Відкрито будувати дорогу по стелажах, таємно проходити через Ченцан, Уолш прокладає шлях до "зниження ставок" у вересні?

null

Оригінальний автор: Чжао Ін

Оригінальне джерело: Wall Street News

Яструбина позиція голови Федеральної резервної системи Кевіна Ворша може бути лише ретельно продуманою димовою завісою.

Аналітик Academy Securities Пітер Тчір у своєму останньому звіті зазначає, що, хоча ринок наразі оцінює ймовірність підвищення ставки у вересні на 75% і очікує загального підвищення на 1,25 процентного пункту до кінця року, він вважає, що ринок втрачає реальний шлях до зниження ставки у вересні — і цей шлях, можливо, прокладає сам Ворш.

Тчір вказує, що сигнали, які подає Ворш, уже досить чіткі: через яструбині заяви придушити хвостові ризики довгострокової дохідності (дохідність 10-річних казначейських облігацій США цього тижня вже знизилася з 4,46% до 4,37%), водночас залишаючи простір для подальшого розвороту даних. На його думку, кінцевою точкою цієї серії дій може бути зниження ставки у вересні та ще одне у жовтні, що якраз встигне до проміжних виборів.

Це судження поки що є особистою думкою, і сам Тчір визнає невизначеність. Але його аргументація є логічно послідовною, охоплюючи перевизначення інфляційних даних, боротьбу за контроль над нейтральною ставкою та незмінну головну передумову політичних цілей Білого дому.

Яструб — лише вистава? Політична логіка вказує на зниження ставки

Відправною точкою аргументації Тчіра є політико-економічна інтерпретація мотивів поведінки Ворша.

Він вважає, що політичні цілі адміністрації Трампа ніколи не змінювалися кардинально. Сам президент неодноразово заявляв, що добре розуміється на нерухомості, і знає про важливість низьких ставок для ринку нерухомості. У цьому контексті важко уявити, щоб Трамп був задоволений тривалою яструбиною позицією голови ФРС, якого він сам же й призначив — хіба що це сама по собі є узгодженою стратегією.

Тчір описує гіпотетичний сценарій: Ворш переконує Трампа, що зараз подавати голубині сигнали було б катастрофічно. Дозволивши йому виступити в яструбиному образі, можна придушити довгострокову дохідність, зберегти видимість незалежності ФРС, а також змусити аналітиків Уолл-стріт і ЗМІ повністю переключитися на очікування підвищення ставки. Потім, у міру того, як дані поступово "співпадатимуть", можна буде перейти до зниження ставки під приводом "керівництва даними", при цьому переклавши відповідальність за інфляцію на попереднього голову ФРС, який "використовував неправильні дані та діяв надто пізно".

Він додає, що тесть Ворша є великим донором Трампа, і цей факт, можливо, не є несуттєвим.

"Розправа" над інфляційними даними: PCE не є мірилом для цього ФРС

Найбільш змістовною частиною аргументації Тчіра є систематична критика поточної системи вимірювання інфляції.

Він чітко заявляє, що PCE не є улюбленим показником інфляції для ФРС під керівництвом Ворша. Він вважає, що PCE більше є перевагою епохи Бернанке, і Ворш не буде сидіти ночами, дивлячись на дані PCE.

Особливо гострою є його критика вимірювання інфляції житла. Індекс "еквівалентної орендної плати власника" (OER) у CPI досяг піку лише в середині 2023 року, склавши близько 8%; натомість дані про оренду від Zillow досягли піку майже в 16% ще на початку 2022 року. Він зазначає, що Клівлендський ФРС розробив "індекс повторюваної орендної плати для нових орендарів" (NTRR), динаміка якого тісно корелює з даними Zillow, але цей більш реалістичний показник майже не отримує уваги.

Його висновок: ФРС цілком може, не залучаючи зовнішні дані, перейти до використання власного індексу, розробленого Клівлендським ФРС, що на рівні даних забезпечить легітимність для зниження ставки.

Truflation та "дві з чимось вже достатньо"

Окрім PCE, Тчір також посилається на дані Truflation про реальну інфляцію. За його словами, Truflation на основі величезної кількості даних у реальному часі щодня розраховує індекс інфляції, і його базовий показник інфляції зараз становить приблизно 1,45%, а з лютого цього року тримається нижче 1,8%.

Він також зауважує, що у своїх нещодавніх заявах Ворш натякав, що "велика цифра" (тобто ціла частина) показника інфляції важливіша за точне числове значення. Тчір робить висновок, що ринок, можливо, поступово "кондиціонується" — приймає когнітивну рамку, що "дві з чимось" еквівалентні наближенню до цільового показника 2%. На своєму графіку він позначає цільову лінію інфляції як 2,9%, а не традиційні 2%.

Він вважає, що після завершення перемикання наративу даних технічні перешкоди для зниження ставки значно зменшаться.

Тчір також згадує роботу колишнього інсайдера ФРС Мірана над питанням нейтральної ставки. Він вважає, що, хоча зараз на ринку ніхто не обговорює нейтральну ставку, це питання знову спливе у відповідний час.

Його логіка така: нейтральну ставку важко точно виміряти, існує значний діапазон оцінок. Якщо нове керівництво ФРС зможе довести, що попередники завищили оцінку нейтральної ставки, то вже на цій підставі можна забезпечити теоретичне обґрунтування для зниження ставки на 50-100 базисних пунктів, одночасно переклавши провину на "помилки старого ФРС".

Подорожчання Apple та AI-інфляція: підвищення ставки вдарило не туди

Щодо побоювань інфляції, викликаної ШІ, Тчір пропонує зворотнє тлумачення.

Він зазначає, що падіння акцій Apple (AAPL) після нещодавнього оголошення про підвищення цін свідчить про те, що здатність споживачів витримувати зростання цін ставиться під сумнів. Якщо навіть така топова споживча компанія, як Apple, не може безперешкодно підвищувати ціни, то у звичайних компаній споживчих товарів здатність до перекладання цін буде ще слабшою — це суперечить наративу про тривале зростання інфляції.

Він також наводить відгук однієї з компаній-виробників мікросхем: ціни на пам'ять не сильно зросли через попит ШІ, деякі продукти навіть дешевші, ніж п'ять років тому. Він вважає, що витрати на будівництво ШІ та дата-центрів дійсно мають інфляційний характер, але це зовсім інший вимір порівняно з проблемою доступності для звичайних споживачів.

Ще важливіше: він вважає, що підвищення ставки майже не стримує витрати на ШІ/дата-центри — ті технологічні компанії, які торгуються з мультиплікатором 100x, практично нечутливі до зміни ставки на 50 базисних пунктів. Від підвищення ставки насправді страждають звичайні позичальники, які не мають жодного відношення до інфляції, викликаної ШІ.

На основі вищезазначеного, він вважає, що ринок почне переоцінювати очікування зниження ставки, і найпевніша можливість лежить на короткому кінці кривої дохідності — купувати короткострокові казначейські облігації, роблячи ставку на зниження дохідності на передньому кінці. Щодо довгого кінця, він дотримується нейтральної до помірно позитивної позиції, вважаючи, що міністр фінансів Бессент хоче повернути дохідність 10-річних облігацій до "трьох з чимось відсотків", а Ворш вже усунув хвостові ризики на довгому кінці завдяки яструбиним заявам.

На рівні акцій він рекомендує значно переважувати енергетичний сектор, особливо глобальні атомні активи; у темі оборони та безпеки (ProSec) переважувати біотехнології/фармацевтику, недоважувати мікросхеми. Він обережно ставиться до оціночної вартості ШІ та дата-центрів і попереджає, що потенційний тиск додаткових емісій з боку великих технологічних компаній може негативно вплинути на ціни акцій.