Акції США мають високу оцінку та поєднання численних ризиків

1. Вступ: знакова подія

12 червня 2026 року SpaceX офіційно вийшла на лістинг на NASDAQ з тикером SPCX, ціною IPO 135 доларів за акцію, закрившись першого дня на рівні 160,95 долара, а загальна ринкова капіталізація перевищила 2,1 трильйона доларів. Ця подія сама по собі, можливо, не дивна — адже ринок довго чекав на IPO цієї космічної компанії, заснованої Ілоном Маском. Що дійсно варто проаналізувати, так це те, що компанія за квартал до IPO зафіксувала чистий збиток у 4,276 мільярда доларів, а з моменту заснування в 2002 році накопичила збитки приблизно на 41,3 мільярда доларів, досягнувши прибутковості лише один раз у 2024 році.

Виходячи з річного доходу приблизно 20 мільярдів доларів, мультиплікатор виручки SpaceX становить майже 90x, що вище, ніж у будь-якої компанії в індексі S&P 500. Деякі аналітики вказують, що його P/S коефіцієнт перевищив 112x, значно випереджаючи 15x у Tesla та майже 20x у NVIDIA. Компанія з постійними величезними збитками, частка акцій в обігу якої становить менше 5% від загального капіталу, отримала ринкову оцінку понад 2 трильйони доларів — чи це ціноутворення бачення «зоряного моря», чи ще один приклад ірраціонального процвітання ринку?

2. Загальна оцінка: численні показники вказують на екстремальні рівні

SpaceX не є ізольованим явищем. У середині 2026 року загальна оцінка американського фондового ринку вже перебувала на історично екстремальних рівнях.

Коефіцієнт Шиллера (CAPE) є одним із найпереконливіших довгострокових показників оцінки. Станом на червень 2026 року коефіцієнт Шиллера для S&P 500 зріс до діапазону приблизно 39,5–41,7x, досягнувши найвищого рівня за останні 25 років, поступаючись лише піку близько 44x під час бульбашки доткомів 1999 року. Деякі дані показують, що цей показник становить близько 42x, тоді як медіана за 155 років становить близько 16x — це третій раз в історії з 1871 року, коли оцінка перевищила позначку 40x. Очікувана майбутня дохідність ринку, що випливає з коефіцієнта Шиллера, знизилася до приблизно 1,3%.

Індикатор Баффета (співвідношення загальної ринкової капіталізації американських акцій до ВВП США) також подає сильний сигнал попередження. Станом на травень–червень 2026 року цей показник зріс до діапазону 227%–238%, досягнувши столітнього максимуму, значно перевищивши пік бульбашки доткомів у 2000 році (близько 175%) та максимум 2021 року (близько 190%). На основі поточного рівня оцінки, деякі оцінки припускають, що річна дохідність американських акцій за найближчі 8 років становитиме лише близько 1,1%–1,2%.

Щодо форвардного P/E, S&P 500 становить близько 21–22x, тоді як 25-річне історичне середнє становить близько 16–17x, що означає премію приблизно 25%–30%. Індекс S&P 500 з початку 2026 року встановив 23 історичних максимуми.

Всі три незалежні показники вказують на один висновок: поточна оцінка американських акцій значно відхилилася від історичного середнього. Прихильникам концепції «нової парадигми» потрібно пояснити, чому цього разу ринкова поведінка після екстремальних оцінок буде відрізнятися від усіх попередніх випадків — а історичні дані не на їхньому боці.

3. Бульбашка AI: розрив між інвестиційним бумом і реальністю прибутковості

Основною розповіддю, що стоїть за поточним розширенням ринкової оцінки, є штучний інтелект. Концепція AI підштовхує технологічних гігантів, пов'язаних із напівпровідниками, хмарними обчисленнями та інфраструктурою AI, до постійного зростання, причому кілька великих технологічних акцій забезпечують більшу частину приросту S&P 500.

Однак реальність інвестицій в AI стикається з серйозними випробуваннями.

Дисбаланс між капітальними витратами та прибутковістю стає дедалі більш очевидним. Відомий шортист Джим Чанос зазначає, що в поточному ланцюжку вартості AI існує величезна «фінансова невідповідність». Він повідомляє, що навіть у нинішніх умовах дефіциту GPU та незадоволеного попиту на дата-центри, дооподаткова рентабельність інвестованого капіталу (ROIC) за відповідними угодами становить лише 5%–8%. Якщо навіть у період дефіциту пропозиції можна досягти лише однозначної прибутковості, то після зміни співвідношення попиту та пропозиції бізнес-моделі буде ще важче підтримувати високі оцінки.

Будівництво дата-центрів стикається з реальними перешкодами. У першому кварталі 2026 року загальна вартість проектів дата-центрів, які були заблоковані або затримані по всій території США, досягла приблизно 130 мільярдів доларів, що вже приблизно дорівнює загальній сумі за весь 2025 рік. Звіт JPMorgan вказує, що з проектів дата-центрів, запланованих до завершення у 2027 році, понад 60% ще не розпочали будівництво. Основні причини включають вузькі місця в електропостачанні — дата-центри зараз споживають 5% потреб США в електроенергії, а до 2035 року ця частка може зрости втричі — а також зростання кількості громадських опозиційних груп.

Дев'ять найбільших світових постачальників хмарних послуг підвищили свої капітальні видатки на 2026 рік до 830 мільярдів доларів, але чи зможуть такі величезні інвестиції принести відповідну віддачу, залишається відкритим питанням. Швидка амортизація AI-дата-центрів, постійне енергоспоживання та невизначеність комерціалізації роблять основу цього інвестиційного буму набагато крихкішою, ніж це виглядає на поверхні.

4. Геополітичний шок: «імунітет» ринку чи запізніла реакція?

28 лютого 2026 року США та Ізраїль спільно завдали авіаудару по Ірану, після чого Корпус вартових ісламської революції Ірану негайно оголосив про закриття Ормузької протоки. Це «енергетичне горло», через яке проходить приблизно п'ята частина світових поставок нафти та скрапленого природного газу, було заблоковано на 110 днів.

Під час блокади відвантаження сирої нафти з портів Аравійської затоки впали на 95%, а кількість танкерів зі скрапленим природним газом зменшилася на 99%. Міжнародні ціни на нафту різко зросли: Brent з 70 доларів досяг максимуму в 119 доларів за барель, що становить зростання понад 70%. Звіт Міжнародного енергетичного агентства показує, що закриття протоки призвело до того, що щоденний видобуток нафти в країнах Перської затоки був на 14,4 мільйона барелів нижчим за довоєнний рівень, а за останні 100 днів загальне скорочення світових поставок нафти перевищило 1,2 мільярда барелів.

Однак американські акції за цей період не зазнали значного падіння, а навпаки, неодноразово оновлювали історичні максимуми. Це явище «імунітету ринку» викликало два тлумачення: по-перше, ринок вважає вплив геополітичного конфлікту тимчасовим і контрольованим; по-друге, ринок, можливо, переживає зростання, спричинене не фундаментальними факторами.

Деякі аналітики вважають, що зростання американських акцій під час іранської війни могло частково бути наслідком ефекту «гамма-стиснення» (gamma squeeze) — інвестори масово купували колл-опціони, змушуючи маркет-мейкерів купувати акції для хеджування ризику, створюючи самопідсилювальний цикл зростання. Після лістингу SpaceX також є підозри, що ринок опціонів компанії може спричинити гамма-стиснення. Якщо така механічна торгівля домінує в ціноутворенні ринку, то як тільки попит на опціони зникне, ринок може зіткнутися з швидким розворотом.

18 червня США та Іран підписали меморандум про взаєморозуміння, і Ормузька протока була офіційно відновлена. Нафта Brent впала до близько 80 доларів за барель. Але 110-денна блокада вже мала незворотні економічні наслідки — інфляція поширилася в Японії, Південній Кореї та країнах Південно-Східної Азії, і навіть після зниження цін на нафту місцеві ціни не повернулися до попереднього рівня. Подальший вплив цього геополітичного шоку ще далеко не повністю відображений у цінах активів.

5. Золото та срібло: чому захисні активи не спрацювали?

Теоретично геополітичний конфлікт, побоювання щодо інфляції та очікування знецінення валюти мали б підштовхнути ціни на захисні активи, такі як золото та срібло. Однак реальність виявилася іншою.

23 червня 2026 року спотова ціна на золото впала нижче 4100 доларів за унцію, оновивши майже двотижневий мінімум, із денним падінням 2,35%; спотове срібло впало нижче 62 доларів, втративши 4,80%. У секторі дорогоцінних металів на китайському ринку A-share багато акцій досягли ліміту падіння.

Кілька міжнародних банків останнім часом зайняли ведмежу позицію щодо короткострокових перспектив золота. Goldman Sachs значно знизив цільову ціну на золото на кінець 2026 року до 4900 доларів за унцію, знизивши на 500 доларів, посилаючись на відсутність перспектив зниження ставок ФРС протягом року. Citibank прогнозує, що ціна на золото досягне 4300 доларів за унцію протягом наступних 0–3 місяців. Morgan Stanley знизив цільову ціну на золото на другу половину 2026 року до 5200 доларів за унцію.

Багато китайських банків у червні підвищили коефіцієнти маржі для торгівлі дорогоцінними металами, причому маржа за деякими контрактами зросла з 100% до 120%–140%. Учасники ринку зазначають, що останнім часом на міжнародному ринку дорогоцінних металів спостерігається висока волатильність, а денні коливання понад 100 доларів стали нормою.

Короткострокова нездатність золота виконувати традиційну захисну функцію може бути зумовлена такими факторами: яструбині сигнали ФРС, що підвищують реальні процентні ставки; продаж золота деякими країнами для отримання ліквідності в доларах; а також масштабний розпродаж через стиснення ліквідності під час війни. Однак з більш довгострокової перспективи, тенденція дедоларизації центральних банків світу, криза довіри, спричинена заморожуванням активів Росії США, та постійна геополітична невизначеність все ще становлять фундаментальну підтримку для довгострокового зростання золота.

6. Прямий вихід уряду на ринок: від регулятора до акціонера

Однією з інституційних змін, яка заслуговує на увагу, є те, що уряд США поступово перетворюється з регулятора ринку та покупця на прямого акціонера багатьох приватних компаній.

З січня 2025 року федеральні агентства інвестували майже 21 мільярд доларів у 17 компаній, купуючи акції та частки. Кошти в основному спрямовувалися в два сектори: напівпровідники (52,4%) та критично важливі мінерали (42,5%).

Найбільшою інвестицією є Intel. У серпні 2025 року уряд США погодився придбати 433,3 мільйона акцій Intel за 20,47 долара за акцію, отримавши частку 9,9% і ставши одним із найбільших акціонерів Intel. Станом на середину червня 2026 року паперовий прибуток уряду перевищив 43 мільярди доларів, а акції Intel зросли на 440% з моменту входження уряду. Старший технологічний аналітик Morningstar зазначає, що втручання та участь уряду допомогли акціям «злетіти» у 2026 році.

Крім того, високопосадовці уряду США провели попередні обговорення з великими американськими AI-компаніями щодо можливості входження уряду в капітал цих підприємств.

Ця тенденція викликає глибокі інституційні питання. Коли уряд одночасно виконує ролі регулятора ринку, розробника промислової політики та акціонера компаній, конфлікт інтересів стає майже неминучим. Компанії, в яких уряд має частку, отримують фактичний «урядовий бек-ендорсмент», і зростання їхніх акцій частково відображає цю політичну премію, а не суто комерційну вартість. Ще більш тривожним є те, що якщо уряд може підтримувати окремі акції або навіть весь ринок шляхом прямого виходу на ринок, то функція ціноутворення ринкового механізму буде серйозно спотворена.

7. Висновок: ринок у стані множинного дисбалансу

Поточний американський фондовий ринок стикається з накладанням множинних дисбалансів: оцінка на історично екстремальних рівнях (коефіцієнт Шиллера 41x, індикатор Баффета понад 230%); бум інвестицій в AI стикається з подвійними труднощами низької прибутковості капіталу (5%–8%) та перешкод у будівництві інфраструктури (проекти на 130 мільярдів доларів призупинені); довгострокові наслідки геополітичного конфлікту ще не повністю оцінені; прямий вихід уряду на ринок розмиває межу між ринком та політикою.

Історичний досвід показує, що сила повернення ринку до середнього значення подібна до гравітації — її можна тимчасово подолати, але не можна усунути назавжди. Коефіцієнт Шиллера вище 40x спостерігався лише тричі за 155 років історії; поточний рівень індикатора Баффета значно перевищує піки 2000 та 2021 років. Самі по собі ці екстремальні значення не передбачають точного часу краху, але вони чітко вказують на один висновок: довгострокова очікувана дохідність серйозно стиснута.

Нераціональність ринку може тривати довго — CAPE у 2024 році вже був високим, і ринок зріс ще на понад 30%. Але «довго» не дорівнює «назавжди». Коли всі чотири двигуни димлять, а висота польоту постійно зростає, незалежно від того, наскільки впевнений пілот, гравітація зрештою візьме своє. Питання ніколи не стоїть у тому, «чи повернеться ринок до середнього», а в тому, «коли і яким чином він повернеться» — і чим довшим буде очікування, тим бурхливішим, як правило, буде процес повернення.