Машина біткоїнів Майкла Сейлора натрапила на грошову стіну в 8 мільярдів доларів, оскільки STRC впав на 25% нижче номіналу.

Strategy, компанія з біткойн-казначейства та корпоративного програмного забезпечення, раніше відома як MicroStrategy, витратила роки, перетворюючи публічні ринки на джерело фінансування для купівлі біткойнів. Ця модель допомогла зробити компанію найбільшим корпоративним власником цифрового активу у світі.

Тепер цінні папери, які живили цю стратегію, починають демонструвати напругу.

Тиск зосереджений на STRC, змінній ставці серії A безстрокових привілейованих акцій Strategy, ключовому фінансовому інструменту, призначеному для торгівлі поблизу вказаної суми в 100 доларів.

Натомість STRC у п'ятницю впав до рекордного мінімуму близько 71 долара, перш ніж відновитися приблизно до 75 доларів, що приблизно на 25% нижче номіналу та викликає питання, чи зможе компанія продовжувати залучати капітал на вигідних умовах.

Розпродаж відбувається на тлі того, що Strategy стикається з тим, що деякі учасники ринку описують як «грошову стіну» у розмірі 8 мільярдів доларів протягом наступних двох років, включаючи зобов'язання за дивідендами за привілейованими акціями та конвертованим боргом, який власники можуть пред'явити компанії для отримання готівки до остаточного погашення.

Напруга змістила увагу інвесторів з обсягу біткойн-запасів Strategy на баланс, побудований навколо них.

Strategy втрачає свою біткойн-премію

Ця зміна стала очевидною у п'ятницю, коли співвідношення ринкової вартості підприємства до чистих активів Strategy впало нижче 1, тимчасово стерши премію, яка довгий час відокремлювала компанію від інших корпоративних власників біткойнів.

Ключові показники Strategy (Джерело: Strategy)Цей показник важливий, оскільки він виходить за рамки спотової вартості біткойна Strategy. Він враховує борг, готівку та привілейований капітал компанії, пропонуючи більш повну картину того, як публічні ринки оцінюють всю структуру, яку Сейлор побудував навколо активу.

Отже, коли він нижче паритету, це свідчить про те, що інвестори більше не платять додатково за здатність Strategy накопичувати біткойни через фінансування на публічних ринках. Натомість вони дисконтують складність і вартість вимог, що знаходяться навколо казначейства компанії.

Це знаменує собою розворот угоди, яка допомогла визначити зростання Strategy. Протягом багатьох років компанія могла продавати акції або інші цінні папери за підвищеними оцінками та використовувати отримані кошти для купівлі більшої кількості біткойнів.

Премія створила потужний цикл, коли вища ринкова вартість допомагала фінансувати більше покупок, а більше покупок зміцнювало статус компанії як провідного лістингового замінника біткойна.

Але той самий цикл стає важче підтримувати, коли звичайні акції та привілейовані акції падають разом.

Дійсно, у п'ятницю звичайні акції Strategy впали до дворічного мінімуму в 82 долари. Біткойн тим часом також боровся нижче позначки в 60 000 доларів.

Для акціонерів занепокоєння більше не лише в напрямку біткойна. Це питання, чи зможе Strategy продовжувати використовувати ринки капіталу на умовах, які не поглиблюють розмивання, не підвищують вартість готівки або не тиснуть на її запаси.

Strategy стикається з грошовим тестом у 8 мільярдів доларів

Тим часом дебати навколо Strategy все більше відходять від лише біткойна до простішого питання: скільки готівки може знадобитися компанії, якщо ринки залишаться ворожими.

Гленн Кемерон, глобальний керівник інституційного напрямку в Ooramp Bitcoin, підрахував, що Strategy може зіткнутися з приблизно 8 мільярдами доларів потенційних грошових вимог протягом наступних двох років.

За його словами, тиск походить з двох місць: стеку привілейованих акцій, який використовується для фінансування купівлі біткойнів, і конвертованого боргу, який може бути погашений готівкою, якщо звичайні акції залишаться низькими.

Грошова проблема Strategy (Джерело: Glenn Cameron)Привілейовані акції вже створюють значний тиск. Кемерон оцінює щорічний тягар дивідендів за привілейованими акціями Strategy приблизно в 1,7 мільярда доларів, причому STRC самостійно становить приблизно 1,2 мільярда доларів. Ця оцінка базується на приблизно 104,9 мільйона акцій STRC та річній ставці 11,5% від номінальної вартості привілейованих акцій у 100 доларів.

Напруга зростає, оскільки STRC торгується значно нижче номіналу. Привілейовані акції були структуровані зі змінною ставкою дивідендів, призначеною для того, щоб сприяти поверненню цінного паперу до його номінальної вартості в 100 доларів.

Однак вища ставка також підвищує вартість утримання інструменту привабливим для інвесторів, особливо коли ринок вимагає більшої прибутковості для отримання молодшого ризику Strategy.

При ціні близько 75 доларів ефективна прибутковість STRC зростає приблизно до 15%, що є ознакою того, що інвестори хочуть набагато більшої компенсації, ніж передбачає вказана ставка дивідендів.

Хоча це не означає, що Strategy стикається з негайною проблемою ліквідності, це показує, що привілейовані акції перетворилися з дешевого інструменту фінансування на більш дорогу частину структури капіталу.

Другий тиск — конвертований борг. Кемерон визначив приблизно 4,5 мільярда доларів векселів, які власники можуть пред'явити Strategy для отримання готівки між вереснем 2027 року та червнем 2028 року.

Потенційні дати погашення включають приблизно 1,01 мільярда доларів 15 вересня 2027 року, 2 мільярди доларів 1 березня 2028 року та приблизно 1,5 мільярда доларів 1 червня 2028 року.

Ці векселі стають більш важливими, коли звичайні акції Strategy торгуються значно нижче цін конвертації. Якщо акції залишаться глибоко не в грошах, власники мають менше причин конвертувати в акціонерний капітал і більше причин вимагати погашення готівкою, якщо це дозволено умовами.

Ось як грошова стіна наближається до цифри в 8 мільярдів доларів: дивіденди за привілейованими акціями, що нараховуються на фоні, у поєднанні з конвертованими векселями, які можуть вимагати готівки в концентрований період часу.

Strategy має близько 1,4 мільярда доларів грошових резервів проти цих потенційних вимог. Компанія відновила частину цього буфера після того, як раніше його вичерпала, але зробила це, продаючи цінні папери на слабшому ринку. Це допомогло зберегти ліквідність, одночасно підвищуючи ризик подальшого розмивання.

Отже, вибір компанії стає більш обмеженим. Вона може продати більше звичайних акцій, випустити більше привілейованих акцій, рефінансувати борг, уповільнити купівлю біткойнів або продати частину своїх біткойн-запасів.

Однак жоден із цих варіантів не є безкоштовним.

CryptoSlate Daily Brief

Щоденні сигнали, нуль шуму.

Заголовки, що рухають ринок, та контекст, що доставляються щоранку в одному короткому читанні.

5-хвилинний дайджест 100 000+ читачів

Безкоштовно. Без спаму. Відписка будь-коли.

Ой, здається, виникла проблема. Будь ласка, спробуйте ще раз.

Ви підписані. Ласкаво просимо на борт.

Випуск звичайних акцій розмиває частки існуючих власників. Більше привілейованих акцій додає до дивідендного тягаря. Рефінансування залежить від апетиту інвесторів у той час, коли цінні папери, пов'язані з Strategy, знаходяться під тиском.

У той же час повільніша купівля біткойнів послабить історію накопичення, яка визначала компанію. Продаж біткойнів став би найрізкішим розривом зі стратегією, побудованою на безстроковому накопиченні.

STRC торгується як «сміттєвий кредит», оскільки ведмеді цілять у 60 доларів

Падіння STRC викликало порівняння з минулими криптовалютними крахами, але напруга в привілейованих акціях Strategy діє через інший механізм.

Компанія блокчейн-розвідки Arkham Intelligence відкинула порівняння між STRC та Terra's LUNA, стверджуючи, що привілейовані акції Strategy не працюють як алгоритмічний стейблкойн. Немає автоматичного механізму захисту прив'язки, і падіння нижче номінальної вартості в 100 доларів саме по собі не запускає ліквідаційну подію.

Це розмежування є важливим, оскільки STRC — це безстроковий привілейований цінний папір, а не токен, який можна погасити. Він знаходиться нижче боргу Strategy в структурі капіталу, не має фіксованої дати погашення та не вимагає від компанії викуповувати його за номіналом за встановленим графіком. Його дивіденди є кумулятивними, але грошові виплати все одно залежать від схвалення ради директорів та здатності компанії їх фінансувати.

Ці особливості дають Strategy більше гнучкості, ніж криптоструктури, побудовані на примусових погашеннях або ліквідаціях забезпечення. Вони також пояснюють, чому STRC може торгуватися значно нижче номіналу, не викликаючи негайного механічного колапсу.

Ринок надсилає інше попередження. STRC більше не оцінюється як цінний папір, який природно повернеться до своєї номінальної вартості в 100 доларів. Інвестори ставляться до нього більше як до прибуткового права вимоги на здатність Strategy продовжувати виплачувати дивіденди, зберігати готівку та залучати капітал, поки біткойн залишається під тиском.

Це наблизило STRC до мови проблемного корпоративного кредиту, а не криптогенерованого кредитного плеча. Приблизно на 25% нижче номіналу привілейовані акції відображають вищу необхідну дохідність для інвесторів, які беруть на себе один із молодших зобов'язань компанії.

Примітно, що цей тиск тепер проявляється на ринку опціонів. Трейдери побудували ведмежі позиції навколо STRC, з помітним відкритим інтересом за контрактами від 17 липня зі страйком у 60 доларів.

Позиціонування опціонів STRC Strategy (Optionchart)Це свідчить про те, що деякі інвестори готуються до більш глибокого падіння, якщо довіра до привілейованих акцій продовжить знижуватися.

Біткойн-модель Strategy піддається критиці

Напруга в цінних паперах Strategy відкрила компанію для більш різкої критики з боку індустрії цифрових активів.

Генеральний директор Ripple Бред Гарлінґхаус у п'ятницю у інтерв'ю CNBC обговорив стратегію фінансування Сейлора, стверджуючи, що покладання компанії на привілейований капітал та інші інструменти ринків капіталу відвернуло увагу від того, що в кінцевому підсумку надає цінність цифровим активам.

За його словами:

«Фінансова інженерія не створює довгострокової цінності. Довгострокова цінність будь-якого цифрового активу визначатиметься його корисністю.»

Гарлінґхаус сказав, що він залишається бичачим щодо біткойна, але вказав на падіння STRC як доказ того, що модель Strategy перебуває під тиском. Він додав:

«Команда Майкла Сейлора була зосереджена не на тому, що потрібно, і це зашкодило всьому ринку.»

Ці коментарі підкреслюють зростаючий філософський розкол у криптосвіті. Підхід Сейлора базується на дефіцитності біткойна, доступі до публічних ринків та постійному накопиченні. Критика Гарлінґхауса відображає погляд, орієнтований на корисність цифрових активів, зосереджений більше на платежах, розрахунках та токенізованій фінансовій інфраструктурі.

Ця розбіжність існувала роками. Однак те, що змінилося, — це те, що ринок тепер дає критикам нові докази.

Поки біткойн зростав, а цінні папери Strategy торгувалися з премією, модель компанії виглядала самопосилюючою. Вона могла продавати цінні папери, купувати більше біткойнів і використовувати ентузіазм інвесторів для фінансування наступного раунду накопичення. Падіння STRC, слабший MSTR та звуження співвідношення ринкової вартості підприємства до чистих активів зробили ту саму структуру більш вразливою.

Однак Майкл Сейлор відкинув ці занепокоєння, заявивши:

«Волатильність перевіряє кожну структуру капіталу. Strategy залишається зосередженою на біткойні, дисциплінованому розподілі капіталу, кредитній якості та довгостроковому створенні цінності.»

Наступним випробуванням буде те, чи зможе Strategy відновити довіру, не послаблюючи стратегію, яка зробила її одним із найважливіших замінників біткойна на публічних ринках.