Централізаційна реформа Федеральної резервної системи та відкритий задум Воша

Вступ

17 червня 2026 року новий голова ФРС Кевін Ворш дебютував, принісши до ФРС дещо інше:

1. Видалення прогнозних орієнтирів, масштабне скорочення заяв;
2. Голова не публікує точковий графік;
3. Створення п'яти робочих груп;

Ці зміни є явними, однак є й неявні. Наприклад, монетарна структура ФРС непомітно перейшла від системи надлишкових резервів до системи дефіцитних резервів.

Як показано на малюнку вище, з початком циклу зниження ставок дохідність однорічних казначейських облігацій США постійно була нижчою за ефективну ставку за федеральними фондами (прим.: інверсія короткого сегменту кривої дохідності), однак останнім часом дохідність однорічних казначейських облігацій пробилася вище за ставку за федеральними фондами, і розрив між ними постійно зростає (прим.: позитивний нахил короткого сегменту кривої дохідності).

Багато інвесторів досі використовують рамки епохи Пауелла для аналізу, тому вони пояснюють це явище "очікуваннями ринку щодо підвищення ставок".

Однак дохідність 30-річних казначейських облігацій США вже повернулася до рівня середини січня, що не підтримує пояснення "очікувань ринку щодо підвищення ставок" (прим.: якби були такі очікування, дохідність 30-річних облігацій мала б бути вищою).

То який же механізм може пояснити явище "позитивного нахилу короткого сегменту кривої дохідності"? Монетарна політика вже змінилася. У системі дефіцитних резервів короткий сегмент кривої дохідності обов'язково матиме позитивний нахил.

Система дефіцитних резервів та її ключові характеристики

Як показано на малюнку вище, ключова особливість системи дефіцитних резервів полягає в тому, що існує розрив між попитом і пропозицією на довгострокові кошти. Іншими словами, попит на довгострокові кошти постійно перевищує їх пропозицію.

У такому випадку ринок має стимул позичати короткострокові кошти у ФРС, тому ефективна ставка за федеральними фондами стає нижчою за дохідність однорічних казначейських облігацій, тобто короткий сегмент кривої дохідності має позитивний нахил. І чим більший розрив у довгострокових коштах, тим більше відхилення дохідності однорічних облігацій від ефективної ставки за федеральними фондами, тобто тим більший позитивний нахил короткого сегменту.

Як показано на малюнку вище, під прикриттям "ірано-американського конфлікту" спред короткострокових дохідностей у США непомітно став позитивним і піднявся до високого рівня 46 базисних пунктів.

Якщо ціна на нафту марки Brent залишатиметься високою, пояснення високого короткострокового спреду "очікуваннями підвищення ставок" було б розумним. Однак ціна на Brent вже впала до близько 73 доларів.

Точковий графік та система надлишкових резервів

Хоча більшість знає, що Ворш хоче скасувати "точковий графік", вони не знають, що основою точкового графіка є система надлишкових резервів.

Як показано на малюнку вище, ключова особливість системи надлишкових резервів полягає в тому, що існує надлишок попиту та пропозиції на довгострокові кошти. Іншими словами, пропозиція довгострокових коштів постійно перевищує попит на них.

У такому випадку ринок має стимул вносити короткострокові кошти до ФРС (прим.: формуючи залишки на рахунках RRP), тому ефективна ставка за федеральними фондами стає вищою за дохідність однорічних казначейських облігацій, тобто короткий сегмент кривої дохідності має інверсію.

У такому випадку, якщо ми хочемо, щоб короткий сегмент кривої дохідності мав позитивний нахил, що нам робити? Змусити ринок очікувати підвищення ставок. А звідки беруться очікування підвищення ставок? Їх дає точковий графік.

Отже, ми виявляємо цікавіший факт: система надлишкових резервів є фундаментом для ефективного функціонування точкового графіка. Тільки в системі надлишкових резервів короткострокові казначейські облігації можуть точно відображати очікування щодо зниження або підвищення ставок.

Як показано на малюнку вище, поточна дохідність дворічних казначейських облігацій США становить близько 4,07%. Якби попит та пропозиція на довгострокові кошти були надлишковими, ця дохідність означала б приховане підвищення ставок, тобто натякала б на два підвищення по 25 базисних пунктів у майбутньому.

Однак зараз ситуація така: попит та пропозиція на довгострокові кошти більше не є надлишковими. Інвестори не можуть ефективно розрізнити, чи зростання дохідності короткострокових облігацій спричинене тимчасовим посиленням попиту та пропозиції на довгострокові кошти, чи підвищенням очікувань щодо ставок.

Підсумовуючи, ми розуміємо, що система надлишкових резервів є середовищем існування точкового графіка, оскільки вона усуває "шум", створюваний системою дефіцитних резервів (прим.: всі тимчасові фактори спричиняють зміни цін на короткострокові облігації). Усі інвестори можуть чисто торгувати очікуваннями щодо підвищення та зниження ставок.

Очевидно, що з обнуленням залишків на рахунках RRP та переходом короткострокової кривої дохідності до позитивного нахилу Ворш непомітно ліквідував основу існування точкового графіка. Повне скасування точкового графіка — лише питання часу (прим.: у системі дефіцитних резервів розрахунок очікувань підвищення ставок стає надзвичайно складним).

Гра розподілу влади

Чому ж Ворш вирішив перейти від системи надлишкових резервів до системи дефіцитних резервів? Тому що він хоче централізувати владу, повністю контролювати ФРС.

Як показано на малюнку вище, за епохи Пауелла ФРС обрала систему надлишкових резервів, що зробило операції ФРС із розміщення коштів менш важливими (прим.: влада на рівні виконання була кастрована), а фокус монетарної політики зосередився на керівництві процентними ставками з боку ФРС (прим.: влада на рівні прийняття рішень була посилена). ФРС розподілила право прийняття рішень щодо ставок рівномірно між голосуючими членами та всім ринком за допомогою прогнозних орієнтирів і точкового графіка. Простіше кажучи, це модель надзвичайної децентралізації: якщо виникають проблеми, винні голосуючі члени та весь ринок.

Симетрично, як тільки ФРС обирає систему дефіцитних резервів, операції ФРС із розміщення коштів стають надзвичайно важливими.

Як показано на малюнку вище, при незмінній ефективній ставці за федеральними фондами R, ФРС може тимчасово посилити монетарну політику, тобто зменшити розміщення довгострокових коштів, що спричинить значне зростання дохідності однорічних казначейських облігацій з R* до R**. У цьому випадку відхилення R** від R є більшим, ніж відхилення R* від R, що відображає величезний дискреційний вплив самої ФРС.

Наприклад, зараз ефективна ставка за федеральними фондами становить 3,63%, але ФРС має можливість встановити дохідність однорічних казначейських облігацій на рівні 3,94%, що є відхиленням понад 30 базисних пунктів. Це і обходить точковий графік, і обходить рішення.

Підсумовуючи, у системі надлишкових резервів влада на рівні виконання надзвичайно стиснута, і вся влада ФРС зосереджена на рівні прийняття рішень; у системі дефіцитних резервів влада на рівні виконання значно посилюється, а влада на рівні прийняття рішень значно розмивається. Найяскравіше це проявляється в тому, що ви можете встановити ставку на рівні 3,63%, але я виконаю її на рівні 3,94% відповідно до власної логіки.

Заключне слово

Підсумовуючи, якщо ми продовжуватимемо триматися за старі звички епохи Пауелла, ми й надалі думатимемо, що виступи голосуючих членів мають значення, а висока дохідність дворічних казначейських облігацій спричинена очікуваннями підвищення ставок. Щойно ми змінимо підхід і перейдемо до "системи дефіцитних резервів", ми виявимо:

1. Важливими є лише виступи Кевіна Ворша;
2. Важливими є лише операції ФРС із розміщення коштів;
3. Те, що думає ринок, більше не важливо;

Чесно кажучи, різні сфери — як різні світи. Більшості важко зрозуміти, як голова ФРС може централізувати владу.

Насправді китайські інвестори досить довго перебувають у системі дефіцитних резервів і вже накопичили достатньо інтуїтивного досвіду. Американським інвесторам варто повчитися у китайських.

У цій сфері є одне дуже потужне слово — "зниження нормативів і зниження ставок". Подивіться: "нормативи" стоять перед "ставками", "кількість" важливіша за "ціну".

Як показано на малюнку вище, на початку травня 2025 року Народний банк Китаю знизив ставку за операціями OMO з 1,50% до 1,40% і тривалий час утримував її на цьому рівні, однак дохідність однорічних депозитних сертифікатів коливалася в межах до 30 базисних пунктів вище 1,40%.

Це свідчить про те, що в системі дефіцитних резервів центробанк має значний дискреційний вплив: іноді він розміщує більше коштів, і фактична ставка стає нижчою; іноді — менше, і фактична ставка стає вищою. Тому китайські інвестори в облігації більше уваги приділяють "операціям із розміщення" центробанку та намагаються різними способами "передбачити його дії".

Зрештою, коли Ворш прикує увагу всіх інвесторів до "операцій ФРС із розміщення коштів", кому буде діло до того, "скільки разів підвищать ставки в майбутньому"? Кому буде діло до "пустих обіцянок, які ніколи не будуть реалізовані" від інших голосуючих членів? І ніхто більше не сумніватиметься у "зниженні ставок на тлі скорочення балансу" Ворша.

Як і в попередній статті, на цьому етапі я все ще вважаю, що в 4-му кварталі 2026 року США мають значну ймовірність зниження ставок. Швидше за все, це буде традиційний сценарій: Jacksonhole дасть сигнал, і буде три зниження по 25 базисних пунктів.

ps: Дані з Wind, зображення з інтернету

本文来源：沧海一土狗

Попередження про ризики та застереження

        На ринку існують ризики, інвестування потребує обережності. Ця стаття не є індивідуальною інвестиційною рекомендацією і не враховує особливих інвестиційних цілей, фінансового стану або потреб окремих користувачів. Користувачі повинні враховувати, чи відповідають будь-які думки, точки зору або висновки в цій статті їхній конкретній ситуації. Інвестування на основі цього матеріалу здійснюється на власний ризик.