Куди піде індекс долара США у другій половині року?

Ключова думка

Глобальна ліквідність досягла зони жорсткості. Інфляція, спричинена геополітичним конфліктом на Близькому Сході, стала рушійною силою зміни монетарної політики центральних банків світу. Під тиском імпортованої геополітичної інфляції, політика повторного посилення в Європі та Японії вже впроваджена, а відновлення підвищення ставок у США стало загальноприйнятим очікуванням ринку. Індекс моніторингу глобальної монетарної політики CFR охоплює 54 економіки світу та оцінює загальний напрямок монетарної політики за зваженим методом. Згідно з цим індексом, багато центральних банків світу поступово посилюють ліквідність. У другому кварталі цього року глобальний індекс монетарної політики незначно перевищив нуль і досяг зони жорсткості.

Під час попередніх періодів підвищення ставок у США індекс долара рідко демонстрував стійкий однонаправлений тренд. Аналізуючи останні цикли підвищення ставок Федеральної резервної системи (ФРС), ми виявили, що протягом періоду підвищення індекс долара рідко йшов за стійким однонаправленим трендом, часто перебуваючи в стані коливань. Лише несподіване превентивне підвищення у 1994-1995 роках призвело до однонаправленого спаду індексу долара. У наступних трьох періодах підвищення індекс долара часто демонстрував коливання. У 2004-2006 роках індекс долара увійшов у зворотну N-подібну флуктуацію; у 2015-2018 роках – у зворотну W-подібну флуктуацію; у 2022-2023 роках, в умовах значного підвищення ставок, індекс долара спочатку зростав, а потім досяг піку та знизився.

У другій половині року індекс долара, ймовірно, увійде в фазу широких коливань. Поточні очікування посилення політики в основному пов'язані з впливом ескалації геополітичного конфлікту на інфляцію. У порівнянні з лютим, до початку конфлікту, річний показник PCE зріс на 1,2 відсоткового пункту, причому понад 80% цього зростання було зумовлено енергоносіями. Однак цей потужний імпульс до посилення, ймовірно, починає послаблюватися. Ситуація на Близькому Сході демонструє суттєве пом'якшення на маргінальному рівні, а ціни на нафту знизилися майже до рівнів, що передували конфлікту між США та Іраном. Якщо інфляційний тиск, спричинений геополітичним конфліктом, зменшиться, ми вважаємо, що мотивація ФРС до підвищення ставок може ослабнути, підвищення може бути додатково відкладене, і в другій половині року індекс долара, швидше за все, увійде в стадію широких коливань із багаторазовими коливаннями центральної лінії на тлі спаду геополітичної напруженості.

Основний текст

I. Глобальна ліквідність досягла зони жорсткості

Інфляція, спричинена геополітичним конфліктом на Близькому Сході, стала рушійною силою зміни монетарної політики центральних банків світу. Під тиском імпортованої геополітичної інфляції політика повторного посилення в Європі та Японії вже впроваджена, а відновлення підвищення ставок у США стало загальноприйнятим очікуванням ринку. Це може означати, що глобальне пом'якшення ліквідності офіційно завершується.

Станом на кінець червня політика процентних ставок основних зарубіжних центральних банків почала демонструвати розбіжності. У травні цього року з 49 центральних банків розвинених країн та країн з економікою, що розвивається, які відстежує Банк міжнародних розрахунків (BIS), троє підвищили ставки, а двоє знизили. До червня центральні банки розвинених країн, такі як Європейський центральний банк (ЄЦБ) та Японія, а також центральні банки країн, що розвиваються, такі як Індонезія та Південна Африка, перейшли до жорсткішої політики. Зокрема, Банк Японії підвищив ставку до 1% і оголосив про припинення скорочення викупу облігацій з наступного року, а ЄЦБ також відновив підвищення ставок.

Центральні банки світу переходять від попереднього циклу зниження ставок до повторного посилення, і глобальний цикл пом'якшення ліквідності може добігати кінця. Індекс моніторингу глобальної монетарної політики CFR охоплює 54 економіки світу та оцінює загальний напрямок монетарної політики за зваженим методом. Цей індекс коливається від -10 до 10, причому значення більше 0 вказує на зону жорсткості, а менше 0 – на зону пом'якшення. Згідно з індексом, багато центральних банків світу поступово посилюють ліквідність. У другому кварталі цього року глобальний індекс монетарної політики незначно перевищив нуль, досягнувши зони жорсткості; багато центральних банків вже ввійшли в етап маргінального посилення.

II. Поведінка індексу долара під час попередніх циклів жорсткості в США

Зростання чи падіння індексу долара визначається не самим підвищенням ставок ФРС, а відносною економічною силою та різницею в очікуваннях. Теоретично, підвищення ставок ФРС часто є позитивним фактором для індексу долара. На практиці, під час попередніх періодів підвищення ставок у США індекс долара рідко демонстрував стійкий однонаправлений тренд. Індекс долара обчислюється як зважене середнє курсів долара до шести основних валют розвинених країн (євро, японська єна, британський фунт, канадський долар, шведська крона, швейцарський франк). Тому на його зростання чи падіння впливає не саме підвищення ставок ФРС, а відносна економічна сила та різниця в очікуваннях.

1. Чим сильнішою є економіка США порівняно з неамериканськими економіками, тим більше це сприяє зростанню індексу долара. Зростання чи падіння індексу долара залежить не від абсолютної якості окремих економічних даних США, а від відносної переваги США в темпах зростання порівняно з основними неамериканськими конкурентами, такими як Європа та Японія. Коли економіка США процвітає, потужна зайнятість та відновлення часто супроводжуються підвищенням інфляційного тиску. Це дає ФРС достатньо підстав підтримувати високі ставки або навіть постійно їх підвищувати. Водночас, якщо неамериканські економіки (наприклад, Європа, Японія) демонструють слабкість, їхні центральні банки змушені підтримувати низькі ставки або навіть знижувати їх для стимулювання економіки. Якщо США підвищують ставки, але Європа та Японія підвищують їх ще більше, долар навпаки падатиме.

2. Для подальшого зростання індексу долара необхідна нова позитивна різниця в очікуваннях. В умовах сучасного управління очікуваннями ФРС, основна гра ринку зосереджена на швидкості та висоті підвищення ставок. Якщо до моменту першого підвищення ринок вже заздалегідь врахував майбутню траєкторію ставок, то коли це фактично відбувається, без нової різниці в очікуваннях не буде притоку додаткових коштів для купівлі доларів, і індекс долара навряд чи продовжить зростати. Якщо на цьому етапі наявні кошти фіксують прибуток, індекс долара може навіть впасти. І навпаки, якщо виникає нова різниця в очікуваннях (позитивна або негативна), індекс долара розвиватиметься в напрямку цієї різниці.

Аналізуючи останні цикли підвищення ставок ФРС, ми виявили, що протягом періоду підвищення індекс долара рідко демонстрував однонаправлений тренд, часто перебуваючи в стані коливань.

(1) 1994–1995 рр.: Несподіване превентивне підвищення ставок призвело до однонаправленого спаду індексу долара. У той час США щойно вийшли з економічної рецесії 1990-1991 років, базовий CPI був низьким, а рівень безробіття все ще відносно високим. Однак, щоб запобігти інфляції, ФРС вирішила підвищити ставки (політичну ставку поступово підвищили з 3% до 6%). Через відсутність механізму управління очікуваннями ринок не врахував підвищення ставок. Після підвищення негативна різниця в очікуваннях призвела до фінансової нестабільності та розпродажу довгострокових казначейських облігацій США. Глобальні інвестори побоювалися, що високі ставки задушать щойно відроджену економіку США, і в паніці, шукаючи безпеки та високої прибутковості, прискорили відтік капіталу з США. У поєднанні з сильними фундаментальними показниками європейської економіки, яка перетягувала на себе глобальний капітал, індекс долара не зріс, а навпаки знизився, продовжуючи слабшати.

(2) 2004–2006 рр.: Поступове підвищення на тлі повних очікувань, індекс долара увійшов у зворотну N-подібну флуктуацію «падіння-зростання-падіння». Завдяки попереднім комунікаціям ФРС перше підвищення було заздалегідь враховане ринком. Після реалізації події «покупка на чутках, продаж на фактах» (buy the rumor, sell the news), у поєднанні з економічним зростанням ринків, що розвиваються, на чолі з Китаєм, які перетягували на себе наявний капітал США, індекс долара знизився. У 2005 році, під час підвищення ставок у США, економіка Європи та Японії була відносно слабкою, а ЄЦБ та Банк Японії утримували низькі ставки. Це призвело до посилення відносної сили економіки та процентних ставок США порівняно з неамериканськими економіками, викликавши шалене повернення капіталу в США. Наприкінці 2005 року, через різке зростання цін на сировинні товари (золото, нафта), Європа та Японія зіткнулися з серйозною імпортованою інфляцією, що змусило ЄЦБ та Банк Японії несподівано для ринку розпочати посилення політики. Це призвело до того, що відносна перевага індексу долара досягла піку та перейшла в однонаправлений спад.

(3) 2015–2018 рр.: Поступове підвищення ставок, індекс долара увійшов у W-подібну флуктуацію. До фактичного підвищення ставок наприкінці 2015 року ринок випередив події, і індекс долара за рік до цього завершив зростання з 80 до 100. Коли перше підвищення відбулося, ринок перейшов у стан «покупка на чутках, продаж на фактах». У першій половині 2016 року ринок виявив, що темпи підвищення ставок були дуже повільними; ФРС на кількох засіданнях не змінювала ставки, і фактичний темп підвищення виявився менш яструбиним, ніж очікувалося, що сформувало перше дно W. У другій половині 2016 року перемога Трампа спровокувала торгівлю на реінфляцію, і глобальний капітал випередив події, спрямувавшись у долар. Пізніше, у 2017 році, найбільша конкуруюча економіка – Європа – продемонструвала несподіване відновлення, і ринок очікував, що ЄЦБ також достроково завершить QE та розпочне підвищення ставок. У той час як ФРС підвищувала ставки за планом без нових очікувань, капітал перетікав із долара в євро, формуючи друге дно W. У 2018 році, після набуття чинності закону про зниження податків Трампа, економіка США показала відносно високі результати, тоді як економіка Європи та ринків, що розвиваються, через торговельні суперечки та вичерпання власного потенціалу, впала в депресію. Капітал повернувся до США, що сприяло стабільному зростанню індексу долара.

(4) 2022–2023 рр.: Значне підвищення ставок для боротьби з високою інфляцією, індекс долара спочатку зростав, а потім досяг піку та знизився. У 2022 році, після того як інфляція в США вийшла з-під контролю, ФРС вперше підвищила ставки, а потім темпи підвищення перевершили очікування ринку. У поєднанні з тим, що європейська економіка занурилася в депресію через енергетичну кризу, позитивна різниця в очікуваннях та відносно сильніша економіка залучили капітал до купівлі долара, піднявши індекс долара до історичного максимуму 114,78. До кінця 2022 року енергетична криза в Європі послабилася, економіка не зазнала різкого спаду, і ЄЦБ розпочав агресивне підвищення ставок. У цей час ФРС через досягнення інфляцією піку почала уповільнювати темпи підвищення ставок. Позитивний ефект від різниці в очікуваннях вичерпався, що призвело до однонаправленого спаду індексу долара у 2023 році.

III. У другій половині року індекс долара, ймовірно, увійде в фазу широких коливань

Поточні очікування посилення політики в основному пов'язані з впливом ескалації геополітичного конфлікту на інфляцію. У першому кварталі цього року ринок все ще очікував зниження ставок ФРС, але в другому кварталі вже перейшов до очікувань підвищення. Причиною цього повороту став інфляційний тиск, спричинений геополітичним конфліктом на Близькому Сході. У порівнянні з лютим, до початку конфлікту, річний показник PCE зріс на 1,2 відсоткового пункту, причому частка енергетичної складової PCE становила 1 відсотковий пункт, або понад 80%. Це свідчить про те, що понад 80% відскоку інфляції в США було зумовлено енергоносіями.

Однак цей потужний імпульс до посилення, ймовірно, починає послаблюватися. Хоча ФРС у червні за допомогою яструбиної «точкової діаграми» (dot plot) подала сигнал про можливе підвищення ставок цього року, це по суті є відображенням попередньої геополітичної інфляції. Фактично, у середині червня США та Іран підписали меморандум про взаєморозуміння, згідно з яким сторони зобов'язалися провести переговори та досягти остаточної угоди протягом максимум 60 днів. Це свідчить про суттєве пом'якшення ситуації на Близькому Сході на маргінальному рівні. Станом на 25 червня ціни на нафту знизилися майже до рівнів, що передували конфлікту між США та Іраном. У червні середня ціна на нафту становила близько 87 доларів за барель, що приблизно на 25% більше в річному вираженні, що є найнижчим темпом зростання з березня цього року. Виходячи з цього, ми вважаємо, що річний показник PCE США в червні може знизитися слідом за падінням енергетичної інфляції.

Якщо ціни на нафту повернуться до рівнів, що передували конфлікту, інфляційний тиск, спричинений геополітичним конфліктом, може послабитися. За такого сценарію ми вважаємо, що мотивація ФРС до підвищення ставок може ослабнути, підвищення може бути додатково відкладене, і в другій половині року індекс долара, швидше за все, перейде в стадію широких коливань із багаторазовими коливаннями центральної лінії на тлі спаду геополітичної напруженості.

Джерело цієї статті: Макроекономічне дослідження Cinda Securities

Попередження про ризики та застереження

        Ринок несе ризики, інвестуйте обережно. Ця стаття не є індивідуальною інвестиційною рекомендацією і не враховує особливі інвестиційні цілі, фінансовий стан або потреби окремих користувачів. Користувачам слід оцінювати, чи відповідають будь-які думки, погляди або висновки, викладені в цій статті, їхній конкретній ситуації. Інвестиції на основі цієї статті здійснюються на власний ризик.