Технологічний бичачий ринок під кредитним плечем: ланцюг кредитного плеча наближається до межі, Південна Корея може стати новим епіцентром системного ризику.

Небачене накопичення кредитного плеча прискорено розвивається під спокійною поверхнею ринку. Від багатошарових запозичень, створених роздрібними інвесторами через поєднання кредитних ETF та опціонів, до безперервного розширення балансів інституційних гравців через ф'ючерси на індекси та обмін загального прибутку (TRS), а також до "самопідсилювального зворотного зв'язку", спричиненого попитом на капітал в Азії з центром у Південній Кореї — цей ланцюг кредитного плеча наближається до межі. Якщо одна ланка обірветься, весь ланцюг може швидко розвернутися, спричинивши системний обвал цін на активи.

Як попереджає експерт з ф'ючерсів Goldman Sachs Роберт Квінн в останньому випуску "Goldman Sachs Weekly Brief", ставка фінансування за ф'ючерсами на загальний прибуток індексу S&P 500 (SPX TRF) з терміном погашення у вересні минулої п'ятниці досягла максимуму в плюс 127,5 базисних пунктів до ставки за федеральними фондами, а кредитне плече дилерів досягло історичних максимумів середини року. Quinn пов'язує головну причину цього аномального зростання з Азією, особливо з Південною Кореєю, де попит на кредитне плече є майже "нескінченним". Звіт Goldman Sachs за ці вихідні також описує динаміку корейського індексу KOSPI як "величезний, самопідсилювальний зворотний зв'язок".

Bloomberg негайно підхопив цю тему, зазначивши, що вибухове зростання кредитних ETF, розширення маржинальних рахунків роздрібних інвесторів і різке збільшення депозитів хедж-фондів у прайм-брокерів спільно спричинили незвичайне підвищення вартості фінансування на ринку в середині року, яке досягло найвищого рівня з грудня 2024 року. Енді Кент з брокерської компанії Kyte зазначив: "Кредитне плече стало однією з найголовніших тем для інвесторів сьогодні. Маржинальний борг високий, і запозичення продовжують розширюватися у всіх ланках тіньової банківської системи."

Занепокоєння ринку полягає в тому, що коли спреди фінансування дилерів — вже на історичних максимумах — стануть непосильними для одного або кількох контрагентів, ліквідність різко стиснеться, і весь ланцюг кредитного плеча швидко запрацює в зворотному напрямку, що призведе до різкого падіння цін на активи.

Трирівнева структура кредитного плеча: роздрібні інвестори, інституційні гравці та дилери одночасно на максимумі

Накопичення кредитного плеча на цьому ринку має багатошаровий характер, причому роздрібний та інституційний сегменти вже утворили взаємопов'язану передавальну структуру.

На рівні роздрібних інвесторів обсяг активів під управлінням кредитних та зворотних ETF коливається навколо 200 мільярдів доларів, але через вбудоване кредитне плече фактична чиста експозиція становить близько 400 мільярдів доларів. Водночас обсяги торгівлі кредитними ETF вибухово зросли.

За даними Goldman Sachs, постійний приплив роздрібних інвесторів у кредитні ETF наблизив до межі здатність дилерів надавати експозицію до найбільш затребуваних акцій (включаючи SK Hynix, Samsung і TSMC), і обмін загального прибутку (TRS) є ключовим інструментом у цьому процесі. Варто зазначити, що заходи регуляторів Південної Кореї щодо обмеження TRS вважаються "занадто пізніми та недостатньо жорсткими" і не змогли ефективно стримати неконтрольоване розширення кредитного плеча на ринку.

На рівні індексних ф'ючерсів Goldman Sachs також помітив структурну аномалію: через значно вищий попит на фінансування акцій технологічного сектору порівняно з дрібними компаніями, спред між неявними ставками фінансування за SPX та Russell 2000 (RTY) досяг багаторічних максимумів, що відображає ринкову структуру, де попит на кредитне плече зосереджений на невеликій кількості провідних технологічних та напівпровідникових назв.

Ринок Південної Кореї: епіцентр азійського попиту на кредитне плече

В аналітичній рамці Goldman Sachs Південна Корея є найважливішою географічною точкою цього кредитного буму.

Quinn описує Азію, особливо Південну Корею, як головне джерело "майже нескінченного попиту" на кредитне плече на поточному ринку. Сильні показники таких лідерів напівпровідникового сектору, як SK Hynix та Samsung, протягом останніх місяців привели до значного органічного зростання обсягів відповідних кредитних ETF. А ці продукти мають властивість "негативної гами" — тобто збільшують позиції в дні зростання та зменшують їх у дні падіння, щоб підтримувати коефіцієнт кредитного плеча, — що означає: чим більше ринок зростає, тим більший потенційний зворотний тиск на продаж.

Оскільки базові активи, що утримуються кредитними ETF, дуже концентровані на невеликій кількості назв, таких як SK Hynix, Samsung, TSMC, здатність дилерів приймати TRS за цими акціями вже наблизилася до стелі. Така висококонцентрована структура експозиції означає, що у разі розвороту напрямку ці акції зіткнуться з накладеним тиском примусового скорочення позицій, а не з диверсифікованою ринковою корекцією.

Goldman Sachs чітко визначає поточну динаміку KOSPI як "самопідсилювальний зворотний зв'язок": зростання цін приваблює більше кредитних коштів, приплив коштів додатково підвищує ціни, утворюючи позитивний зворотний зв'язок, який важко самовиправити. Історично такі структури руйнуються різко та стрімко.

Аномальне зростання вартості фінансування: сигнал тривоги в середині року

Різке зростання вартості фінансування на ринку є найбільш наочним кількісним сигналом тиску на поточну систему кредитного плеча.

Як повідомляє Bloomberg, ф'ючерси на загальний прибуток із скоригованою ставкою (AIT TRF) на індекс S&P 500 CME зросли до найвищого рівня з кінця 2024 року — а тоді великі довгі ф'ючерсні позиції в поєднанні з постійним зростанням ринку та балансовими обмеженнями банків наприкінці року спільно підштовхнули вартість фінансування вгору. Якщо озирнутися на історію, після того, як попередній бульбашка AIT TRF лопнула на початку 2025 року, фондовий ринок зазнав досить важких втрат.

Енді Кент підсумував це так: "Вибухове зростання вартості фінансування на ринку США відображає ідеальний шторм, спричинений такими факторами, як зростання кредитних ETF, подовження довгих ф'ючерсних позицій, використання банківського капіталу для IPO/ADR та розширення бізнесу прайм-брокерів."

Goldman Sachs у своєму звіті попереджає, що з наближенням кінця кварталу, якщо динаміка травня може слугувати орієнтиром, вартість фінансування може знову підскочити, і "всі погляди будуть спрямовані на це".

Зростання попиту на хеджування: інвестори починають цінувати хвостові ризики

Зіткнувшись із високими ризиками кредитного плеча, деякі інвестори вже почали шукати дешеві інструменти хеджування хвостових ризиків.

Побоювання, що інфляція може призвести до підвищення відсоткових ставок, яке задушить історичне зростання технологічних акцій, спонукали деяких інвесторів звернутися до "подвійних бінарних опціонів" та інших легких екзотичних опціонів. Банки зараз спостерігають здоровий потік клієнтів в обох напрямках за кількома основними макроекономічними темами.

Рафаель Сіна, керівник відділу глобальних структурних продуктів Bank of America, зазначив: "Спочатку інвестори робили ставку на сценарій стагфляції, коли акції падають, а ставки зростають, що створювало тиск на кореляцію акцій та облігацій." Пізніше деякі трейдери перейшли до протилежної ставки, тобто використовували "падіння акцій і зниження ставок" як дешеве хеджування від рецесії, коли облігації знову відіграють традиційну роль захисних активів.

Водночас стратеги JPMorgan на чолі з Брамом Капланом нещодавно рекомендували кол-опціони на S&P 500, прив'язані до високих відсоткових ставок — ця стратегія спрямована на використання того, що кореляція S&P 500 із відсотковими ставками перебуває поблизу багаторічних мінімумів.

Логіка ліквідації: коли ліквідність стискається, ланцюг розвертається

Справді тривожним у цьому ринку є не сам поточний бум, а механізм його завершення.

Goldman Sachs чітко описав шлях передачі кредитного плеча: від спекуляцій окремими акціями на роздрібному рівні до використання опціонів, далі до кредитних ETF (де ефект негативної гами зростає на кожному етапі) і, нарешті, до рівня кредитного плеча дилерів, який вже досяг межі. Кожен рівень цього ланцюга створює ефект посилення, що означає такий самий або навіть більший ефект посилення при розвороті.

Основна логіка ліквідації полягає в наступному: коли спреди фінансування дилерів, вже на історичних максимумах, зростуть ще більше і досягнуть критичної точки, яку один з контрагентів не зможе витримати, ліквідність різко стиснеться — що негайно спровокує примусове зменшення кредитного плеча по всьому ланцюгу, що в кінцевому підсумку переросте в системний обвал цін на активи.

Це означає, що весь "картковий будиночок", який був побудований на основі буму DRAM-пам'яті, посилений кредитними ETF і переданий на баланси дилерів, стає дедалі крихкішим з кожним базовим пунктом зростання вартості фінансування.

Попередження про ризики та відмова від відповідальності

Ринок несе ризики, інвестувати слід обережно. Цей матеріал не є індивідуальною інвестиційною рекомендацією і не враховує конкретні інвестиційні цілі, фінансовий стан або потреби окремих користувачів. Користувачі повинні самостійно оцінювати, чи відповідають будь-які думки, погляди або висновки в цьому матеріалі їхній конкретній ситуації. Інвестиції на основі цього матеріалу здійснюються на власний ризик.