Після IPO величезний випуск облігацій «розлютив» ринок, облігації SpaceX наближаються до «сміттєвого рівня», швидкість падіння дивує трейдерів.

Після рекордного IPO масовий випуск облігацій SpaceX на $25 млрд зазнав різкого розпродажу на вторинному ринку. Агресивний темп залучення коштів цієї довгостроково збиткової ракетної та AI-компанії швидко підірвав довіру інвесторів, що призвело до значного розширення кредитних спредів, які наблизилися до рівня спекулятивних (тобто "сміттєвих") облігацій.

Станом на п'ятницю, корпоративні облігації SpaceX менш ніж за 48 годин після ціноутворення перейшли від "палкого попиту" в книгах заявок до повного обвалу.

Тиск розпродажу на облігації SpaceX різних термінів призвів до сукупних балансових збитків приблизно на $400 млн порівняно з казначейськими облігаціями США. Звуження спредів, досягнуте андеррайтерами на етапі розміщення, було повністю знівельоване падінням довгострокових облігацій.

Згідно з даними MarketAxess, дохідність 10-річних облігацій SpaceX зросла майже до 6%, а спред до казначейських облігацій США розширився більш ніж на 1,6 відсоткового пункту. Спреди за довгостроковими облігаціями з погашенням у 2046 та 2056 роках злетіли до 1,93 та 2,01 відсоткового пункту відповідно.

За даними Ice Data Services, середній спред на ринку для "сміттєвих" облігацій рівня BB становить 1,67 відсоткового пункту. Це означає, що SpaceX, яка має інвестиційний рейтинг Baa1/BBB, фактично торгується значно гірше, ніж деякі емітенти сміттєвих облігацій.

Масштаб і швидкість падіння шокували трейдерів ринку фіксованого доходу. Учасники ринку зазначають, що серед нещодавніх надвеликих випусків облігацій майже неможливо знайти прецеденти такого швидкого розширення спредів.

"Ідеальний шторм" вражає вторинний ринок

Початкові дані книги заявок SpaceX на цей випуск облігацій спочатку маскували потенційні ризики.

За повідомленням Bloomberg, угода спочатку отримала заявки майже на $90 млрд, що в майже 4 рази перевищувало пропозицію. У зв'язку з цим обсяг випуску було збільшено з $20 млрд до $25 млрд.

Однак, трейдери повідомляють, що цей ажіотаж в основному був викликаний "гарячими" грошима, які шукали короткострокового арбітражу, а не традиційними інвесторами, які купують і тримають. Коли ці кошти спробували швидко зафіксувати прибуток на вторинному ринку, тиск продажів різко зріс.

Тоні Тржцинка, портфельний менеджер Impax Asset Management, зазначив, що ринок очікував розширення спредів SpaceX, але поточний масштаб можна назвати "ідеальним штормом".

Він вказав, що це пов'язано зі значним зниженням ринкової капіталізації компанії після IPO, технічним тиском продажів через збільшення обсягу випуску, а також з тим, що інвестори досі намагаються зрозуміти, як оцінювати її унікальний профіль ризику.

Для порівняння, у нещодавньому випуску облігацій Nvidia на $25 млрд спред за довгостроковими облігаціями розширився лише на 11-12 базисних пунктів, тоді як спред за довгостроковими облігаціями Alphabet навіть звузився.

Крім того, кредитно-дефолтні свопи (CDS) SpaceX також значно розширилися після початку торгів, що ще більше підтверджує захисну позицію ринку щодо її кредитного стану.

Прямі побоювання щодо грошового потоку та корпоративного управління

Логіка оцінки SpaceX акціонерами та власниками облігацій принципово відрізняється.

Цього місяця компанія залучила $86 млрд через IPO, а її оцінка спочатку сягала майже $3 трлн, після чого впала до $2 трлн. Ця оцінка базувалася головним чином на очікуваннях різкого зростання доходів від AI.

Однак для кредиторів ключовим фактом є те, що SpaceX отримала дохід у розмірі $18,7 млрд у 2025 році, але при цьому чистий збиток склав $4,9 млрд. Майкл Кемпіон, портфельний менеджер PGIM, зазначив:

На ринку облігацій інвестиційного рівня ми дивимося на те, чи зможе компанія погасити свій борг, і ми звикли кредитувати на основі фактичного грошового потоку, а не очікувань.

Головний інвестиційний директор Allianz Людовік Сюбран також прямо заявив:

Інвестори в облігації відрізняються від інвесторів в акції. Інвестори в акції можуть полетіти з вами на Марс, але інвестори в облігації запитають лише: "Де мій купон?"

Крім того, надзвичайна залежність від особистого лідерства Ілона Маска стала ключовою проблемою для рейтингових агентств та інвесторів. Fitch Ratings вважає це "ключовим обмежувальним фактором рейтингу".

Професор Лондонської школи бізнесу Джеймс Дау зазначив, що SpaceX наразі надзвичайно залежить від Маска, не має плану наступності, а корпоративне управління є аномально слабким, що значно знижує привабливість її довгострокового боргу.

Хвиля випуску облігацій технологічними гігантами наближається до межі "бульбашки"

Холодний прийом, якого зазнала SpaceX, не є ізольованим випадком, а викриває системні проблеми роздування боргу технологічних гігантів.

Оскільки технологічні компанії змагаються у залученні величезних коштів для фінансування проектів у сфері штучного інтелекту, інвестори стикаються з масовим шоком пропозиції облігацій.

За даними Morgan Stanley, обсяг випуску боргу, пов'язаного з AI, з початку року досяг $236 млрд, що на 357% більше порівняно з аналогічним періодом минулого року. Очікується, що до кінця року цей показник подвоїться і сягне $570 млрд.

Шалений позик швидко підвищує кредитне плече в галузі. Дані показують, що сукупне кредитне плече надвеликих технологічних компаній більш ніж подвоїлося лише за два з половиною квартали, зрісши з 0,9x до 1,8x, перевищивши загальне кредитне плече всього енергетичного сектору.

Ця величезна пропозиція починає тиснути на ринкову структуру. Розрахунки Bloomberg показують, що станом на середу обсяг пропозиції облігацій інвестиційного рівня в США за червень досяг $180 млрд, що є історичним максимумом.

Надлишок пропозиції почав тягнути вниз ширші кредитні спреди. Morgan Stanley зазначає, що спреди емітентів-мільйонників загалом розширюються, і результати облігацій Oracle та Meta підтверджують цю тенденцію.

Марк Даудінг, головний інвестиційний директор з фіксованого доходу RBC BlueBay Asset Management, написав у звіті, що власники облігацій, очевидно, дійшли висновку, що в майбутньому буде ще багато випусків боргу, оскільки ця збиткова компанія фінансує свій шлях до прибутковості.

Аналітики вважають, що якщо такі темпи нарощування боргу збережуться, кредитні спреди врешті-решт продовжать розширюватися, що може суттєво обмежити цикл капітальних витрат технологічних компаній.

Попередження про ризики та застереження

        Ринок пов'язаний з ризиками, інвестування потребує обережності. Ця стаття не є інвестиційною рекомендацією і не враховує конкретні інвестиційні цілі, фінансовий стан або потреби окремих користувачів. Користувачі повинні оцінювати, чи відповідають будь-які думки, погляди або висновки в цій статті їхній конкретній ситуації. Інвестиції на основі цієї статті здійснюються на власний ризик.