广发刘晨明：Чи підвищення ставок ФРС пробило пузир доткомів?

З березня цього року, разом із змінами ситуації між США та Іраном і зміною голови Федеральної резервної системи, очікування щодо підвищення ставок у США постійно коливалися, що впливало на глобальні ринки.

Раніше ми в кількох звітах уже досить детально обговорювали вплив підвищення ставок ФРС.

Однак під час нещодавніх роуд-шоу ми все ще відчуваємо значне занепокоєння щодо підвищення ставок ФРС, особливо щодо його можливого впливу на технологічні акції.

На нашу думку, причина, чому це занепокоєння не зникає, криється в першому враженні більшості: попередня бульбашка доткомів була проколота саме підвищенням ставок ФРС.

Чи це справді так?

Ми вважаємо за необхідне детально розібрати ситуацію 1999-2000 років.

Цей аналіз не означає, що ми порівнюємо поточний ШІ з досвідом доткомів 99-го року, оскільки зовнішнє середовище надто різне, і жодна історична ситуація не може бути повністю відтворена.

Ця стаття скоріше має на меті, використовуючи цей класичний приклад, виходячи з перших принципів, довести, як підвищення ставок, скорочення ліквідності та зростання процентних ставок впливають на технологічні акції, що переживають промисловий бум.

1. Шлях підвищення ставок і контекст, що почався з 1999 року: у лютому 99-го вже було розпочато попереднє підвищення ставок

Після завершення азійської фінансової кризи (вересень-листопад 98-го ФРС тричі поспіль знизила ставку на загальну суму 75 базисних пунктів) глобальний дефляційний цикл змінився, і ціни на товари почали відновлюватися.

Крім того, на початку 1999 року ОПЕК і країни, що не входять до ОПЕК, спільно скоротили видобуток, а також спалахнула війна в Косово (березень-червень 1999 року), яка загрожувала транспортуванню на Балканах і в Середземномор'ї, викликаючи побоювання щодо перебоїв з постачанням. Ціна на нафту зросла з 10 доларів за барель до понад 30 доларів. У той час інфляція CPI у США також швидко зростала, і ФРС у червні 1999 року знову ввійшла в цикл підвищення ставок, піднявши федеральну ставку з 4,75% до 6,5% у травні 2000 року.

Приблизний часовий графік виглядає так:

1. На засіданнях FOMC у лютому-березні 1999 року ФРС не давала чітких сигналів про підвищення ставок, але вперше висловила занепокоєння щодо інфляційних ризиків і почала обговорювати доцільність поточної м'якої монетарної політики.

2. На засіданні FOMC у травні 1999 року ФРС практично підтвердила, що в майбутньому почне підвищувати ставки. Індекс Nasdaq короткостроково скоригувався приблизно на 8%, після чого продовжив висхідний тренд.

3. У червні 1999 року ФРС офіційно розпочала цикл підвищення ставок. Nasdaq не зазнав значних корекцій, продовжуючи висхідний тренд.

4. У серпні 1999 року ФРС підвищила ставку вдруге. Nasdaq не зазнав значних корекцій, продовжуючи висхідний тренд.

5. У листопаді 1999 року ФРС підвищила ставку втретє. Nasdaq не зазнав значних корекцій, продовжуючи висхідний тренд.

6. У лютому 2000 року ФРС підвищила ставку вчетверте. Nasdaq не зазнав значних корекцій, продовжуючи висхідний тренд.

7. У березні 2000 року ФРС підвищила ставку вп'яте. Nasdaq вже до цього підвищення досяг піку циклу доткомів. Від першого підвищення ставки ФРС до піку бульбашки Nasdaq зріс більш ніж на 90%.

8. У травні 2000 року ФРС востаннє підвищила ставку на 50 базисних пунктів. Загалом у цьому циклі підвищення ставка була збільшена на 175 базисних пунктів.

9. З моменту підтвердження початку циклу підвищення ставок у травні 99-го індекс Dow Jones першим зазнав тиску і досяг піку значно раніше, ніж доткоми

Індекс Dow Jones Industrial Average у третьому кварталі 1999 року зазнав корекції під подвійним тиском високих цін на нафту та підвищення ставок, короткочасно зріс у четвертому кварталі, а потім досяг піку в січні 2000 року.

Іншими словами, Dow Jones перейшов у стан коливань після того, як на засіданні FOMC у травні 99-го було практично визначено, що підвищення ставок відбудеться незабаром.

З точки зору ціноутворення, це свідчить про дві речі:

1. Сектори зі слабким попитом можуть зазнати більшого тиску на фундаментальні показники (порівняно з секторами зі зростаючим попитом) через високі процентні ставки (вартість фінансування) та високі ціни на нафту.

2. Для компаній із невеликими коливаннями циклу прибутку ціноутворення часто базується на моделі дисконтування грошових потоків із тривалим терміном. Коли центральне значення процентних ставок і цін на нафту зростає, це часто пригнічує оцінку таких компаній.

Тому для Dow Jones, який на той час мав повільні темпи зростання (складений річний темп зростання EPS у 98-99 роках становив близько 3%), навіть якщо оцінка не була високою, він першим зазнав тиску через підвищення ставок.

3. Однак після перших чотирьох підвищень ставок, починаючи з червня 99-го, Nasdaq значно виріс більш ніж на 90%

Від першого підвищення ставки ФРС у червні 1999 року до піку бульбашки доткомів у березні 2000 року Nasdaq зріс на 91%, а пік індексу відставав від підвищення ставок на 9 місяців.

Це також ілюструє кілька моментів:

1. Коли попит вибухає, хоча підвищення ставок також має певний вплив, компанії не надто переймаються зростанням процентних ставок (вартості фінансування), принаймні це не є ключовим у прийнятті бізнес-рішень.

2. Для компаній із короткостроковим вибухом прибутку інвестори знають, що цей вибух, швидше за все, триватиме лише 2-3 роки, а не 5-10 років. Тому ці короткострокові EPS та грошові потоки не можуть бути дисконтовані за допомогою ставки дисконтування, а отже, з точки зору ціноутворення, вони не мають багато спільного зі зростанням центрального значення процентних ставок.

3. Коли підвищення ставок призводить до скорочення ліквідності, інвестори можуть насамперед продавати акції компаній із повільним або нульовим зростанням прибутку і зосереджуватися на небагатьох секторах із вибуховою динамікою.

Тому, коли темп зростання EPS індексу Nasdaq 100 різко зріс із 15% у 98-му до 60% у 99-му, навіть незважаючи на те, що коефіцієнт PE індексу в 98-му вже становив 55x статично та 45x динамічно, під час безперервного підвищення ставок ФРС оцінка значно зросла.

4. Що спричинило вибух прибутку Nasdaq у 99-му?

Приблизно в 95-му році, коли бульбашка доткомів тільки починалася, темпи зростання індексу Nasdaq 100 поступово прискорювалися, але загалом залишалися в діапазоні 20-30%.

Зокрема, у 1997-1998 роках фундаментальні показники технологічних гігантів навіть дещо знизилися, але очікування сплеску замовлень від Y2K створили "тимчасовий бум" для лідерів доткомів у 1998-1999 роках.

Y2K, або "проблема 2000 року", спричинила хвилю заміни обладнання. У той час наукові кола США, медіа та навіть уряд пропагували можливість величезного мережевого ризику: якщо до настання 2000 року не оновити сервери, системи та ПК до найновіших версій, тисячоліття призведе до збою коду та систем.

Під політичними вказівками таких установ, як OCC, FDA та Міністерство оборони, які вимагали першочергового усунення помилок у системах, уряди та підприємства по всьому світу в 1998-1999 роках розпочали "панічні закупівлі" старих серверів, мейнфреймів, персональних комп'ютерів та операційних систем, що повністю розпалило капітальні витрати на заміну обладнання.

У результаті прибутки багатьох компаній, що займаються програмним та апаратним забезпеченням, знову зросли, піднявши зростання EPS індексу Nasdaq 100 у 99-му до найвищого рівня 90-х років: 60%.

5. Якщо не підвищення ставок, то хто проколов бульбашку?

Сплеск капітальних витрат, спричинений Y2K, не лише допоміг Nasdaq витримати безперервне підвищення ставок, що почалося в 99-му, але й створив найбільшу технологічну бульбашку в історії.

Однак, як то кажуть, що послужило причиною успіху, те ж стало причиною невдачі.

Криза Y2K у 2000 році не відбулася, а заздалегідь розгорнуті закупівлі обладнання випередили майбутній попит. Капітальні витрати на апаратне забезпечення на наступному етапі стало важко підтримувати, а високі запаси в ланцюжку поставок створили тиск.

У період з 1998 по 1999 рік глобальні компанії, щоб запобігти проблемі кодування дат, яка могла б спричинити масовий параліч систем через "проблему 2000 року", значно випередили капітальні витрати ІТ-відділів. Але коли 2000 рік настав, виявилося, що Y2K не такий серйозний: навіть без заміни програмного та апаратного забезпечення, просто змінивши код, можна було уникнути мережевих ризиків.

Це передвіщало швидке падіння попиту на закупівлю технологічного обладнання, що призвело до скорочення замовлень і збільшення тиску запасів для таких компаній-лідерів, як Dell, Hewlett-Packard, IBM. Рівень запасів у глобальній напівпровідниковій промисловості також досяг історичного максимуму наприкінці 2000 року.

Крім того, у першому кварталі 2000 року негативні сигнали щодо фундаментальних показників індустрії доткомів та ключових компаній почали надходити один за одним:

У лютому-березні 2000 року американські ЗМІ широко висвітлювали, що Міністерство юстиції має винести вирок у справі про антимонопольні звинувачення проти корпорації Microsoft, стверджуючи, що є достатньо доказів монополістичної поведінки Microsoft, що негативно вплинуло на настрої ринку.

Дані фінансової звітності, опубліковані з березня 2000 року, показали, що продажі продуктів доткомів під час різдвяних свят 99-го року були незадовільними.

У квітні Microsoft оприлюднила фінансові результати, які показали нижчі за очікування доходи та прогнозували уповільнення зростання ринку ПК. IBM у квітні опублікувала звіт за перший квартал з доходами нижче очікувань. Одна за одною почали банкрутувати компанії доткомів, які раніше були на хвилі успіху (наприклад, люксовий модний e-commerce Boo.com, онлайн-новинарний майданчик APB online, онлайн-ритейлер Value America тощо).

Зрештою, у 2000 році темп зростання EPS індексу Nasdaq 100 впав із 60% у 99-му до лише 12%.

6. Повертаючись до сьогодення, якщо очікування підвищення ставок спричинить занепокоєння щодо рецесії в США, то ШІ теж не уникне проблем

Повертаючись до поточної ситуації зі ШІ, крім змін у самому попиті на ШІ, якщо через очікування підвищення ставок виникнуть побоювання щодо рецесії в США, то люди ще більше боятимуться, що рецесія вплине на традиційний бізнес великих американських CSP-хмарних компаній, що, у свою чергу, вплине на грошові потоки та майбутні капітальні витрати, а зрештою матиме вплив на весь попит на обчислювальні потужності.

Приблизно в квітні 2025 року, коли глобальні ринки торгували на очікуваннях рецесії в США, такі сектори, як GPU, оптичні модулі, PCB, зазнали найбільшого падіння за останні кілька років.

Але чи обов'язково очікування підвищення ставок викликає побоювання рецесії?

Найкращим прикладом є 22-23 роки, коли, стикаючись з високими цінами на нафту (російсько-українська війна) та високою інфляцією, ФРС провела найшвидше підвищення ставок в історії.

У той час більшість інвесторів вважали, що в США в 22-24 роках настане рецесія. Але в підсумку такі фіскальні стимули, як три великі законопроекти, компенсували зростання процентних ставок.

У поточному середовищі багато економік світу такі: монетарна політика посилюється або вже почала посилюватися, але основні великі економіки все ще проводять дуже активну фіскальну політику, що забезпечує відносну стабільність традиційного попиту.

Історично під час воєнних криз офіційна рецесія наставала лише тоді, коли війна викликала стійке та значне зростання цін на нафту, а також коли економіка США сама по собі перебувала в кінці циклу розширення, з високою інфляцією, і переходила в цикл підвищення ставок у вразливому стані. Якщо вплив війни на ціни на нафту був короткостроковим, а фундаментальних драйверів було багато, рецесія могла не настати навіть у циклі підвищення ставок.

Водночас фундаментальні показники США після пандемії характеризуються "немає чіткої рецесії при спаді, немає сильного відновлення при підйомі". Підтримуючі фактори змінювалися кілька разів, але не досягали стану загального перегріву.

Без різкого зростання немає різкого падіння. Якби економіка США була на піку циклу, а всі показники були б повністю перегріті, то в умовах високих цін на нафту, високої інфляції та очікувань підвищення ставок ситуація могла б бути досить небезпечною.

Наразі фундаментальні показники США підтримуються стійкістю споживчих витрат, високим зростанням інвестицій у ШІ та можливими фіскальними стимулами в рамках політичного циклу. У майбутньому темпи зростання можуть сповільнитися, але розмови про рецесію передчасні.

7. В іншому випадку, підвищення ставок не є проблемою; головне повернутися до самої індустрії ШІ

Насправді найкращий спосіб протистояти підвищенню ставок, зростанню процентних ставок і скороченню ліквідності — це швидкий вибух попиту.

На графіку нижче показано кілька історичних випадків, коли в акціях Китаю та США спостерігався промисловий бум, але ліквідність стискалася, що підтверджує цю точку зору.

Нарешті, гостре питання: чи вплине підвищення ставок, що призводить до зростання вартості фінансування, на капітальні витрати великих CSP-хмарних компаній?

Це, здається, також залежить від самого попиту на індустрію ШІ.

Якщо капітальні витрати спричинені лише FOMO, то зростання вартості фінансування змусить великі компанії добре подумати.

Але якщо є постійний вибух замовлень і попиту на хмарні послуги, чи сповільнять великі компанії капітальні витрати через підвищення ставки фінансування на 25 базисних пунктів?

У перші два десятиліття 21-го століття китайці переставали купувати житло через високі процентні ставки?

Джерело цієї статті: "Стратегічні глибокі роздуми Чень Мін"

Застереження про ризики та відмова від відповідальності

        Ринок має ризики, тому інвестувати потрібно з обережністю. Ця стаття не є індивідуальною інвестиційною рекомендацією і не враховує конкретні інвестиційні цілі, фінансовий стан або потреби окремих користувачів. Користувачі повинні оцінити, чи відповідають будь-які думки, точки зору або висновки, викладені в цій статті, їхній конкретній ситуації. Інвестиції на основі цієї статті здійснюються на власний ризик.