Відсоткова ставка перевищила 5, золото обвалилося? Чанцзянська брокерська компанія хоче довести: підвищення ставки не обов'язково є негативним для золота.

"Коли процентна ставка перевищує 5%, золото обов'язково впаде" – це ринкове інтуїтивне відчуття, яке, можливо, є історичним упередженням, яке потребує перевірки. Останній дослідницький звіт Changjiang Securities вказує, що це судження ґрунтується на інвестиційному досвіді епохи низьких процентних ставок останніх 20 років. За нової історичної комбінації високого боргу та високих процентних ставок підвищення ставок не обов'язково є ведмежим фактором для золота, а навпаки, може системно посилити інвестиційну цінність золота через постійне підривання фіскальної кредитоспроможності долара. Логіка ціноутворення золота переходить від "альтернативної вартості" до "заміни кредиту".

На рівні даних, чисті витрати на виплату відсотків федерального уряду США у 2025 році досягли 970,1 млрд доларів, перевищивши оборонний бюджет у розмірі близько 900 млрд доларів, що становить 3,2% ВВП та 18,5% доходів бюджету. Обидва показники є історичними максимумами після Другої світової війни. Аналітики Changjiang Securities Ван Хетао та Є Жучжень зазначили у звіті, що цей рівень не лише перевищує історичний пік часів закінчення Холодної війни у 1991 році, але й має внутрішні умови для подальшого погіршення через структуру боргу та траєкторію процентних ставок, що свідчить про те, що США увійшли в критичну зону ризику суверенного кредиту.

На рівні ринкового впливу, дослідження посилається на дані за останні 60 років, щоб підтвердити зміну логіки ціноутворення: Коли дохідність 10-річних казначейських облігацій США нижча за 4,5%, підвищення ставок дійсно негативно впливає на ціну золота; але коли ставка пробиває та стабілізується на високому рівні, зв'язок між ними принципово змінюється. З 2022 по 2025 рік дохідність казначейських облігацій піднялася з рівня нижче 2% до 5%, а ціна золота за той самий період зросла більш ніж на 100%, досягнувши історичного максимуму в 3300 доларів – традиційна модель "підвищення ставок негативне для золота" повністю втратила чинність у цьому циклі.

Changjiang Securities підтримує основне судження про бичачий настрій щодо золота в середньостроковій перспективі та збільшення позицій при корекціях, одночасно попереджаючи, що короткострокове пригнічення ціни золота через коливання очікувань щодо ставок все ще є тимчасовим збуренням, а середньострокова логіка продовжує посилюватися.

Інерційні помилки: Межі застосування "моделі реальної процентної ставки"

Наратив "підвищення ставок негативне для золота" виник не на порожньому місці, він має міцну історичну основу, але часовий проміжок цієї основи занадто вузький.

В епоху низьких процентних ставок з 2008 по 2021 рік дохідність 10-річних облігацій коливалася переважно в діапазоні від 0,5% до 3,5%, і "реальна процентна ставка" була ключовою змінною для ціноутворення золота. Під час Taper Tantrum у 2013 році дохідність зросла з 1,6% до 3,0%, а ціна золота впала з 1700 до 1200 доларів; під час циклу підвищення ставок у 2018 році дохідність зросла з 2,3% до 3,2%, а ціна золота впала з 1350 до 1160 доларів. У середовищі низьких ставок альтернативна вартість володіння бездохідним золотом була очевидною – 3% безризикової дохідності казначейських облігацій мали чітку перевагу над 0% дохідності золота.

Однак з 2022 року ця логіка була системно підірвана. ФРС розпочала агресивне підвищення ставок, дохідність 10-річних облігацій піднялася з рівня нижче 2% до піку в 5,02% у жовтні 2023 року. За традиційною моделлю це мав би бути найтемніший період для золота. Але реальний результат був протилежним: ціна золота постійно відновлювалася з мінімуму в 1620 доларів у листопаді 2022 року, досягнувши історичного максимуму в 3300 доларів у 2025 році.

Changjiang Securities подовжив вікно спостереження до майже 60 років, надавши більш повні докази.

У період Волкера з 1970-х до початку 1980-х років дохідність перебувала на високому рівні від 8% до 15%, і 5-річна ковзна кореляція показала, що золото та процентні ставки мали переважно позитивну кореляцію, що відображало підрив фіскальної стійкості через високі ставки; з середини 1980-х до 2021 року, коли ставки увійшли в довгостроковий низхідний тренд, кореляція системно стала негативною; з 2022 року, коли дохідність знову пробила 4% і стабілізувалася на високому рівні, кореляція знову стала позитивною. Дослідження робить висновок: діапазон ставок від 4% до 5% є критичною точкою переходу між двома логіками ціноутворення – нижче цього рівня домінує альтернативна вартість; вище – логіка кредитного зворотного зв'язку.

Трифазна модель боргового циклу: безпрецедентна комбінація високого боргу та високих ставок

Щоб зрозуміти основну логіку зміни зв'язку між золотом та процентними ставками в різних діапазонах ставок, ключовим є борг. Changjiang Securities поділяє борговий цикл США після Другої світової війни на три фази.

Фаза 1 (1950–1980): високі ставки + низький борг. Ставки були високими, але розмір боргу був відносно контрольованим; витрати на виплату відсотків як частка ВВП залишалися в розумному діапазоні 2–3%. Високі ставки були ознакою монетарного стиснення, а не сигналом боргової кризи.

Фаза 2 (1990–2021): високий борг + низькі ставки. Борг постійно зростав, але ставки довгостроково знижувалися, що частково компенсувало тиск виплат відсотків; співвідношення витрат на відсотки до ВВП було придушено до рівня близько 1,5%. Ця фаза заклала інвестиційну інерцію "моделі реальної процентної ставки" на ринку.

Поточна фаза 3 (з 2022 року): високий борг + високі ставки. Борг перевищив 100% ВВП, а ефективна ставка швидко зросла до понад 4,5%, що вперше створило позитивний резонанс між високим боргом та високими ставками.

Changjiang Securities зазначає: Це безпрецедентна структура в історії – тиск з двох боків одночасно, що призводить до експоненціального зростання витрат на виплату відсотків. За такої структури кожне підвищення ставки посилює кредитний тиск, а не просто відображає позицію монетарної політики. Ланцюг передачі підвищення ставок змінюється: підвищення ставки → різке зростання витрат на відсотки → збільшення фіскального дефіциту → прискорене зростання боргового запасу → зниження кредитного рейтингу → зменшення попиту на аукціонах казначейських облігацій → скорочення утримання іноземними інвесторами → підрив основ кредиту долара → золото перетворюється з активу-притулку на замінник кредиту.

Критична зона кредитного ризику: історичний орієнтир 3,2%

Шляхом системного аналізу історичних даних основних розвинених економік після Другої світової війни Changjiang Securities визначив ключовий поріг для співвідношення витрат на відсотки до ВВП: При перевищенні 2,5% ринок починає сумніватися у фіскальній стійкості; при досягненні 3,0% рейтингові агентства зазвичай ініціюють зниження або негативний прогноз; при перевищенні 3,5% це часто супроводжується значним фіскальним стисненням або реконструкцією монетарного кредиту.

Порівнюючи ключові історичні точки, позиція 2025 року є надзвичайно особливою. У 1945 році, в кінці Другої світової війни, відношення боргу до ВВП становило 104%, що близько до сьогоднішнього рівня, але ФРС штучно утримувала довгострокові ставки на рівні близько 1,3% за допомогою контролю кривої дохідності, тому витрати на відсотки до ВВП становили лише 1,36% – а сьогодні ФРС не може повторити цю операцію.

У 1981 році, на піку Волкера, ефективна ставка досягла 7,2%, але державний борг становив лише 25% ВВП; після вирішення проблеми інфляції ставки природно знизилися, і борговий тягар швидко полегшав. У 1991 році співвідношення витрат на відсотки до ВВП досягло 3,16%, що збігається з рівнем 2025 року, але борг становив лише 44% ВВП. "Мирні дивіденди" після закінчення Холодної війни дозволили знизити співвідношення витрат на відсотки до доходів з 18% до нижче 10% протягом наступних десяти років.

У 2025 році ми маємо зовсім іншу комбінацію: ефективна ставка 3,2% (помірна) у поєднанні з відношенням боргу до ВВП близько 120% (величезний), що дає витрати на відсотки до ВВП 3,15% та витрати на відсотки до доходів 18,53% – обидва показники є максимальними після Другої світової війни. Що ще важливіше, ця ситуація позбавлена виходів, які ефективно спрацьовували в історії: немає контролю кривої дохідності, щоб придушити ставки; немає надзвичайно високого економічного зростання, щоб швидко знизити відношення боргу до ВВП; немає "мирних дивідендів", що відкривають простір для фіскальної консолідації. Автоматичне зростання витрат на соціальне забезпечення та медичне страхування робить скорочення дефіциту майже неможливим, а борговий запас майже не може зменшитися.

Міжнародне порівняння додатково підкреслює особливу вразливість США. Зі статичної точки зору, витрати на відсотки до ВВП в Італії (3,8%) вищі, ніж у США (3,15%), тому США не є країною з найвищим борговим тягарем.

Але Changjiang Securities зазначає, що США мають унікальний ризик за чотирма вимірами: за темпами зростання витрати на відсотки до ВВП США майже подвоїлися за п'ять років, що набагато швидше, ніж в інших порівнянних економіках; за структурою боргу близько 24% утримується іноземними інвесторами, Китай за останні п'ять років скоротив свої запаси казначейських облігацій США приблизно на 400 млрд доларів, зниження на 36,6% без ознак відновлення; за простором монетарної політики ФРС потрапила в пастку "чим вищі ставки, тим гірший фіскальний стан; чим гірший фіскальний стан, тим більше страх підвищувати ставки"; за кредитними рейтингами S&P та Fitch вже знизили рейтинги, Moody's у 2024 році змінило прогноз на негативний, і США стикаються з історичною кризою повної втрати всіх найвищих рейтингів.

Кожне підвищення ставки на 50 б.п.: швидке зростання фіскального рахунку

За поточного запасу державного боргу в 30,3 трлн доларів у 2025 році кожне підвищення ефективної ставки на 50 базисних пунктів збільшує річні витрати на відсотки приблизно на 150 млрд доларів. Чутливість, розрахована Changjiang Securities, показує: якщо ефективна ставка зросте з поточних 3,2% до 4,3% (всього на 100 б.п.), витрати на відсотки зростуть з 970,1 млрд до приблизно 1,3 трлн доларів, що еквівалентно річному ВВП середньої економіки. Якщо ефективна ставка наблизиться до середнього рівня 1990-х років у 6%, витрати на відсотки наблизяться до 1,82 трлн доларів, що на 87% більше порівняно з поточним рівнем.

Це лише статичний розрахунок. На динамічному рівні ефект пролонгації запасу створює ендогенний тиск на підвищення ефективної ставки. У 2025 році ставки за новими випусками вже знаходяться в діапазоні 4,5–5%, тоді як близько 30% боргового запасу щорічно погашається і потребує рефінансування; низькодохідні старі облігації поступово замінюються високодохідними новими, що постійно підвищує середньозважену ставку. Changjiang Securities оцінює: якщо нові ставки залишаться на рівні 4,5%, навіть без підвищення ставок ФРС, ефективна ставка автоматично зросте до приблизно 4,1% протягом трьох років, а витрати на відсотки наблизяться до 1,3 трлн доларів.

З точки зору структури федерального бюджету 2025 року, чисті витрати на відсотки вже становлять 13,8% від загальних витрат, перевищуючи витрати на оборону (близько 12,9%) і поступаючись лише обов'язковим витратам (соціальне забезпечення, медичне страхування тощо, близько 58,5%). Як обов'язкові витрати, так і витрати на відсотки є "жорсткими витратами", і разом вони вже становлять понад 70% бюджету, що різко звужує фіскальний простір для маневру політиків.

Зміна парадигми: середньострокова бичача тенденція, збільшення позицій при корекціях

Підсумовуючи вищезазначений аналіз, Changjiang Securities вважає, що поточне лінійне екстраполювання ринком досвіду епохи низьких ставок є по суті вибірковим ігноруванням повного історичного циклу.

Щодо короткострокового тиску, установа має чітку позицію: негативний вплив на ціну золота через коливання очікувань щодо ставок та невизначеність політики ФРС є тимчасовим і не змінює середньострокового напрямку. Послідовні зниження рейтингів з 2023 по 2025 рік, скорочення утримання казначейських облігацій іноземними центральними банками з 2024 року та знецінення долара на 8,8% за торговельно-зваженим курсом з початку 2025 року – все це емпіричні сигнали ланцюга передачі ослаблення кредиту, а не ізольовані події.

Щодо середньострокової логіки, Changjiang Securities пише у звіті: "Боргова структура є результатом десятиліть фіскальної експансії, жорсткості соціальних витрат, монетарного пом'якшення та геополітичних видатків, і вона має надзвичайно сильну залежність від траєкторії та незворотність. Простір для фіскальної консолідації надзвичайно вузький. Чим довше зберігаються високі ставки, тим важчими стають витрати на пролонгацію запасу боргу, тим швидше зростає співвідношення витрат на відсотки до ВВП, тим помітнішим стає ослаблення суверенного кредиту, і тим більш вираженою є стратегічна цінність золота як захисту від знецінення кредиту."

Попередження про ризики та застереження

        Ринок несе ризики, інвестування вимагає обережності. Ця стаття не є персональною інвестиційною рекомендацією і не враховує конкретні інвестиційні цілі, фінансовий стан або потреби окремих користувачів. Користувачі повинні оцінити, чи відповідають будь-які думки, точки зору або висновки в цій статті їхній конкретній ситуації. Інвестування на основі цього здійснюється на власний ризик.