42 Macro засновник: "варіння жаби в теплій воді" ФРС та K-подібна економіка

Джерело: «Ентоні Помпліано»; переклад: Felix, PANews

Нещодавно Даріус Дейл, засновник і генеральний директор 42 Macro, взяв участь у подкасті «Ентоні Помпліано». Під час розмови вони обговорили вплив призначення Кевіна Варша головою Федеральної резервної системи на монетарну політику, споживчі труднощі американців через K-подібну економіку, а також чому кожен інвестор повинен брати участь у ринках активів, щоб вижити в умовах фінансового придушення.

Ведучий: Як ви оцінюєте першу прес-конференцію голови ФРС Кевіна Варша? Чим він відрізняється від свого попередника?

Даріус: Щодо вашого запитання, перш за все хочу сказати, що ми вважаємо Кевіна Варша «голубом у яструбиному оперенні».

Ведучий: Що це означає?

Даріус: Це означає, що він зрештою хоче більш м'якої монетарної політики. Можливо, це пов'язано з його відносинами з нинішньою адміністрацією, але я в цьому сумніваюся. Я вважаю, що він щиро вірить у величезний дефляційний потенціал ШІ. Однак він повинен вдягнути яструбину броню, щоб створити простір і відправну точку для ФРС. Тому ми вважаємо, що протягом наступних двох-трьох кварталів ФРС або доведеться посилити монетарну політику, або використовувати свої комунікаційні інструменти, щоб сигналізувати ринку про можливе посилення, або й те й інше, щоб створити простір для подальшого пом'якшення.

Ведучий: Чому ви вважаєте, що потрібна більш жорстка монетарна політика? Якщо подивитися на інфляційні очікування за останні кілька тижнів, вони, здається, почали спадати. Чи змінить це потребу ФРС у такій політиці?

Даріус: Хороше запитання. Щодо інфляційних очікувань, ми провели масштабний статистичний аналіз факторів інфляції, вивчаючи, які показники випереджають або відстають від інфляції. Результати показують, що між інфляційними очікуваннями та майбутніми фактичними показниками інфляції майже немає статистично значущого причинно-наслідкового зв'язку. Те, що дійсно має значний вплив на майбутню інфляцію, — це монетарні фактори, такі як зміна грошової маси та розширення або звуження швидкості обігу грошей, які дуже важливі. Крім того, політичні фактори, найпомітнішими з яких є дефіцитні витрати та монетизація боргу ФРС. Якщо відбудеться суттєве дерегулювання банківського сектора, що призведе до циклу зростання кредитування, це також буде випереджаючим індикатором інфляції. Нарешті, є фактор «розриву випуску», з яким я не обов'язково повністю згоден: коли економічне зростання перевищує потенціал, або рівень безробіття нижчий за «неприскорюючий темп інфляції безробіття» (NAIRU), це є випереджаючими індикаторами інфляції. Хоча жоден окремий показник не може ідеально передбачити інфляцію, у сукупності ці фактори зараз надсилають дуже чіткий яструбиний сигнал політикам і ринку: ФРС повинна діяти.

Ведучий: Тобто ці дані свідчать про те, що інфляція або зростає, або, хоча й досягла піку, але залишається на дуже некомфортному рівні, тому ФРС повинна діяти.

Даріус: Саме так. Ці сигнали говорять про дві речі: по-перше, інфляція зростає; по-друге, інфляція може досягати піку, але на дуже некомфортному рівні, і залишатиметься на ньому стабільною. Поточні дані свідчать про те, що ми не перебуваємо на надійному шляху боротьби з інфляцією, і в короткостроковій перспективі точно не досягнемо цільового показника ФРС у 2%. Давайте розберемо ці рушійні сили інфляції.

З точки зору розриву випуску, поточний розрив становить близько 110 базисних пунктів, тоді як зазвичай при 200 базисних пунктах ФРС змушена посилювати політику до рецесії, тому ми пройшли трохи більше половини шляху. Ми також бачимо, що рівень безробіття вже нижчий за NAIRU, приблизно на 20 базисних пунктів. В контексті ШІ я не знаю, чи опуститься він на 100 базисних пунктів нижче NAIRU, але зазвичай у такі моменти ФРС змушена посилювати діловий цикл до спаду. Щодо політичних факторів, річна зміна дефіцитних витрат ФРС зараз становить близько 8%, що значно вище історичного тренду. Річний темп зростання монетизації боргу ФРС також становить близько 7-8%, що також значно вище історичного тренду. Банківське кредитування зростає приблизно на 7% у річному вимірі, що також набагато вище історичного тренду. Такі темпи зростання абсолютно несумісні з інфляційним середовищем у 2%. Крім того, за даними нашої моделі ділового циклу, між зміною процентної ставки та економічними результатами існує лаг приблизно в 18 місяців, що означає, що вплив попереднього зниження ставки на 175 базисних пунктів зараз надходить в економіку.

Ведучий: Чи вважаєте ви, що ФРС уже відмовилася від цільового показника в 2%?

Даріус: Безумовно. Ми з ваною обговорюємо це вже щонайменше п'ять-шість років. ФРС внутрішньо не хоче інфляції в 2%, але вона повинна сигналізувати ринку облігацій, що хоче 2%, інакше втратить контроль над довгою частиною кривої дохідності, що зашкодить виконанню її подвійного мандату «максимальної зайнятості та стабільності цін». 42 Macro вже багато років каже глобальній інвестиційній спільноті, що ми всі — «жаби, яких варять живцем» у каструлі фінансового придушення та знецінення валюти. На мою думку, Кевін Варш є дуже компетентним головою ФРС у виконанні цієї роботи. Робота ФРС — зварити нас живцем, але не дати нам вистрибнути з каструлі. Якщо ми вистрибнемо, виникнуть проблеми з фінансовою стабільністю, реальна економіка та ринки активів зіткнуться з гіршими проблемами, ніж висока інфляція, тому це вибір меншого з двох зол.

Ведучий: Навіть якщо поточний рівень інфляції високий, немає чітких сигналів, що вона різко прискориться звідси. Однак останні дані PCE (особистих споживчих витрат) здивували багатьох, викликавши розпродаж на ринку та занепокоєння. Різні показники передають різну інформацію, що бентежить багатьох. Чи саме тому ФРС обирає «більше дивитися, менше діяти» (не підвищуючи та не знижуючи ставки), відкладаючи проблеми на потім? Дозволити цій складності вирішитися самій, дочекавшись більш чіткої картини перед прийняттям рішень.

Даріус: Саме так, це якраз про «теорію складності». Я займаюся цією роботою майже двадцять років і намагався створити різні моделі. Якби існував простий метод «Бритви Оккама», який дозволяв би точно передбачити кожен інфляційний звіт або дані по зайнятості до другого знаку, ми б уже його розгадали. Якщо ми можемо створити ШІ, то статистично передбачити зайнятість, здавалося б, неважко, але проблема в тому, що дисперсія та стандартне відхилення цих часових рядів, які часто переглядаються, надто великі. Тому, стикаючись з фінансовими ринками та макроекономічними моделями, необхідно використовувати «мозаїчний погляд». Це абсолютно не ізольовані точки даних, а переплетіння та резонанс усіх точок даних, як зграя риб, що пливе пліч-о-пліч, або зграя птахів, що змінює своє розташування в небі.

Ведучий: Яке яскраве порівняння, «зграя риб» і «зграя птахів».

Даріус: Дійсно так. Зараз ця «зграя риб» передає ФРС і фінансовим ринкам сигнал: «Перестаньте обманювати себе, що поточна політика є обмежувальною». Я вважаю, що ФРС отримала цей сигнал, і останнє резюме економічних прогнозів та точкова діаграма це підтверджують. А ми вважаємо, що наступним кроком (який ще не став консенсусом ринку) може бути те, що ФРС доведеться вжити більш суттєвих заходів жорсткості, або значно підвищити прогнозні орієнтири через точкову діаграму, або навіть зробити значний поворот у своєму балансі. Тому що ми знаємо, що Кевін Варш не любить пустослівних вербальних інтервенцій.

Ведучий: А як щодо цін на енергоносії? Раніше нафта різко зросла, але нещодавно впала, і за останні кілька днів навіть опускалася нижче 70 доларів за барель. Якщо ціни на енергоносії залишаться помірними або навіть знизяться, чи зменшить це інфляційний тиск і чи буде це на користь американським споживачам?

Даріус: Безумовно, це позитивно. Ми вже бачили таку помірну стійкість у сьогоднішньому звіті PCE. Фактичні особисті споживчі витрати показали слабкий позитивний імпульс, річний темп зростання склав 2,1%, хоча трохи нижче історичного тренду в 2,5%, але все ще існує. Важливо зазначити, що це споживання відбувалося на тлі падіння реального наявного особистого доходу приблизно на 1,5% у місячному річному вираженні, що значно нижче тренду. Незважаючи на значне скорочення доходів, споживання лише трохи нижче тренду, що свідчить про надзвичайну стійкість американського споживача. Саме це я стверджував влітку 2022 року, коли всі кричали про «рецесію». Пригадайте, восени 2021 року я казав у вашому шоу, що протягом наступних 12 місяців всі почнуть обговорювати слово, якого тоді ніхто не використовував: «R» (рецесія). А восени 2022 року я сказав, що всі повинні замовкнути про рецесію, тому що економіка надзвичайно стійка, і всі зосередилися на неправильному слові на «R». Всі поточні дані підтверджують нашу тему «стійкості американської економіки», і це дає ФРС впевненість і простір для посилення монетарної політики.

Ведучий: Зараз ціни на активи знову злітають, американські споживачі здаються дуже стійкими, але всі скаржаться, що нічого не можуть собі дозволити. На мою думку, всі ці три явища одночасно є правдою. Через стрімке зростання цін за останні п'ять-шість років вартість життя дійсно стала непомірно високою. Але водночас ми живемо в суспільстві шаленого споживання та демонстративного споживання: «Нікс» вийшли у фінал? Купую квиток. Хтось в Instagram купив нову річ? Я куплю дві. Якесь місце для подорожей круте? Я поїду і сфотографуюся. Невже це стало нормою нашого споживацтва?

Даріус: Це стало нормою з моменту, коли ми висунули тему стійкості економіки у вересні 2022 року. Скажіть мені, чи існує в світі якийсь статистичний показник «медіани» або «середнього», який можна використовувати для точного опису, формування політики або виховання ваших чотирьох дітей?

Ведучий: Звичайно, ні, кожна дитина зовсім різна.

Даріус: Саме так. Те саме з макроекономікою. Хоча сукупні статистичні дані корисні для прогнозування реакції фінансових ринків і політики, насправді ці сукупні показники зовсім не однорідні; вони дуже гетерогенні, коли їх розкладаєш. У звітах, які ми публікуємо для глобальних інвесторів, ми акцентуємо увагу на характеристиках «K-подібної економіки», яка проявляється у двох вимірах.

Серед домогосподарств нижнього рівня (нижня частина K) рівень серйозних прострочень понад 90 днів за кредитними картками, автокредитами та студентськими кредитами вже досяг або перевищив піки, зафіксовані під час глобальної фінансової кризи 2008 року та Великої депресії. На тлі макроекономічного процвітання, коли фондовий ринок США оновлює максимуми, номінальне зростання економіки значно перевищує тренд, а корпоративні прибутки досягають історичних рекордів, рівень дефолтів серед нижніх верств населення перебуває на рівні, характерному для фінансової кризи, що свідчить про вкрай складне становище нижніх верств.

А ті, хто перебуває на вершині K, чесно кажучи, заробляють шалені гроші. Основним рушієм цього є «ефект Вілладж-Монток», про який я раніше розповідав у вашому шоу. Суть цього ефекту полягає в тому, що коли у вас є величезні заощадження, вам не потрібно відкладати багато з поточного доходу. Тому з точки зору статистики норма заощаджень дуже низька, але споживання дуже високе.

Як я дійшов такого висновку? Протягом останніх десяти-двадцяти років я проводив польові дослідження в Монтоку та Вілладж. Я помітив, що в елітних закладах, куди важко потрапити, найбільше витрачають не люди з сивим волоссям або лисиною, як ми з вами, а молоді люди 20-30 років, чиї батьки багаті. Я кажу це без жодного негативного підтексту, а тому, що їм не потрібно відкладати на пенсію, на чорний день або на утримання батьків, тому вони можуть витрачати вищу частку свого доходу щомісяця на споживання, оскільки не мають тиску заощаджень.

Застосовуючи цей особистий досвід до макроекономіки, ми бачимо, що обсяг готівки на балансах домогосподарств США (чекові депозити плюс ризик грошових ринкових фондів) зріс з приблизно 3,5 трильйона доларів до майже 12 трильйонів доларів, додавши близько 8 трильйонів доларів готівки.

Ведучий: Це божевілля.

Даріус: Саме так. Коли домогосподарства на вершині K по всій країні мають майже 8 трильйонів доларів додаткової готівки, вони можуть знизити свою особисту норму заощаджень до дуже низького рівня. Незалежно від того, що відбувається з їхнім поточним доходом, вони можуть у будь-який момент використати ці величезні депозити для підтримки повсякденних і розкішних витрат.

Ведучий: Як ви оцінюєте поточний фондовий ринок? Чи є ШІ епохальним спасінням, чи це супер-бульбашка, під якою прірва?

Даріус: Ви запитали про найголовніше. Кожен повинен брати участь в інвестуванні. Якщо ви не пов'яжете себе з діяльністю зі створення багатства тими, хто на вершині K, ви будете далеко позаду і зазнаєте історичного «ефекту Кантільйона», який нещадно вас обікраде. Я вважаю, що величезна політична тривога та гнів, які зараз вирують всередині країни, кореняться саме в цьому загальнонаціональному ефекті Кантільйона, спричиненому масовою емісією грошей.

(Примітка PANews: Ефект Кантільйона полягає в тому, що новоемітовані гроші не підвищують ціни на всі товари одночасно і пропорційно, а просочуються поступово, як «каплі», вздовж певного шляху, внаслідок чого фінансові установи та багатії, які першими отримують нові гроші, можуть купувати активи за низькими цінами до загального зростання цін, отримуючи вигоду, тоді як наймані працівники та звичайні люди, які знаходяться в кінці грошового ланцюга, змушені нести втрати купівельної спроможності після загального зростання цін, що призводить до прихованого перерозподілу багатства від других до перших.)

Ведучий: Ви маєте на увазі, що найбагатші округи США зараз сконцентровані навколо Вашингтона, округ Колумбія (центру політичної влади)?

Даріус: Саме так, це частина цього, а також результат того, що обидві партії наживаються на державі. Нещодавно я побачив ще одні вражаючі дані: 89% людей старше 65 років рішуче підтримують підвищення податків для молоді, щоб забезпечити виплату власних пенсійних виплат у повному обсязі.

Ведучий: Чому цей показник не 99%? Решта 11%, мабуть, дійсно переймаються своїми онуками.

Даріус: Насправді ці літні люди також є жертвами. Ціни на товари першої необхідності, необхідні для їхнього повсякденного виживання, стрімко зростають, а більшість з них перебувають у похилому віці, маючи фіксований або дуже обмежений дохід. Я повністю розумію та співчуваю їхній тривозі, але рішення точно не в підвищенні податків для молодої групи, яка не має ні заощаджень, ні майже не заробляє. Вчений Пітер Турчін у своїй книзі чітко вказує, що ми перебуваємо в потужній «машині з викачування багатства». Рей Даліо натякав на це в своїх дослідженнях. З різних причин (головним чином через фінансування виборчих кампаній) ми дозволяємо так званій «еліті» через зміну регуляторних норм, фіскальної політики (особливо складного податкового законодавства обсягом у тисячі сторінок, наповненого лазівками для власної вигоди) та монетарної політики шалено грабувати та тиснути на звичайних людей на дні K-подібної економіки.

Наприклад, у 2021 році, напередодні сплеску інфляції, ФРС утримувала процентну ставку на рівні, який був на 1000 базисних пунктів нижчим за класичне правило Тейлора. Для порівняння, сумнозвісний Артур Бернс у 1970-х роках, у найгірший період своїх зловживань, утримував ставку на рівні, що був нижчим за правило Тейлора на 700 базисних пунктів. Тоді баланс ФРС роздувся до 36% номінального ВВП (зараз знизився до 21%).

Чому центральні банки постійно знецінюють купівельну спроможність грошей, перекачуючи багатство від нижніх верств до фондового ринку та багатіїв? Якщо ми хочемо врятувати країну, ми повинні негайно вимкнути цю машину викачування багатства. Але питання в тому, чи готова величезна кількість бебі-бумерів відмовитися від власних інтересів заради наступних поколінь? Я думаю, більшість все ще думає: «Яку ще вигоду я можу з цього отримати?»

Ведучий: Говорячи про фондовий ринок, ще одна цікава динаміка — це знаменита «Велика сімка технологічних гігантів». Нещодавно я чув жарт, що вони більше не «Mag 7», а перетворилися на «Lag 7» (відстаюча сімка), а решта 493 акцій, навпаки, стрімко зростають. З одного боку, це здоровий механізм самовиправлення індексу; але з іншого боку, чи означає це, що в броні технологічних акцій з'явилися тріщини? Оцінки не такі непорушні, як здається? Що ви думаєте?

Даріус: Щодо «Великої сімки» я маю два зауваження. По-перше, з минулої осені ми вважаємо, що інвестори використовують «Велику сімку» як «банкомат», виводячи з них прибуток і вливаючи його в ширше коло «компаній, що застосовують ШІ». У міру того, як інвестори захоплюються проникненням ШІ в традиційну економіку, вони починають звертати увагу на решту 493 акцій S&P, а навіть на ширший спектр з 3000 акцій, у пошуках привабливих з точки зору відносної оцінки недооцінених зон.

По-друге, з довгострокової операційної перспективи, у міру того, як «Велика сімка» переходить від «легкоактивної моделі» до «важкоактивної моделі» з величезними капітальними витратами, її витрати на підтримку капіталу зростуть до приголомшливого рівня і залишаться високими протягом тривалого часу. Не можна просто побудувати центр обробки даних і залишити його на 10 років; його потрібно постійно зносити та модернізувати. Зараз аналітики з продажу очікують, що вільний грошовий потік цих компаній у 2029–2030 роках зробить ідеальний «хокейно-клюшковий» глибокий V-подібний відскок, але, судячи з історичних бульбашок капітальних витрат (наприклад, у залізницях, каналах, інтернет-технологіях), таке бурхливе надбудовництво зазвичай руйнує такі нереалістичні фантазії.

Ведучий: Тому не дивно, що Маск зараз всюди просуває ідею «будувати центри обробки даних у космосі», щоб уникнути гнівних натовпів на Землі.

Даріус: Дійсно, якщо ми активно не вимкнемо цей K-подібний механізм, який створює класове протистояння, якщо ми продовжуватимемо потурати потуранню Верховного суду монополістичним гігантам в останні роки, і продовжуватимемо терпіти складне податкове законодавство обсягом у десятки мільйонів слів, створене спеціально для багатіїв, то нижчі верстви рано чи пізно повстануть.

Ведучий: У країні з 400 мільйонами одиниць зброї та 300 мільйонами законних власників зброї, якщо справді спалахне повстання, шум буде оглушливий.

Даріус: Я довгий час жив у Нью-Йорку, потім переїхав до Маямі. Але зараз я маю щастя жити в особливому регіоні, який не є сільським, але точно не мегаполісом. Його центральна частина багата, але навколишні містечка — це класичний «Трамп-кантрі» в очах мейнстримної еліти. Я ходжу до церкви разом з цими людьми, і цей досвід повністю зруйнував мої стереотипи.

Тому що вперше в житті я по-справжньому жив разом з «бідною білою спільнотою». Я виріс у надзвичайно бідних чорних, латиноамериканських, самоанських, тонганських та африканських іммігрантських громадах. Потім я потрапив до Єльського університету, де були тільки багаті білі; потім я переїхав до Нью-Йорка та Маямі, де були ще багатші білі та латиноамериканські еліти. Аж поки я не переїхав сюди і не побачив білих жителів звичайних містечок, які перебувають на дні K-подібної економіки.

Я хочу сказати вам дві речі.

Вони зовсім не такі, як їх зображують ЗМІ. Медіа провели надзвичайно жорстоку та несправедливу демонізацію цієї групи, навісивши на них ярлики «расистів», «сексистів» або навіть «нещасних». Це абсолютна брехня. Вони — наймиліші, найдобріші, найчуйніші люди, яких я коли-небудь бачив.

Людські радощі та печалі спільні. Побачивши бідних чорних, латиноамериканців, самоанців, африканських іммігрантів, а тепер і бідних білих, я можу зі стовідсотковою впевненістю сказати, що всі хочуть одного і того ж: мати можливість гідно годувати та піклуватися про свої сім'ї. Ось і все.