Меч, що висить над головою бичачого ринку AI: не лише Корея, а й леверидж на американському фондовому ринку викликає занепокоєння.

原文作者：张雅琦

原文来源：华尔街见闻

全球股市在AI浪潮驱动下屡创新高，但支撑这轮涨势的燃料愈发危险——从美国到韩国，融资余额与杠杆ETF规模均已攀至历史极限，而杠杆本身的顺周期特性，正将市场波动的尾部风险成倍放大。

美国融资融券余额（margin debt）5月同比飙升54%，触及1.4万亿美元的历史峰值；与此同时，杠杆ETF总资产规模在不足70天内接近翻倍，至6月3日前后突破2200亿美元（FactSet数据）。这场加杠杆狂潮的风险已率先在韩国市场显形：韩国综合股价指数（KOSPI）上周暴跌10%后触发熔断，随后急速反弹，随即再度熔断，剧烈震荡牵动美股AI相关股票共振走弱。

警报随之在华尔街响起。巴克莱分析师Alexander Altmann本周向客户警告，杠杆基金自3月底以来已累计买入约3000亿美元与个股及指数挂钩的衍生品，这一规模一旦需要在短期内集中平仓，"其冲击力是令人不寒而栗的"，并将其定性为"目前市场上毫无疑问最大的非自主性风险来源"。摩根士丹利6月15日亦发出警告，指出美股边际买家对杠杆融资的依赖程度空前，而这种融资正变得更贵、更稀缺。美国最大券商之一嘉信理财（Charles Schwab）本月已收紧保证金要求，并对超出新门槛的客户发出追缴通知。

这一切共同指向同一逻辑：当杠杆驱动的上涨走到极限，去杠杆的反噬将以同等倍数放大跌幅。

美股杠杆：规模与烈度并创历史

美国投资者借钱炒股的热情，当前已达到前所未有的高度。

金融业监管局（Finra）数据显示，5月美股融资余额同比增长54%，触及1.4万亿美元的历史峰值。与此并行的是杠杆ETF市场的爆发性扩张——这类产品通常追踪基础资产单日涨跌幅的两倍或三倍。据FactSet数据，3月30日至6月3日间，杠杆ETF总资产规模从约1150亿美元猛增至2200亿美元。

**最受追捧的产品集中于科技股与半导体股票指数，以及特斯拉、英伟达乃至近期的SpaceX等单股杠杆基金。**Direxion旗下追踪半导体指数的三倍做多ETF，在3月下旬至6月下旬之间累计涨幅约700%——然而仅6月5日单日便暴跌31%，将基准指数的跌幅等比放大三倍。

从对冲基金到在Robinhood开户的散户，各类投资者蜂拥涌入。Nationwide投资管理集团首席市场策略师Mark Hackett对此表示忧虑：

> "我担心我们正在积累一种未被充分理解的隐性杠杆。有人怀着彩票心态，借钱买杠杆ETF的期权——这已经是三到四层叠加。"

衍生品机制：顺周期的放大器

杠杆ETF的危险不仅在于自身的损益放大机制，更在于它可能反过来扭曲所追踪标的的股价走势——即市场人士所称的"尾巴摇动狗"效应。

巴克莱估算，为吸收持续涌入的新增资金，杠杆基金自3月底以来已累计购入约3000亿美元与个股及指数挂钩的衍生品合约。做市商在承接这些合约后，为对冲自身敞口，需反向买入相应现货股票，从而进一步助推了今年科技及半导体个股的涨幅。

问题在于，这一机制在方向反转时同样成立，且具有自我强化特性。一旦标的股票下跌，杠杆基金资产缩水，被迫减仓，继而压低股价，触发更多赎回与减仓，形成负向螺旋。

ETF.com研究总监Dave Nadig对此发出警告：

> "任何有已知的、价格不敏感的买卖方存在的市场，都会产生问题。我真的很担心，越来越多的钱涌入这套杠杆单股产品体系，因为进去的钱越多，这种顺周期交易效应就越强。"

韩国的警示：极度集中叠加高杠杆

韩国市场本周上演的一幕，被市场人士视为可供参照的压力测试样本。

据中金研报，KOSPI指数今年以来累计涨幅高达87%，领涨全球，主要由三星电子、SK海力士等存储芯片龙头带动。然而高度集中的持仓结构与极端杠杆叠加，令市场脆弱性急剧上升：周二因市场担忧存储芯片扩产计划，以及韩国国内讨论对未实现收益征税的消息冲击，KOSPI单日暴跌10%并触发熔断；随后两个交易日内强势反弹重返9000点，周五又再度触发熔断。

中金估算，韩国市场当前场内杠杆倍数在2倍至5倍之间，广义杠杆规模达271万亿韩元，绝对水平已触历史高位——理论上标的资产下跌16%至36%即可触发保证金追缴。据华尔街日报报道，追踪三星和SK海力士的杠杆基金相关交易，近期一度占上述两只股票平均日成交量的50%，在涨跌两个方向上均对股价形成显著扰动。

韩国金融监督院院长Lee Chan-jin上周在新闻发布会上直言后悔未能阻止杠杆单股基金的发行："这些都是高风险产品，持有者中大约92%是散户投资者。尽管已发出消费者警示，交易热度依然未见降温。"

融资成本飙升：借钱炒股越来越贵

据华尔街见闻此前文章，摩根士丹利的分析从另一个维度揭示了压力的积聚。

衡量股票融资成本的核心指标——AXW期货（追踪标普500全收益期货隐含融资利率与基准利率SOFR之间的利差）——6月到期的一个月合约上周一度飙升至+140个基点，即便标普500此后从历史高点回落，该指标仍维持在极高水平，创2020年12月以来（剔除年末特殊时期）的最高纪录。

与此同时，美联储纽约联储数据显示，截至2026年6月3日当周，美国一级交易商通过回购等证券融资方式持有的权益类资产敞口达到2230亿美元，创历史新高。摩根士丹利构建的"股票融资依赖度"指标——以一级交易商股票回购规模除以标普500自由流通市值——过去一年飙升近50%，逼近今年3月中旬的历史峰值，意味着每一美元市值背后积累的借贷资金愈发密集。

这种融资需求高度集中于少数板块。摩根士丹利的行业广度数据显示，过去三个月，11个GICS行业中仅有信息技术板块跑赢标普500，涨幅达24.2%，超额收益13.3%；过去一年约70%的交易日里，跑赢大盘的板块数量不超过5个。这意味着整体市场的上涨，实际由极少数板块的杠杆资金支撑，一旦这部分资金开始撤退，对整体市场的冲击将被同步放大。

去杠杆一旦启动，冲击将被多重放大

摩根士丹利警告，当前局面已构成潜在的非线性风险：**融资成本高企迫使杠杆买家无法继续加仓，边际买家消失令市场失去上涨动力，随后的价格回调将触发去杠杆，卖压再被杠杆放大，最终跌幅超出预期。**历史数据显示，AXW期货的阶段性高点往往与标普500的阶段性顶部高度吻合。

更值得警惕的是，摩根士丹利的金融条件指数显示，自伊朗冲突爆发至6月11日，金融条件已收紧了相当于加息31个基点的幅度，主要由10年期美债收益率上升和美元升值驱动。然而由于股市指数层面仍在上涨，多数投资者对这种收紧浑然不觉——股市上涨本身对金融条件贡献了约-21个基点的宽松效应，在一定程度上掩盖了其他因素带来的压力。

摩根士丹利的基准预测为，美联储将于2027年3月和6月各降息25个基点，最终政策利率目标区间落在3.00%至3.25%。但该行警告，一旦去杠杆触发股市下跌，投资者将被迫重新评估金融条件，进而重新定价美联储政策路径，此前对加息尾部风险的定价权重将率先瓦解。

Alexander Altmann在致客户报告中写道："此前通过杠杆扩张放大上行动能的技术力量，可能开始反向切割。"Автор оригіналу: Чжан Яці

Джерело: Wall Street See

Глобальні фондові ринки продовжують оновлювати історичні максимуми під впливом хвилі ШІ, але паливо, що підтримує це зростання, стає дедалі небезпечнішим — від США до Кореї залишки маржинальної торгівлі та обсяги кредитних ETF досягли історичних меж, а проциклічний характер самого кредитного плеча багаторазово підсилює хвостові ризики ринкової волатильності.

У травні заборгованість за маржинальною торгівлею (margin debt) у США зросла на 54% у річному обчисленні, досягнувши історичного піку в 1,4 трильйона доларів; водночас загальний обсяг активів кредитних ETF за менш ніж 70 днів майже подвоївся, перевищивши 220 мільярдів доларів станом на 3 червня (дані FactSet). Ризики цієї хвилі кредитного плеча вперше проявилися на корейському ринку: минулого тижня корейський фондовий індекс KOSPI обвалився на 10%, спричинивши автоматичне призупинення торгів, потім різко відскочив, а потім знову зупинився, спричинивши синхронне ослаблення акцій ШІ в США.

Тривога пролунала на Волл-стріт. Аналітик Barclays Александр Альтманн цього тижня попередив клієнтів, що кредитні фонди з кінця березня сукупно придбали деривативи на суму близько 300 мільярдів доларів, пов'язані з окремими акціями та індексами. Якщо ці позиції доведеться закрити в короткий термін, «їхній вплив буде жахливим», і він назвав це «безсумнівно найбільшим недобровільним джерелом ризику на ринку». Morgan Stanley також попередив 15 червня, що залежність граничних покупців акцій США від кредитного фінансування є безпрецедентною, а таке фінансування стає дорожчим і дефіцитнішим. Один із найбільших брокерів США Charles Schwab цього місяця посилив вимоги до маржі та надіслав вимоги про поповнення клієнтам, які перевищили нові пороги.

Усе це вказує на одну й ту саму логіку: коли зростання, що базується на кредитному плечі, досягає своєї межі, деліверидж подвоює падіння.

Акції США: масштаб та інтенсивність кредитного плеча досягають історичних максимумів

Ентузіазм американських інвесторів позичати гроші для купівлі акцій нині досяг безпрецедентного рівня.

Дані FINRA показують, що в травні залишки маржинальної торгівлі акціями США зросли на 54% у річному обчисленні, досягнувши історичного піку в 1,4 трильйона доларів. Паралельно відбувається вибухове зростання ринку кредитних ETF — ці продукти зазвичай відстежують денну зміну базового активу з коефіцієнтом 2x або 3x. Згідно з даними FactSet, з 30 березня по 3 червня загальний обсяг активів кредитних ETF зріс приблизно зі 115 мільярдів доларів до 220 мільярдів доларів.

Найпопулярніші продукти зосереджені на технологічних акціях та індексах напівпровідників, а також на кредитних фондах окремих акцій, таких як Tesla, Nvidia і навіть нещодавно SpaceX. ETF Direxion із потрійним кредитним плечем, що відстежує індекс напівпровідників, зріс приблизно на 700% з кінця березня до кінця червня — але лише 5 червня він обвалився на 31%, збільшивши падіння базового індексу втричі.

Від хедж-фондів до роздрібних інвесторів, які мають рахунки в Robinhood, усі типи інвесторів ринули в ці продукти. Марк Гекетт, головний ринковий стратег Nationwide Investment Management Group, висловив занепокоєння:

> «Я боюся, що ми накопичуємо неявне кредитне плече, яке недостатньо розуміємо. Дехто, маючи менталітет лотерейного квитка, позичає гроші на купівлю опціонів на кредитні ETF — це вже три-чотири рівні накладення».

Механізм деривативів: підсилювач проциклічності

Небезпека кредитних ETF полягає не лише в механізмі збільшення прибутків і збитків, а й у тому, що вони можуть спотворювати рух цін на акції, які відстежують, — ефект «хвіст виляє собакою».

Barclays оцінює, що для поглинання постійного припливу нових коштів кредитні фонди з кінця березня сукупно придбали деривативні контракти на суму близько 300 мільярдів доларів, пов'язані з окремими акціями та індексами. Після прийняття цих контрактів маркет-мейкери, для хеджування власних позицій, змушені купувати відповідні спотові акції, що ще більше підштовхнуло зростання технологічних акцій та акцій напівпровідників цього року.

Проблема в тому, що цей механізм також працює при зворотному напрямку і має властивість самопідсилення. Як тільки базові акції падають, активи кредитних фондів скорочуються, вони змушені зменшувати позиції, що знижує ціни акцій, запускаючи більше погашень і скорочень, утворюючи негативну спіраль.

Дейв Надіг, директор з досліджень ETF.com, попереджає:

> «Будь-який ринок, де є відомі, нечутливі до ціни покупці та продавці, створює проблеми. Я дуже стурбований тим, що все більше грошей вливається в цю систему кредитних продуктів для окремих акцій, оскільки чим більше грошей заходить, тим сильнішим стає цей проциклічний торговий ефект».

Попередження з Кореї: надзвичайна концентрація та високе кредитне плече

Сцена, яка розгорнулася на корейському ринку цього тижня, розглядається учасниками ринку як стрес-тест для порівняння.

Згідно зі звітом CICC, індекс KOSPI з початку року зріс на 87%, випереджаючи світові ринки, головним чином завдяки лідерам у секторі пам'яті, таким як Samsung Electronics та SK Hynix. Однак висока концентрація позицій у поєднанні з екстремальним кредитним плечем призвела до різкого зростання вразливості ринку: у вівторок, через побоювання щодо планів розширення виробництва мікросхем пам'яті та новин про обговорення в Кореї податку на нереалізовані доходи, KOSPI впав на 10% за один день, спричинивши автоматичне призупинення торгів; потім протягом двох торгових днів він сильно відскочив, повернувшись до 9000 пунктів, а в п'ятницю знову зупинився.

CICC оцінює, що поточний внутрішній коефіцієнт кредитного плеча на корейському ринку становить від 2x до 5x, а загальний обсяг кредитного плеча сягає 271 трильйона вон, що є історичним максимумом — теоретично падіння базових активів на 16% до 36% може спровокувати вимогу про поповнення маржі. За даними Wall Street Journal, операції, пов'язані з кредитними фондами, що відстежують Samsung та SK Hynix, останнім часом становили до 50% середнього денного обсягу торгів цими двома акціями, суттєво впливаючи на ціни акцій як у бік зростання, так і падіння.

Голова корейської Служби фінансового нагляду Лі Чан Джін на минулотижневій прес-конференції прямо заявив, що шкодує, що не зміг запобігти випуску кредитних фондів для окремих акцій: «Це високоризикові продукти, близько 92% їхніх власників — роздрібні інвестори. Незважаючи на попередження для споживачів, активність торгів не знижується».

Зростання вартості фінансування: позичати гроші на купівлю акцій стає дедалі дорожче

Як зазначалося в попередній статті Wall Street See, аналіз Morgan Stanley виявив накопичення тиску з іншого боку.

Ключовий показник вартості фінансування акцій — ф'ючерси AXW (які відстежують спред між імпліцитною ставкою фінансування ф'ючерсів на повну дохідність S&P 500 та базовою ставкою SOFR) — контракт на один місяць з експірацією в червні минулого тижня підскочив до +140 базисних пунктів, і навіть після того, як S&P 500 відступив від історичних максимумів, цей показник залишався на надзвичайно високому рівні, досягнувши найвищого значення з грудня 2020 року (за винятком особливого періоду на кінець року).

Водночас дані Федерального резервного банку Нью-Йорка показують, що станом на тиждень, що закінчився 3 червня 2026 року, експозиція первинних дилерів США до пайових цінних паперів через операції РЕПО та інші форми фінансування цінних паперів досягла 223 мільярдів доларів, що є історичним максимумом. Показник «залежності від фінансування акцій», розроблений Morgan Stanley — обсяг викупу акцій первинними дилерами, поділений на вільну ринкову капіталізацію S&P 500 — зріс майже на 50% за останній рік, наближаючись до історичного піку середини березня, що означає, що за кожним доларом ринкової вартості стоїть дедалі більша сума позикових коштів.

Цей попит на фінансування сильно зосереджений у небагатьох секторах. Дані про широту секторів Morgan Stanley показують, що за останні три місяці лише сектор інформаційних технологій серед 11 секторів GICS випередив S&P 500, зрісши на 24,2% з надлишковою дохідністю 13,3%; за останній рік приблизно в 70% торгових днів кількість секторів, які випереджали ринок, не перевищувала п'яти. Це означає, що зростання всього ринку насправді підтримується кредитним плечем дуже невеликої кількості секторів, і як тільки ці кошти почнуть відступати, вплив на весь ринок буде синхронно посилено.

Як тільки деліверидж почнеться, удар буде багаторазово посилено

Morgan Stanley попереджає, що поточна ситуація вже створює потенційний нелінійний ризик: високі витрати на фінансування змушують покупців з кредитним плечем припиняти збільшувати позиції, зникнення граничних покупців позбавляє ринок імпульсу до зростання, подальше зниження цін запускає деліверидж, тиск продажів додатково посилюється кредитним плечем, і в результаті падіння перевищує очікування. Історичні дані показують, що локальні максимуми ф'ючерсів AXW часто збігаються з локальними вершинами S&P 500.

Що ще більше насторожує, так це те, що індекс фінансових умов Morgan Stanley показує, що з моменту початку конфлікту в Ірані до 11 червня фінансові умови посилилися на еквівалент підвищення ставки на 31 базисний пункт, головним чином через зростання дохідності 10-річних казначейських облігацій США та зміцнення долара. Однак, оскільки фондовий індекс продовжував зростати, більшість інвесторів не помічали цього посилення — саме зростання ринку акцій сприяло пом'якшенню фінансових умов приблизно на -21 базисний пункт, певною мірою маскуючи тиск, спричинений іншими факторами.

Базовий прогноз Morgan Stanley полягає в тому, що ФРС знизить ставки на 25 базисних пунктів у березні та червні 2027 року, встановивши цільовий діапазон ставки на рівні від 3,00% до 3,25%. Однак банк попереджає, що як тільки деліверидж спровокує падіння ринку акцій, інвестори будуть змушені переоцінити фінансові умови, а отже, і траєкторію політики ФРС, і вага ризику підвищення ставок, яка раніше була закладена в ціни, зникне першою.

Александр Альтманн написав у звіті для клієнтів: «Технічні сили, які раніше посилювали висхідний імпульс за допомогою розширення кредитного плеча, можуть почати діяти в зворотному напрямку».