Діалог із засновником 42 Macro: «Варіння жаби в теплій воді» ФРС та K-подібна економіка

null

Джерело: «Anthony Pompliano»

Упорядкував: Felix, PANews

Засновник і генеральний директор інвестиційно-дослідницької компанії 42 Macro Даріус Дейл нещодавно взяв участь у подкасті «Anthony Pompliano». Під час інтерв'ю вони обговорили вплив можливого призначення Кевіна Уорша головою Федеральної резервної системи на монетарну політику, споживчі труднощі американців в умовах K-економіки, а також те, чому кожен інвестор повинен брати участь у ринку активів, щоб вижити в умовах фінансового придушення.

PANews підготував резюме ключових моментів інтерв'ю.

Ведучий: Що ви думаєте про першу прес-конференцію голови ФРС Кевіна Уорша? Чим він відрізняється від своїх попередників?

Даріус: Щодо вашого питання, перш за все хочу сказати: ми вважаємо Кевіна Уорша «яструбом у голубиній шкурі».

Ведучий: Що це означає?

Даріус: Це означає, що він у кінцевому підсумку хоче проводити більш м'яку монетарну політику. Можливо, це пов'язано з його стосунками з чинною адміністрацією, але я в цьому сумніваюся. Я вважаю, що він щиро вірить у величезний дефляційний потенціал штучного інтелекту. Однак він змушений вдягнути обладунки яструба, щоб створити простір і точки опори для ФРС. Тому ми вважаємо, що протягом наступних двох-трьох кварталів ФРС повинна або посилити монетарну політику, або використати свої комунікаційні інструменти, щоб подати ринку сигнал про можливе посилення, або зробити і те, і інше, щоб створити простір для подальшого пом'якшення.

Ведучий: Чому ви вважаєте, що потрібна жорсткіша монетарна політика? Якщо подивитися на інфляційні очікування за останні кілька тижнів, вони, здається, почали знижуватися. Чи змінить це, на вашу думку, потребу ФРС?

Даріус: Хороше запитання. Що стосується інфляційних очікувань, ми провели масштабний статистичний аналіз факторів, що рухають інфляцію, і вивчили, які показники випереджають або відстають від інфляції. Результати показують, що між інфляційними очікуваннями та майбутніми фактичними показниками інфляції майже немає статистично значущого причинно-наслідкового зв'язку. Те, що справді має змістовний вплив на майбутні показники інфляції, — це монетарні фактори, такі як темпи зміни грошової маси, а також розширення або стиснення швидкості обігу грошей. Крім того, політичні фактори, найпомітнішими з яких є дефіцитні витрати та монетизація державного боргу ФРС. Також, якщо відбудеться суттєве дерегулювання банківського сектора, що призведе до циклу зростання кредитування, це теж буде випереджаючим індикатором інфляції. Нарешті, є фактори «розриву випуску», з якими я не обов'язково повністю згоден: коли економічне зростання перевищує потенційний рівень, або коли рівень безробіття нижчий за «неприскорюючий інфляцію рівень безробіття» (NAIRU), це також випереджаючі індикатори інфляції. Хоча жоден окремий показник не може ідеально передбачити інфляцію, разом ці фактори зараз надсилають політикам і ринку дуже сильний сигнал: ФРС повинна вжити заходів.

Ведучий: Тобто ці дані свідчать про те, що інфляція або зростає, або досягла піку, але залишається на дуже незручно високому рівні, тому ФРС повинна діяти.

Даріус: Саме так. Ці сигнали вказують на дві речі: по-перше, інфляція зростає; по-друге, інфляція, можливо, досягає піку, але на дуже некомфортному рівні, і буде залишатися на цьому плато. Поточні дані свідчать, що ми зовсім не перебуваємо на надійній траєкторії боротьби з інфляцією, і в короткостроковій перспективі точно не досягнемо мети ФРС у 2%. Давайте розберемо ці фактори інфляції.

З точки зору розриву випуску, поточний розрив становить приблизно 110 базисних пунктів. Зазвичай, коли він досягає близько 200 базисних пунктів, ФРС змушена посилювати політику до рівня рецесії, тож ми пройшли вже трохи більше половини шляху. Ми також бачимо, що рівень безробіття вже нижчий за NAIRU, приблизно на 20 базисних пунктів. У контексті штучного інтелекту я не знаю, чи опустимо ми його на 100 базисних пунктів нижче NAIRU, але зазвичай у той момент ФРС доводиться стискати діловий цикл до стану спаду. Що стосується політичних факторів, річний темп зміни дефіцитних витрат ФРС зараз становить близько 8%, що значно вище історичного тренду. Річний темп зростання монетизації державного боргу ФРС також становить приблизно 7–8%, що також значно вище історичного тренду. Банківське кредитування зростає приблизно на 7% у річному вираженні, що також значно вище історичного тренду. Темпи зростання цих статистичних показників абсолютно не узгоджуються з інфляційним середовищем у 2%. Крім того, згідно з перевіркою нашої моделі ділового циклу, між змінами політичної ставки та економічними результатами існує лаг приблизно в 18 місяців. Це означає, що відкладений вплив попереднього зниження ставки на 175 базисних пунктів зараз передається в економіку.

Ведучий: Чи вважаєте ви, що ФРС вже відмовилася від цілі в 2%?

Даріус: Безсумнівно. Ми з вани обговорюємо це питання вже щонайменше п'ять-шість років. ФРС в душі не хоче інфляції в 2%, але вони змушені посилати ринку облігацій сигнал, що вони прагнуть до 2%, інакше вони втратять контроль над довгим кінцем кривої прибутковості, що буде контрпродуктивним для досягнення їхньої подвійної мети «максимальної зайнятості та стабільності цін». 42 Macro вже багато років говорить світовій інвестиційній спільноті: ми всі — жаби, яких варять живцем у казані фінансового придушення та знецінення валюти. На мою думку, Кевін Уорш — дуже компетентний голова ФРС у виконанні цього завдання. Робота ФРС — варити нас живцем, але не давати нам вистрибнути з казана. Якщо ми вистрибнемо, виникнуть проблеми з фінансовою стабільністю, і реальна економіка та ринки активів зіткнуться з більшими проблемами, ніж висока інфляція. Тому це вибір меншого з двох зол.

Ведучий: Навіть попри поточний високий рівень інфляції, немає чітких ознак того, що вона різко прискориться з цього моменту. Однак нещодавно оприлюднені дані PCE (особистих споживчих витрат) здивували багатьох, викликавши розпродаж на ринку та занепокоєння. Різні індикатори передають різні сигнали, що бентежить багатьох. Чи саме тому ФРС обирає підхід «більше спостерігати, менше діяти» (ні підвищувати, ні знижувати ставку), відкладаючи вирішення проблеми? Дозволити цій складності самій розсмоктатися та прийняти рішення, коли картина стане яснішою.

Даріус: Саме так. Це влучно описує суть «теорії складності». Я займаюся цією роботою майже двадцять років і намагався будувати різні моделі. Якби існував метод «бритви Оккама» (простий метод), який міг би точно передбачити кожен інфляційний звіт або дані по зайнятості до другого знаку після коми, ми б уже його знайшли. Якщо ми можемо створити штучний інтелект, статистично передбачити дані по зайнятості, здавалося б, не так складно. Але проблема в тому, що дисперсія та стандартне відхилення цих рядів даних, які часто переглядаються, надто великі. Тому, маючи справу з фінансовими ринками та макроекономічними моделями, ви повинні використовувати «мозаїчний підхід». Це ніколи не ізольована точка даних, а переплетення та резонанс усіх точок даних, як риби, що пливуть разом, або птахи, що змінюють своє положення в небі.

Ведучий: Яскравий образ — «риби» та «птахи».

Даріус: Справді так. Ця «риба» зараз передає ФРС і фінансовому ринку сигнал: «Перестаньте обманювати себе, що поточна політика є обмежувальною». Я вважаю, що ФРС отримала цей сигнал, і останній Резюме економічних прогнозів та точкова діаграма це підтверджують. І ми вважаємо, що наступним кроком (який ще не став консенсусом ринку) може бути те, що ФРС доведеться вжити більш суттєвих заходів посилення, або значно підвищити прогнозні орієнтири через точкову діаграму та інші інструменти, або навіть зробити значний поворот у своєму балансі. Тому що ми знаємо, що Кевін Уорш не любить порожніх словесних інтервенцій.

Ведучий: А як щодо цін на енергоносії? Ціни на нафту нещодавно різко зросли, але останнім часом впали і за останні кілька днів навіть опускалися нижче 70 доларів за барель. Якщо ціни на енергоносії залишаться помірними або впадуть ще більше, чи зменшить це інфляційний тиск і чи буде це корисним для американських споживачів?

Даріус: Безумовно, це було б добре. Ми вже бачили таку помірну стійкість у сьогоднішнього звіту PCE. Фактичні особисті споживчі витрати зафіксували слабкий позитивний імпульс, з річним темпом зростання 2,1%, що трохи нижче історичного тренду в 2,5%, але все ж таки позитивно. Слід зазначити, що це споживання відбувалося на тлі падіння реального наявного особистого доходу приблизно на 1,5% у місячному річному вирахуванні, що значно нижче тренду. Незважаючи на значне скорочення доходів, споживання лише трохи нижче тренду, що свідчить про надзвичайну стійкість американського споживача. Це також було одним із перших моїх аргументів влітку 2022 року, коли всі кричали про «рецесію». Згадайте, восени 2021 року я сказав у вашій програмі, що протягом наступних 12 місяців усі почнуть обговорювати слово, про яке тоді ніхто не говорив: «R» (Recession, рецесія). А восени 2022 року я сказав, що всім варто закрити рота щодо рецесії, тому що економіка надзвичайно стійка, і всі звертали увагу на неправильне слово на «R». Усі поточні дані підтверджують нашу тезу про «стійкість американської економіки», а це дає ФРС впевненість і простір для посилення монетарної політики.

Ведучий: Зараз ціни на активи знову злітають до небес, американські споживачі, здається, дуже стійкі, але всі скаржаться, що нічого не можуть собі дозволити. На мою думку, ці три явища одночасно є правдивими. Через стрімке зростання цін за останні п'ять-шість років вартість життя справді стала непомірно високою. Але водночас ми живемо в суспільстві, де панує безумне споживання та демонстративне споживання: «Нікс» вийшли у фінал? Купи квиток. Хтось в Instagram купив нову річ? Я куплю дві. Якесь туристичне місце круте? Я поїду туди і зроблю фото. Невже це стало нормою нашого споживацтва?

Даріус: Це стало нормою з тих пір, як ми у вересні 2022 року висунули тему стійкості економіки. Скажіть мені, чи існує якийсь «середній» або «медіанний» статистичний показник, який можна використовувати для точного опису та формування політики, або для виховання ваших чотирьох дітей?

Ведучий: Звичайно, ні, кожна дитина абсолютно різна.

Даріус: Саме так. Те саме стосується і макроекономіки. Хоча сукупні статистичні дані корисні для прогнозування фінансових ринків та реакції політики, ці сукупні показники насправді зовсім не однорідні; як тільки ви їх розкладете на складові, вони виявляються дуже гетерогенними. У своїх звітах, які ми надсилаємо глобальним інвесторам, ми наголошуємо на характеристиках «K-економіки», які проявляються через два виміри.

Серед домогосподарств з нижчої частини K (дно літери K) рівень серйозних прострочень (понад 90 днів) за кредитними картками, автокредитами та студентськими позиками сягнув або навіть перевищив пікові значення часів світової фінансової кризи 2008 року та Великої депресії. У той час, коли фондовий ринок США оновлює історичні максимуми, номінальне економічне зростання значно перевищує тренд, а корпоративні прибутки досягають рекордних рівнів, рівень дефолтів серед домогосподарств нижчої частини K перебуває на катастрофічному рівні, що свідчить про надзвичайно важке становище на дні.

А ті, хто перебуває у верхній частині K, чесно кажучи, заробляють шалений капітал. Основним рушієм цього є «ефект Нісі-Монтока», про який я раніше розповідав у вашій програмі. Суть цього ефекту полягає в тому, що коли ви маєте величезні заощадження, вам не потрібно відкладати так багато з поточного доходу. Тому з точки зору статистики норма заощаджень надзвичайно низька, але споживання надзвичайно високе.

Як я дійшов такого висновку? Протягом останніх десяти-двадцяти років я проводив польові дослідження в Монтоку та Нісі. Я помітив, що в елітних закладах, куди важко потрапити, найбільше грошей витрачають не такі люди, як ми з вами, з сивиною або лисиною, а молоді люди років двадцяти, чиї батьки багаті. Я кажу це без жодного осуду, а радше тому, що їм не потрібно відкладати на пенсію, на чорний день або на утримання батьків. Тому вони можуть витрачати більшу частку свого щомісячного доходу на споживання, оскільки не мають тиску заощаджень.

Застосовуючи цей особистий досвід до макроекономіки, ми бачимо, що обсяг готівки на балансах домогосподарств США (чекові депозити плюс ризик грошових ринків) зріс з 3,5 трильйона доларів до пандемії до майже 12 трильйонів доларів — збільшення приблизно на 8 трильйонів доларів готівки.

Ведучий: Це божевільно.

Даріус: Саме так. Коли домогосподарства у верхній частині K по всій країні мають цей додатковий запас готівки майже на 8 трильйонів доларів, вони можуть знизити особисту норму заощаджень до надзвичайно низького рівня. Незалежно від того, що відбувається з поточним доходом, вони завжди можуть використати ці величезні заощадження для підтримки щоденних та розкішних витрат.

Ведучий: Як ви оцінюєте поточний фондовий ринок? Чи є AI епохальним спасінням, чи це супер-бульбашка, під якою прірва?

Даріус: Ви зачіпаєте найголовніше питання. Кожен повинен брати участь в інвестуванні. Якщо ви не прив'яжете себе до діяльності зі створення багатства верхньої частини K, вас залишать далеко позаду, і в цьому процесі ви будете нещадно експлуатовані історичним «ефектом Кантільйона». Я вважаю, що корінь величезної політичної тривоги та гніву всередині цієї країни полягає саме в цьому загальнонаціональному ефекті Кантільйона, викликаному масштабною емісією грошей.

(Примітка PANews: Ефект Кантільйона означає, що нові гроші не підвищують ціни на всі товари одночасно та пропорційно, а просочуються «краплями» по певному шляху, в результаті чого фінансові установи та багатії, які першими отримують нові гроші, можуть купувати активи за низькими цінами до загального зростання цін і отримувати вигоду, тоді як наймані працівники та звичайні люди в кінці грошового ланцюжка несуть втрати купівельної спроможності після загального зростання цін, що призводить до прихованого перерозподілу багатства від останніх до перших.)

Ведучий: Ви маєте на увазі явище, що найбагатші округи в США розташовані навколо Вашингтона (центру політичної влади)?

Даріус: Саме так, це частина цього, а також результат того, що обидві партії наживаються на державі. Нещодавно я побачив ще одне вражаюче дане: 89% людей старше 65 років активно підтримують підвищення податків для молоді, щоб гарантувати повну виплату власних пенсійних виплат.

Ведучий: Чому не 99%? Решта 11%, мабуть, справді турбуються про своїх онуків?

Даріус: Насправді ці люди похилого віку також є жертвами. Ціни на товари першої необхідності стрімко зростають, а більшість з них перебувають у похилому віці, маючи фіксований або дуже обмежений дохід. Я повністю розумію та співчуваю їхній тривозі, але рішення точно не в підвищенні податків для молоді, яка не має заощаджень і майже нічого не заробляє. Вчений Пітер Турчін у своїх працях чітко вказує, що ми перебуваємо в потужному «насосі для викачування багатства». Рей Даліо у своїх дослідженнях натякав на це. Через різні причини (головним чином через фінансування виборчих кампаній) ми дозволяємо так званій «еліті» шляхом зміни регуляторних норм, фіскальної політики (особливо складного податкового кодексу на тисячі сторінок, наповненого лазівками на користь багатіїв) та монетарної політики нещадно грабувати та вичавлювати простих людей у нижній частині K.

Візьмемо 2021 рік. Напередодні інфляційного спалаху ФРС утримувала політичну ставку на рівні, який був на цілих 1000 базисних пунктів нижчим за класичне правило Тейлора. Для порівняння, сумнозвісний Артур Бернс у 70-х роках у найгірший період свого зловживання тримав ставку лише на 700 базисних пунктів нижче правила Тейлора. Тоді баланс ФРС роздувся до 36% номінального ВВП (зараз знизився до 21%).

Чому центробанк постійно знецінює купівельну спроможність грошей, перекачуючи багатство з нижчих верств на фондовий ринок і до багатіїв? Якщо ми хочемо врятувати цю країну, ми повинні негайно вимкнути цей насос для викачування багатства. Але питання в тому, чи готове величезне покоління бебі-бумерів відмовитися від власних інтересів заради нащадків? Думаю, більшість все ще думає: «Чи можу я ще щось з цього отримати?»

Ведучий: Говорячи про фондовий ринок, ще одна цікава динаміка — це знаменита «Велика сімка технологічних компаній». Нещодавно я чув жарт, що вони вже не «Mag 7», а перетворилися на «Lag 7», а решта 493 акцій, навпаки, злітають до небес. З одного боку, це здоровий механізм самовідновлення індексу; але з іншого боку, чи означає це, що на броні технологічних акцій з'явилися тріщини? Оцінки не такі непорушні, як здається? Що ви думаєте?

Даріус: Щодо «Великої сімки» я хочу сказати дві речі. По-перше, з минулої осені ми вважаємо, що інвестори використовують «Велику сімку» як «банкомат», знімаючи з неї прибуток і переливаючи його в ширше коло «компаній, що застосовують штучний інтелект». У міру того як інвестори хвилюються з приводу проникнення AI в традиційну економіку, вони починають звертати увагу на інші 493 акції S&P, і навіть на ширший спектр із 3000 акцій, у пошуках привабливих з точки зору відносної оцінки недооцінених можливостей.

По-друге, з довгострокової операційної точки зору, у міру того як «Велика сімка» переходить від початкової «моделі з низьким рівнем активів» до «моделі з високим рівнем активів», яка несе величезні капітальні витрати, їхні витрати на підтримку капіталу зростуть до приголомшливих висот і залишатимуться високими протягом тривалого часу. Не можна просто побудувати дата-центр і залишити його на 10 років; його постійно доводиться зносити і перебудовувати, модернізувати. Наразі консенсус продавців на Волл-стріт полягає в тому, що вільний грошовий потік цих компаній до 2029 або 2030 року покаже ідеальне «хокейне» V-подібне відновлення. Але, судячи з усіх історичних бульбашок капітальних витрат (таких як залізниці, канали, інтернет-технології), таке різке надмірне будівництво зазвичай руйнує ці нереалістичні ілюзії.

Ведучий: Не дивно, що Маск зараз всюди просуває ідею «будувати дата-центри в космосі», щоб уникнути гніву людей на Землі.

Даріус: Справді, якщо ми не вимкнемо цей механізм K, який створює класове протистояння, якщо ми продовжимо потурати нещодавнім рішенням Верховного суду на користь монополістичних гігантів, продовжимо терпіти складний податковий кодекс об'ємом у десятки мільйонів слів, створений спеціально для багатіїв, то рано чи пізно нижчі верстви повстануть.

Ведучий: У цій країні, де на 300 мільйонів законних власників припадає 400 мільйонів одиниць зброї, якщо справді почнеться повстання, шум буде оглушливим.

Даріус: Я довгий час жив у Нью-Йорку, потім переїхав до Майамі. Але зараз мені пощастило жити в особливому регіоні, який не є сільською місцевістю, але й не є мегаполісом. Центральна частина тут багата, але навколишні містечка — це типові «Трамп-кантрі» в очах мейнстрімної еліти. Я ходжу з цими людьми до церкви, і цей досвід повністю зруйнував мої стереотипи.

Тому що це вперше в моєму житті я по-справжньому жив разом із «бідними білими». Я виріс у надзвичайно бідних чорних, латиноамериканських, самоанських, тонганських та африканських іммігрантських громадах. Потім я вступив до Єльського університету, де всі були багатими білими; потім я переїхав до Нью-Йорка та Майамі, де були ще багатші білі та латиноамериканські еліти. Аж поки я не переїхав сюди і не побачив звичайних білих жителів невеликих містечок, які перебувають у нижній частині K.

Я хочу розповісти вам дві речі.

По-перше, вони зовсім не такі, якими їх малюють ЗМІ. Медіа надзвичайно жорстоко та несправедливо демонізували цю групу, наклеюючи на них ярлики «расисти», «сексисти» або «жалюгідні невдахи». Це абсолютна брехня. Вони — наймиліші, найдобріші та найчуйніші люди, яких я зустрічав у своєму житті.

По-друге, людські радості та печалі за своєю суттю однакові. Побачивши нижчі верстви чорних, латиноамериканців, самоанців, африканців, а тепер і білих нижчого класу, я можу зі 100% впевненістю сказати, що всі хочуть одного й того ж: мати можливість з гідністю годувати та піклуватися про свою сім'ю. Ось і все.

Супутнє читання: Розмова з радником Bitwise: від K-економіки до того, як AI забирає робочі місця — як вижити молодим людям?