Strategy, яка ніколи не продає монети, відкрила постійний канал для продажу монет.

Оригінальний заголовок: Стратегія, яка ніколи не продає монети, відкрила постійний канал для продажу монет

Оригінальний автор: BlockBeats

Оригінальне джерело:

Передрук: Mars Finance

Сайлер витратив чотири роки, щоб переконати всіх, що Strategy ніколи не продасть біткойни. 29 червня його компанія опублікувала документ під назвою «Рамки цифрового кредитного капіталу», який дозволяє Strategy продати біткойни на суму до 1,25 мільярда доларів. Після виходу новини акції MSTR виросли майже на 7% на передринковій торгівлі.

Компанія, яка вірить у «ніколи не продавати», оприлюднила план продажу монет, а ринок сприйняв це як позитивний сигнал. Цю ситуацію варто розібрати.

Від 32 монет до 1,25 мільярда доларів

Наприкінці травня цього року, за повідомленням CoinDesk, Strategy тихо продала 32 біткойни на суму приблизно 2,5 мільйона доларів. Це був перший продаж з 2022 року, мета була прямою — сплатити дивіденди за привілейованими акціями. Тоді MSTR впали у відповідь, інвестори вважали, що обіцянка Сайлера «ніколи не продавати» була порушена.

Через місяць рамковий документ збільшив ліміт продажу в 500 разів.

За поточною ціною цей ліміт становить приблизно 20 000 біткойнів, що дорівнює 2,5% загального портфеля Strategy.

Але зміна масштабу — це лише зовнішнє. Справжня трансформація полягає в характері. Згідно з файлом 8-K, поданим Strategy, продаж у травні був кваліфікований як «ad-hoc», тобто тимчасовий, випадковий. Нова рамка — це інституціоналізований канал, який визначає чотири чіткі цілі: поповнення резервів у доларах, сплата дивідендів за привілейованими акціями та відсотків, викуп власних привілейованих акцій і викуп звичайних акцій MSTR.

Продаж монет більше не є тимчасовим заходом, а стає частиною операційного інструментарію. Генеральний директор Strategy Фонг Ле прямо заявив у прес-релізі, що компанія «переходить від одностороннього випуску капіталу до активного управління капіталом». Від винятку до системи минув лише місяць. Питання в тому, що ж насправді стоїть за цим переходом?

Чим нижча ціна, тим вища ставка

Відповідь криється в найбільшій привілейованій акції Strategy — STRC.

STRC — це безстрокова привілейована акція, випущена в липні 2025 року, номіналом 100 доларів. Згідно з прес-релізом BusinessWire, обсяг випуску становить близько 8,5 мільярдів доларів, що робить її найбільшою одноразовою привілейованою акцією у світі. STRC має унікальний механізм: ставка купона не фіксована, а переглядається щомісяця. Теоретично підвищення ставки може залучити покупців і стабілізувати ціну.

На практиці вона справді постійно коригувалася. За даними записів дивідендів на strcincome.com, за рік ставка STRC зросла з 9% до 12%. Вона змінювалася 8 разів на рік, у середньому раз на шість тижнів, що щоразу означало, що Strategy доведеться платити більше за цю найбільшу в світі привілейовану акцію.

Але підвищення ставки не стабілізувало ціну, навпаки, чим вище піднімали ставку, тим більше падала ціна. За даними stockanalysis.com, STRC впала з номіналу до 74,57 доларів, відхилення перевищило 25%.

Супутнє читання: «STRC впав нижче 80 доларів, чи варто купувати на дні?»

На графіку ножиці почали прискорено розходитися з початку 2026 року. Кожне підвищення ставки означало, що Strategy платить більше за кожну акцію, а кожне падіння ціни означало, що ринок не вірить у її здатність платити. Підвищення ставки мало бути стабілізатором, але стало прискорювачем.

Наскільки дорогі ці ножиці? Основний капітал STRC — 8,5 мільярдів доларів, поточна ставка — 12%.

Тільки за цією позицією річні дивіденди перевищують 1 мільярд доларів.

Strategy також має три інші привілейовані акції — STRK, STRF, STRD — та конвертовані облігації на суму близько 6,7 мільярдів доларів. Згідно з корпоративним звітом, річні фіксовані зобов'язання за всією структурою капіталу досягають 1,76 мільярда доларів.

Що означає 1,76 мільярда? Це приблизно спалювання 4,8 мільйона доларів на день.

Згідно з тим же звітом, доларові резерви Strategy становлять 2,55 мільярда доларів. За такої швидкості витрат цього вистачить приблизно на півтора року. З урахуванням ліміту на продаж біткойнів за рамкою, термін покриття можна продовжити до більш ніж двох років.

Ось причина існування рамки. Вона не скидає біткойни на ринку, а протягує кисневу трубку до дедалі дорожчої структури капіталу.

Що буде, якщо ціна впаде ще?

Скільки протримається рамка, залежить від ціни біткойна. Це проста, але жорстока математика.

За поточною ціною ліміт рамки вимагає продажу приблизно 20 000 біткойнів, що становить 2,5% загального портфеля. Це виглядає контрольованим. Але на графіку нижче видно, що з падінням ціни кількість, яку потрібно продати, швидко зростає. Якщо біткойн впаде на 40%, для отримання тієї ж суми потрібно буде продати майже вдвічі більше.

Ще більш варте уваги — сценарії за межами рамки. Згідно з аналізом VanEck, якщо всі річні зобов'язання доведеться покривати продажем монет, за найекстремальнішого цінового сценарію Strategy доведеться продати майже 50 000 монет на рік, що становить 5,8% портфеля.

У цьому криється самопідсилювальний цикл. Падіння ціни біткойна знижує мультиплікатор чистих активів MSTR. За аналізом Trefis, поточний mNAV MSTR становить близько 0,64x, що означає: ринок оцінює кожен долар біткойнів Strategy лише в 64 центи.

Що означає mNAV нижче 1? За такого рівня дисконту випуск акцій за ринковою ціною (ATM) еквівалентний продажу своїх біткойнів зі знижкою. За даними кількох установ, цей канал, який колись був основним джерелом фінансування Strategy, фактично заморожений.

Варіантів залишається небагато. Якщо доларові резерви поступово вичерпуються, відхилення STRC продовжує зростати, ставку доведеться підвищувати знову. Підвищення ставки збільшує річні зобов'язання, що змушує Strategy продавати більше біткойнів, а більший тиск продажів ще більше знижує ціну біткойна. Продаж монет сам по собі не обов'язково перериває цей цикл, а може навіть прискорити його.

Однак річне споживання в 5,8% — це найекстремальніший сценарій. Згідно зі звітом, резерви Strategy разом з лімітом рамки становлять 3,8 мільярда доларів, що достатньо для покриття більш ніж дворічних виплат за зобов'язаннями. У короткостроковій перспективі масового продажу не потрібно.

Логіка зростання ринку на 7% може бути саме в цьому. До оприлюднення рамки інвестори оцінювали гірший сценарій: Strategy може бути змушена безладно скидати біткойни або навіть не зможе виплатити дивіденди за привілейованими акціями. Рамка замінила паніку інституціоналізованим рішенням. За аналізом Бохана Цзяна, старшого трейдера деривативів FalconX, рамка є «позитивною як для власників звичайних, так і привілейованих акцій».

Але зняття занепокоєння щодо ліквідності не означає вирішення структурних проблем. Річні зобов'язання в 1,76 мільярда доларів не зменшаться через існування рамки, а ставка STRC все ще становить 12%. Якщо ціна біткойна не відновиться, довжину цієї кисневої трубки можна розрахувати.