "купувати" з цільовою ціною 570 доларів, що при ціні закриття MSTR у понеділок 92,68 долара передбачає потенціал зростання приблизно на 515%.

Аналітик Марк Палмер зазначив у звіті, що рамки офіційно надають керівництву повноваження зворотного управління капіталом, коли цього вимагають ринкові умови, включаючи викуп звичайних акцій та безстрокових привілейованих акцій, ліквідацію біткоїнів для виконання зобов'язань та призупинення випуску звичайних акцій, коли ціна акцій більше не торгується з премією до чистої вартості активів. Він вважає, що це означає, що Strategy стала активним менеджером обох кінців структури капіталу, що є значним позитивом для акціонерів.

Але критичні голоси також чіткі. Крипто-KOL @MengLayer зазначив, що перетворення продажу монет з разового надзвичайного заходу на інституціоналізовану практику послаблює не лише наративну напругу, але й створює безпосередню проблему: поточна ціна біткоїна нижча за середню вартість володіння компанії приблизно 75 700 доларів, тому продаж активів у цьому діапазоні для підтримки кредитної структури — це по суті продаж активів нижче собівартості для поповнення ліквідності, що важко назвати легким.

Генеральний директор Ripple Бред Гарлінгхаус раніше заявляв, що фінансовий інжиніринг сам по собі не створює довгострокової вартості; довгострокова вартість активів зрештою походить від реальної корисності. Він вважає, що модель Strategy, яка покладалася на фінансування через привілейовані акції для купівлі монет протягом останнього року, негативно вплинула на загальний крипторинок.

Що варто відзначити, так це те, що дискусія вийшла за межі рівня компанії. Генеральний директор Galaxy Digital Майк Новограц заявив, що нещодавнє падіння ціни біткоїна спричинене саме крахом довіри, викликаним Strategy. Як найбільший корпоративний власник біткоїна у світі, динаміка акцій та привілейованих цінних паперів Strategy стала ключовим індикатором, за яким трейдери оцінюють ризик всього ринку біткоїна.

Нарешті

Після оприлюднення рамок ринок короткостроково відскочив, але офіційне включення біткоїна до варіантів управління капіталом вивело раніше приховану напругу на поверхню.

Інший бік ринкових настроїв також вартий уваги. За тиждень, що закінчився 26 червня, американські спотові біткоїн-ETF зафіксували чистий відтік у розмірі 1,79 мільярда доларів, що є другим найбільшим тижневим відтоком в історії, а кількість тижнів з чистим відтоком продовжилася до семи тижнів. Чиста купівля біткоїнів глобальними публічними компаніями, що не займаються майнінгом, минулого тижня склала лише 14,65 мільйона доларів, що на 83% менше порівняно з попереднім місяцем.

Водночас, запущені у 2024 році кредитні ETF на MicroStrategy (як довгі, так і короткі) впали більш ніж на 90% з моменту запуску, незважаючи на багатомільярдні притоки коштів раніше. Кредитний ефект значно посилює збитки.

З одного боку, інституційний попит з боку ETF та публічних компаній явно вичерпався, з іншого боку, кредитна експозиція роздрібних інвесторів постійно пригнічується.

Ці нові рамки можуть певною мірою полегшити проблеми ліквідності та кредиту, надаючи Strategy більше простору для маневру під час спаду біткоїна. Але чи зможе STRC справді повернутися до номіналу, зрештою залежить від того, чи вірить ринок у здатність компанії постійно покривати ці дивіденди без подальшого розмивання або ліквідації біткоїнів. А відновлення ціни біткоїна зробить це завдання легшим.