回天新材（300041）основний бізнес + повний ланцюг постачання

I. Основний профіль діяльності (компанія спеціалізується на високоефективних промислових клеях, дохід від яких становить понад 80%, допоміжним напрямком є фотоелектричні плівки)

1. Фотоелектричний клей (базовий бізнес, світовий лідер)

Основна продукція: силікон для герметизації фотоелектричних модулів, заливний клей для інверторів, UV-клей для стрічок, клей для з'єднання рам, герметик для з'єднувальних коробок
Позиція в галузі: 45-50% світової частки ринку, перше місце в Китаї, сумісний з усіма технологіями акумуляторів PERC/TOPCon/HJT
Супутні нові матеріали: задні плівки сонячних елементів (річна потужність 120 млн м², у комплекті з фотоелектричними модулями)

2. Клей для нових енергетичних автомобілів та літієвих батарей (друга крива зростання)

- Силові батареї: анодний сполучний PAA/SBR, теплопровідний структурний клей для батарейних блоків, герметик/заливний клей для PACK, теплопровідний гель для зарядних станцій
- Виробництво автомобілів: легкий поліуретановий структурний клей для кузова, клей для зварювання, клей для скла, вологозахисний клей для електронних компонентів
Клієнти: CATL, BYD, Li Auto, NIO, EVE Energy, Chery та інші провідні автовиробники/заводи з виробництва акумуляторів

3. Електроніка та напівпровідниковий висококласний клей (високомаржинальний приріст, основна лінія імпортозаміщення)

1) Споживча електроніка/телекомунікації: вологозахисний клей для PCB, заливний клей для джерел живлення, теплопровідний гель для мобільних телефонів, герметик для базових станцій 5G, постачання для Huawei, ZTE, Apple
2) Оптичні модулі/обчислювальне обладнання: підзаливний клей для оптичних модулів 800G/1.6T, фіксуючий клей для лінз, матеріали для упаковки CPO на основі кремнієвої фотоніки, у комплекті з Zhongji Innolight, Eoptolink
3) Передова напівпровідникова упаковка: підзаливний клей для мікросхем, теплопровідний TIM гель для HBM, срібна паста для спікання, супутні матеріали для Chiplet; впровадження на трьох великих заводах з пакування та тестування: JCET, Tongfu Micro, Huatian, непрямі поставки в ланцюг постачання обчислювальних мікросхем Nvidia

4. Промисловий пакувальний клей (стабільний традиційний бізнес)

Безрозчинний поліуретановий ламінаційний клей, термостійкий пакувальний клей для харчових продуктів, ламінаційний клей для гнучкої упаковки, обслуговування підприємств з виробництва харчової, косметичної плівкової упаковки.

5. Інші спеціальні клеї

Ущільнювальні з'єднувальні клеї для залізничного транспорту, аерокосмічної галузі, будівельної техніки, спеціальні силіконові матеріали для військової промисловості.

II. Верхній ланцюг постачання (основна сировина + ключові постачальники)

1. Силіконовий блок (основна сировина для фотоелектричного/електронного клею, становить значну частину витрат)

- Основна сировина: силіконовий мономер DMC, базова гума 107, біла сажа, силановий зшиваючий агент, сполучний агент
- Ключові постачальники: Bluestar Xinghuo Silicone (довгостроковий стратегічний контракт, гарантує потужність 260 000 тонн силікону), Xianling Technology (силанові добавки), Hoshine Silicon, Xin'an Chemical

2. Сировина для поліуретанового/епоксидного клею (автомобільні, пакувальні, структурні клеї)

- Сировина: MDI/TDI ізоціанати, поліоли, епоксидна смола, затверджувачі, наповнювач карбонату кальцію, антипірени
- Постачальники: Wanhua Chemical, Dow, Nanya Epoxy Resin, Shandong Fengyuan Chemical

3. Спеціальна сировина для анодного клею літієвих батарей

Мономер PAA, емульсія SBR, добавки, постачання китайських підприємств тонкої хімії.

4. Інші допоміжні матеріали

Теплопровідний порошок (оксид алюмінію, нітрид алюмінію), піногасники, пігментні пасти, розчинники, плівки, що відокремлюються (сировина для задньої плівки).

III. Нижній ланцюг постачання (чотири основні нижні треки + головні кінцеві клієнти)

1. Фотоелектричний ланцюг (найбільший нижній сегмент)

Середні виробники модулів (прямі клієнти): LONGi Green Energy, Tongwei Co., Trina Solar, JinkoSolar, JA Solar, DAS Solar
Супутні ланки: виробники пластин, елементів, інверторів, накопичувачів енергії PCS

2. Ланцюг силових батарей та нових енергетичних автомобілів

1) Виробники акумуляторів (пряма закупівля літієвого клею): CATL, BYD Battery, EVE Energy, Sunwoda, Gotion High-tech
2) Виробники автомобілів (кузов/електронний клей): BYD, Li Auto, NIO, XPeng, SAIC, Chery, JAC
3) Супутні: виробники зарядних станцій, обладнання для зберігання енергії

3. Ланцюг електроніки, обчислювальної техніки, напівпровідників

1) Телекомунікаційне обладнання: Huawei, ZTE (постачальники першого рівня)
2) Виробники оптичних модулів: Zhongji Innolight, Eoptolink, Huagong Tech
3) Підприємства з пакування та тестування: JCET, Tongfu Micro, Huatian Technology, Riyue Semiconductor
4) Кінцеві: сервери, виробники AI-обчислювальної техніки, контрактні виробники споживчої електроніки

4. Ланцюг пакування та друку

Підприємства з гнучкої упаковки, заводи з переробки харчових/косметичних плівок, ламінаційні та друкарські комбінати

5. Традиційні промислові нижні сегменти

Супутні виробники залізничного транспорту, будівельної техніки, побутової техніки, аерокосмічної галузі

IV. Ключові характеристики ланцюга

1. Верхній сегмент: коливання цін на силіконову сировину є найбільшою змінною витрат, компанія хеджує ризик за допомогою довгострокових контрактів з фіксацією цін;
2. Власне виробництво середньої ланки: п'ять виробничих баз у Сян'яні, Ічені, Чанчжоу, Гуанчжоу та Шанхаї, розташовані поблизу провідних нижніх клієнтів (база в Чанчжоу безпосередньо обслуговує CATL);
3. Прив'язка до нижнього сегменту: фотоелектрика, літієві батареї та електроніка глибоко інтегровані з лідерами галузі, висока концентрація клієнтів, стабільні повторні закупівлі; висококласний напівпровідниковий клей є основним приростом імпортозаміщення, маржа значно вища, ніж у традиційного фотоелектричного клею.

Майбутні перспективи прибутку (короткостроковий/середньостроковий/довгостроковий, логіка зростання + прогнози прибутку установ + ключові ризики)

I. Короткостроковий період (2026-2027): стабільне відновлення, високе зростання за рахунок літієвих батарей, найвища визначеність прибутку

1. Три драйвери зростання бізнесу

(1) Фотоелектричний клей (базовий бізнес, подушка безпеки прибутку)

- Галузь: внутрішня фотоелектрична промисловість зменшує перевантаження, надлишок потужностей послаблюється, середньорічне зростання глобальних встановлених потужностей понад 15%; нові типи N, перовскітні батареї стимулюють попит на нові високостійкі клеї; замовлення від модульних заводів за кордоном у Південно-Східній Азії та Європі продовжують зростати.
- Компанія: світовий лідер із часткою 45-50%, достатня потужність 260 000 тонн силікону; у першому кварталі 2026 року обсяг продажів фотоелектричного клею зріс на 14% у річному обчисленні, дохід зріс на 7%, збільшення обсягу компенсувало тиск на маржу через цінову війну; за допомогою довгострокових контрактів фіксується сировина DMC, коливання витрат контрольоване.
- Внесок у прибуток: частка доходу близько 40%, забезпечує стабільний грошовий потік та базовий прибуток.

(2) Клей для літієвих батарей / нових енергетичних автомобілів (перший двигун зростання, найшвидше зростання)

- У 2025 році дохід від літієвого бізнесу подвоївся в річному обчисленні, частка доходу 15%; компанія чітко визначила літієвий бізнес найшвидшим зростаючим сегментом у 2026 році, з метою досягнення доходу в 1 мільярд юанів.
- Вивільнення потужностей: поточні 36 000 тонн анодного клею PAA (введено в експлуатацію 18 000 тонн у першому кварталі 2026 року), 13 000 тонн SBR працюють на повну потужність; триває будівництво промислового парку літієвого клею в Дін'юані на 75 000 тонн, потужність подвоїться до 2027 року.
- Бар'єри клієнтів: глибока прив'язка до CATL, BYD, EVE Energy; структурний клей PACK, гібридний клей, заливний клей для зберігання енергії впроваджені в масовому масштабі; автомобільний клей для кузова нових енергетичних автомобілів увійшов до перших десяти основних автовиробників, у 2025 році обсяг продажів автомобільного клею зріс на 44%.
- Прибутковість: маржа літієвого клею близько 30%, значно вища за фотоелектричний клей, постійно підвищує загальну прибутковість компанії.

(3) Електронний та напівпровідниковий клей (високомаржинальний приріст, покращення структури прибутку)

- У 2025 році дохід від електронного бізнесу зріс на 28% у річному обчисленні, маржа понад 40%, значно вища за фотоелектричний та традиційний пакувальний клей.
- Споживча електроніка/оптичні модулі: теплопровідний гель, UV-клей постачаються Huawei, ZTE, Zhongji Innolight; попит на обчислювальні сервери, оптичні модулі 800G продовжує розширюватися.
- Прорив у напівпровідниках (ключова точка еластичності): підзаливний клей для мікросхем, теплопровідний гель TIM, силіконовий гель для IGBT долають іноземну монополію, масово впроваджуються на трьох великих заводах з пакування та тестування JCET, Tongfu, Huatian; спеціалізована напівпровідникова лінія у Гуанчжоу продовжує нарощувати виробництво, поточна частка доходу низька, довгостроковий простір величезний.

2. Консенсусний прогноз прибутку установ (станом на червень 2026 року, середнє значення 7 установ)

- 2026 рік: дохід близько 5,2 млрд юанів, чистий прибуток, що припадає на материнську компанію, 310 млн юанів, зростання на 40% у річному обчисленні; EPS 0,55 юанів
- 2027 рік: дохід близько 5,9 млрд юанів, чистий прибуток 380-410 млн юанів, зростання на 23%-32%
- 2028 рік: дохід близько 6,6 млрд юанів, чистий прибуток 450-530 млн юанів, зростання на 18%-30%
- Квартальна характеристика: у 2026 році темпи зростання скоригованого прибутку значно вищі за чистий прибуток (у першому кварталі скоригований прибуток +15,9%), якість прибутку постійно оптимізується.

3. Короткострокова логіка покращення прибутку

1. Підвищення структури продукції: частка доходу від високомаржинальних літієвих та електронних клеїв постійно зростає з 45%, компенсуючи низькоцінову конкуренцію фотоелектричного клею;
2. Стабілізація сировини: ціни на силікон та MDI коливаються на низькому рівні, довгострокові контракти стабілізують витрати;
3. Ефект масштабу: введення в експлуатацію нових баз у Сян'яні, Гуанчжоу, Дін'юані знижує питомі виробничі витрати;
4. Закордонне розширення: створення бази у В'єтнамі, частка закордонного доходу стабільно зростає з 13%, уникаючи внутрішньої цінової війни.

II. Середньостроковий період (2028-2030, цикл п'ятнадцятої п'ятирічки): імпортозаміщення відкриває стелю зростання

1. Основна лінія імпортозаміщення висококласних клеїв
Близько 70% висококласних електронних, напівпровідникових та автомобільних структурних клеїв у Китаї залежать від Henkel, 3M, Wacker; політика сприяє самозабезпеченню новими матеріалами, Huite як внутрішній лідер продовжує захоплювати частку ринку. Напівпровідниковий пакувальний клей та автомобільний епоксидний клей стануть другою кривою прибутку.
2. Приріст нових треків
- Перовскітна фотоелектрика: супутній прозорий пакувальний клей, адаптований до наступного покоління фотоелектричних технологій;
- Напівтвердотільні/твердотільні акумулятори: існуючий анодний клей, теплопровідний клей адаптовані до напівтвердотільних, паралельно ведеться розробка матеріалів для повністю твердотільних, співпраця з Tailan New Energy та іншими підприємствами;
- Низьковисотна економіка, комерційна авіація та космос: стільниковий заповнювальний, авіаційний герметик на стадії перевірки, довгостроковий простір зростання широкий;
- Вибух накопичувачів енергії: попит на заливний клей та теплопровідний клей для великих накопичувачів енергії PACK продовжує зростати.

3. Якісна зміна структури бізнесу
Частка доходу від фотоелектрики знизиться до менш ніж 30%, літієві батареї + електроніка + висококласний автомобільний клей разом перевищать 60%, прибуток позбудеться обмежень одного фотоелектричного циклу, стабільність прибутку значно підвищиться.

III. Довгострокові ключові бар'єри зростання (підтримка постійного досягнення прибутку)

1. Бар'єр лідера ніші
Олігополістична структура фотоелектричного клею в світі (лише Huite, Wacker, Dow); анодний клей для літієвих батарей та електронний клей для PCB є першою лінією в Китаї, тривалий цикл сертифікації клієнтів, нові учасники важко замінити.
2. Повне ланцюгове забезпечення
Власні інтегровані потужності з виробництва силікону, поліуретану, літієвого клею, довгострокові контракти на верхню сировину, витрати нижчі за конкурентів; кілька баз поблизу провідних нижніх клієнтів (Чанчжоу обслуговує CATL, Гуанчжоу обслуговує електронні заводи), очевидні переваги в доставці.
3. НДДКР та право голосу в стандартах
Очолює понад 40 національних/галузевих стандартів для клеїв, достатній запас сертифікації матеріалів для автомобільного та напівпровідникового рівнів, явна перевага першопрохідця в імпортозаміщенні.

IV. Ключові ризики, що стримують прибуток (необхідно відстежувати)

1. Циклічні коливання фотоелектричної галузі (найбільший ризик)
Надлишок потужностей фотоелектричних модулів та цінова війна будуть постійно тиснути на ціни фотоелектричного клею, знижуючи загальну маржу; якщо встановлені потужності не виправдають очікувань, темпи зростання доходу базового бізнесу сповільняться.
2. Значне зростання цін на верхню сировину
DMC силікон, MDI, епоксидна смола прив'язані до нафти; якщо сировинні товари різко зростуть, довгострокові контракти з фіксацією цін не зможуть повністю хеджувати ризик, що стисне прибуток.
3. Тиск капітальних витрат на розширення потужностей
Постійне будівництво нових баз для літієвих батарей та напівпровідників, співвідношення заборгованості 52,54% у першому кварталі 2026 року, фінансові витрати зростають; якщо попит нижнього сегменту не виправдає очікувань, зниження коефіцієнта використання потужностей зменшить прибутковість.
4. Висока концентрація клієнтів + ризик дебіторської заборгованості
Висока концентрація великих клієнтів у фотоелектриці та літієвих батареях; на кінець 2025 року дебіторська заборгованість 2,23 млрд юанів, що становить 33% від загальних активів; погіршення грошового потоку нижніх виробників модулів та акумуляторів може призвести до збитків від безнадійних боргів.
5. Невиправдання очікувань сертифікації висококласної продукції
Тривалий цикл сертифікації клієнтів для напівпровідникового та авіаційного клею; якщо впровадження буде повільнішим за очікування, високомаржинальний приріст буде відкладений.

V. Підсумок: загальний висновок щодо перспектив прибутку

1. Короткостроковий період (2026-2027): стабільне зростання без сумнівів
Фотоелектрика як основа, літієві батареї швидко зростають, електронний клей поступово нарощує обсяги; щорічний темп зростання чистого прибутку 30%-40%, маржа постійно відновлюється, висока визначеність прибутку.
2. Середньостроковий період (після 2028): реалізація другої кривої зростання
Напівпровідники, накопичувачі енергії, легкий автомобільний клей для нових енергетичних автомобілів нарощують обсяги, позбавлення єдиного фотоелектричного циклу, вхід у стабільну фазу зростання, темп зростання прибутку 20%+.
3. Довгострокова стеля
Виграш від двох основних ліній: встановлення нової енергії + імпортозаміщення висококласних матеріалів; достатній середньо- та довгостроковий простір зростання; еластичність прибутку залежить від прогресу впровадження напівпровідникового пакувального клею та супутніх матеріалів для твердотільних акумуляторів.