Після IPO SpaceX випустила величезний обсяг облігацій, що розлютило ринок, і зазнало різкого розпродажу.

null

Автор: Бао Ілун

Після рекордного IPO масштабний випуск облігацій SpaceX на суму до 25 мільярдів доларів зазнав різкого розпродажу на вторинному ринку. Агресивний темп залучення коштів цією довгостроково збитковою ракетною та штучно-інтелектуальною компанією швидко підірвав довіру інвесторів, що призвело до значного розширення спредів за її облігаціями, які наблизилися до спекулятивного (тобто "сміттєвого") рівня.

Станом на п'ятницю, корпоративні облігації SpaceX всього за 48 годин після ціноутворення перейшли від "шаленого попиту" на папері до повного обвалу.

Тиск продажів на облігації SpaceX різних термінів призвів до сукупних паперових збитків у розмірі близько 400 мільйонів доларів порівняно з казначейськими облігаціями США, а досягнення андеррайтерів зі звуження спредів на етапі розміщення були повністю зведені нанівець падінням довгострокових облігацій.

Згідно з даними MarketAxess, дохідність 10-річних облігацій SpaceX зросла майже до 6%, а спред до казначейських облігацій США розширився більш ніж на 1,6 відсоткового пункту. Спреди за довгостроковими облігаціями з погашенням у 2046 та 2056 роках злетіли до 1,93 та 2,01 відсоткового пункту відповідно.

За даними Ice Data Services, середній ринковий спред для "сміттєвих облігацій" рівня BB становить 1,67 відсоткового пункту, що означає, що SpaceX, яка має інвестиційний рейтинг Baa1/BBB, фактично торгується значно гірше, ніж деякі емітенти-сміттєвого рівня.

Масштаб і швидкість обвалу шокували трейдерів ринку фіксованого доходу. Учасники ринку зазначають, що в нещодавніх надвеликих випусках облігацій майже неможливо знайти прецедент такого швидкого розширення спредів до такого рівня.

"Ідеальний шторм" вражає вторинний ринок

Початкові дані книги заявок на випуск облігацій SpaceX тимчасово приховували потенційні ризики.

За даними Bloomberg, угода спочатку отримала замовлення на підписку на майже 90 мільярдів доларів, що майже в 4 рази перевищувало пропозицію, і обсяг випуску відповідно збільшився з 20 до 25 мільярдів доларів.

Однак, за словами трейдерів, цей ажіотаж був зумовлений переважно "швидкими грошима", які шукали короткострокового арбітражу, а не традиційними інвесторами, які купують і тримають. Коли ці кошти спробували швидко зафіксувати прибуток на вторинному ринку, тиск продажів різко зріс.

Тоні Тржцинка, портфельний менеджер Impax Asset Management, заявив, що ринок раніше очікував розширення спредів SpaceX, але поточний масштаб можна назвати "ідеальним штормом".

Він зазначив, що це пов'язано зі значним зниженням ринкової капіталізації компанії з моменту IPO, технічним тиском продажів через збільшення обсягу випуску, а також тим, що інвестори все ще намагаються зрозуміти, як оцінювати її унікальний профіль ризику.

Для порівняння, у Nvidia, яка нещодавно завершила випуск облігацій на 25 мільярдів доларів, спред за довгостроковими облігаціями розширився лише на 11-12 базисних пунктів, тоді як спред Alphabet навіть звузився.

Крім того, кредитно-дефолтні свопи (CDS) SpaceX також значно розширилися після початку торгів, що додатково підтверджує оборонну позицію ринку щодо її кредитного стану.

Грошові потоки та ризики управління викликають безпосереднє занепокоєння

Логіка оцінки SpaceX акціонерами та власниками облігацій має фундаментальні розбіжності.

Компанія раніше цього місяця залучила 86 мільярдів доларів через IPO, а її оцінка сягала майже 3 трильйонів доларів, після чого впала до 2 трильйонів доларів, що в основному базувалося на очікуваннях майбутнього сплеску доходів від AI.

Однак для кредиторів ключовим фактом є те, що SpaceX у 2025 році отримала дохід у 18,7 мільярда доларів, але при цьому зазнала чистих збитків у розмірі 4,9 мільярда доларів. Майкл Кемпіон, портфельний менеджер PGIM, заявив:

На ринку інвестиційних облігацій ми звертаємо увагу на те, чи зможе компанія погасити свій борг, і ми звикли кредитувати на основі фактичних грошових потоків, а не очікувань.

Головний інвестиційний директор Allianz Людовік Сюбран також прямо заявив:

Власники облігацій відрізняються від акціонерів. Акціонери можуть полетіти з вами на Марс, але власники облігацій запитають лише: "Де мій купон?"

Крім того, надзвичайна залежність від особистого лідерства Ілона Маска стала ключовим занепокоєнням для рейтингових агентств та інвесторів. Fitch Ratings вважає це "ключовим обмежувальним фактором рейтингу".

Професор Лондонської школи бізнесу Джеймс Доу зазначив, що SpaceX зараз надзвичайно залежить від Маска і не має плану наступництва, корпоративне управління надзвичайно слабке, що значно знижує привабливість її довгострокового боргу.

Хвиля випуску облігацій технологічними гігантами наближається до межі "бульбашки"

Холодний прийом, якого зазнала SpaceX, не є ізольованим випадком, а розкриває системні небезпеки поточного розбухання боргів технологічних гігантів.

У той час як технологічні компанії змагаються за залучення величезних коштів для фінансування проектів штучного інтелекту, інвестори стикаються з масштабним шоком пропозиції облігацій.

За даними Morgan Stanley, з початку року обсяг випуску боргових зобов'язань, пов'язаних з AI, досяг 236 мільярдів доларів, що на 357% більше, ніж торік, і, як очікується, до кінця року подвоїться до 570 мільярдів доларів.

Хвиля запозичень швидко підвищує леверидж галузі. Дані показують, що сукупний леверидж надвеликих технологічних компаній подвоївся за трохи більше ніж два квартали, з 0,9x до 1,8x, вже перевищивши сукупний леверидж всього енергетичного сектору.

Ця колосальна пропозиція тисне на ринкову структуру. Згідно з розрахунками Bloomberg, станом на середу обсяг пропозиції інвестиційних облігацій у США в червні досяг 180 мільярдів доларів, що є історичним максимумом.

Надлишок пропозиції почав тиснути на ширші кредитні спреди. Morgan Stanley зазначає, що спреди надвеликих емітентів розширюються загалом, і показники облігацій Oracle та Meta підтверджують цю тенденцію.

Марк Даудінг, головний інвестиційний директор з фіксованого доходу RBC BlueBay, написав у звіті, що власники облігацій, очевидно, дійшли висновку, що в майбутньому може бути ще більше випусків боргу, оскільки ця збиткова компанія фінансує свій шлях до майбутньої прибутковості.

Аналітики вважають, що якщо такий темп розширення боргу збережеться, кредитні спреди в кінцевому підсумку ще більше вибухнуть, що створить суттєві обмеження для циклу капітальних витрат технологічних компаній.