TL;DR
· Citi підвищила цільову ціну Kioxia з 73 000 єн до 140 000 єн, зберігши рейтинг «Купувати/Високий ризик», що передбачає зростання приблизно на 35% від ціни закриття 25 червня.
· Це підвищення ґрунтується на ставці на те, що напруга попиту та пропозиції NAND триватиме до 2027 року, а довгострокові угоди підвищать видимість цін і поставок, що сприятиме звуженню дисконту в оцінці Kioxia.
· Результати Micron підтверджують короткострокове підвищення цін, але чи зможе Kioxia зберегти рентабельність вище 80%, все ще залежить від виконання LTA, дисципліни пропозиції, циклу запасів і курсу єни.

Citi у звіті від 25 червня різко підвищила цільову ціну акцій Kioxia Holdings з 73 000 єн до 140 000 єн, зберігши рейтинг «Купувати/Високий ризик». Виходячи з ціни закриття Kioxia 25 червня на рівні 103 850 єн, нова цільова ціна передбачає потенціал зростання приблизно на 34,8%; з урахуванням очікуваної дивідендної дохідності близько 1,0%, загальна очікувана дохідність становить приблизно 35,8%.

Основна причина цього підвищення полягає не лише у майже подвоєнні цільової ціни, а в тому, що Citi вважає, що поточне підвищення цін на NAND триватиме довше. У звіті робиться ставка на те, що попит на корпоративні SSD з боку ШІ та хмарних провайдерів зростатиме, пропозиція залишатиметься обмеженою, а довгострокові угоди про закупівлю можуть підвищити видимість майбутніх цін і поставок для виробників. Іншими словами, ринок зараз має визначити: чи є високий прибуток Kioxia лише черговим відскоком у циклі пам'яті, чи це початок тривалого циклу високої рентабельності до 2027 року.

Для виробника NAND-флеш-пам'яті це питання є критичним. Kioxia історично страждала від коливань цін на пам'ять: прибуток був дуже еластичним, але швидко падав під час спадів циклу, тому акції компанії довго торгувалися з дисконтом. Підвищуючи цільову ціну, Citi фактично робить ставку на одночасне виконання трьох умов: дефіциту NAND, довгострокових угод та відновлення оцінки.

Citi подвоїла цільову ціну не лише через подорожчання NAND

Підвищення цільової ціни від Citi зумовлене двома змінами: значним підвищенням прогнозів прибутку та перенесенням бази оцінки на пізніший період.

Раніше Citi оцінювала Kioxia на основі прогнозу прибутку на акцію за FY3/27 із застосуванням мультиплікатора 8x P/E. Нова модель перейшла на FY3/28, прибуток на акцію становить приблизно 12 742 єни, а мультиплікатор підвищено до 11x, що відповідає цільовій ціні 140 000 єн замість 73 000 єн.

Суть цієї зміни полягає в тому, що Citi більше не розглядає поточне підвищення цін на NAND як короткостроковий відскок. З розширенням покриття довгостроковими угодами видимість майбутніх прибутків Kioxia може покращитися, а циклічний дисконт, який ринок раніше надавав компаніям з виробництва пам'яті, може частково звузитися.

Довгострокові угоди мають велике значення в індустрії пам'яті. Раніше ціни на NAND сильно коливалися залежно від циклу попиту та пропозиції, а прибутки виробників різко змінювалися. Якщо більше клієнтів погодяться на довгострокові контракти, особливо з більш жорсткими зобов'язаннями щодо закупівлі, виробники зможуть заздалегідь заблокувати частину попиту, і ціни та поставки більше не будуть повністю залежати від короткострокових спотових циклів.

Саме це є ключовою причиною, чому Citi підвищила оціночний мультиплікатор з 8x до 11x. Якщо довгострокові угоди дійсно зменшать волатильність прибутку, ринок може більше не оцінювати Kioxia як традиційну сильно циклічну компанію.

Однак рейтинг «Високий ризик» зберігається. Підвищення цільової ціни не означає зниження ризику; ціна акцій Kioxia залишається сильно залежною від цін на NAND, обсягів замовлень клієнтів, макроекономічного середовища та змін валютних курсів.

Рентабельність вище 80% — ставка на продовження сильного зростання цін NAND

Прогноз прибутку Kioxia на наступні два роки є найбільш агресивною частиною цього підвищення.

Згідно зі звітом, виручка Kioxia за FY3/27, як очікується, досягне 9,463 трлн єн, операційний прибуток — 7,68 трлн єн, а операційна рентабельність зросте до 81,2%. Операційний прибуток за FY3/28 далі зросте до 9,7 трлн єн.

Більша зміна пов'язана з цінами, а не просто зі зростанням поставок. Citi прогнозує, що обсяг поставок бітів Kioxia у FY3/27 зросте на 20% у річному вимірі, але середня ціна продажу (ASP) зросте на 261% у річному вимірі. Тобто еластичність прибутку в основному зумовлена зростанням цін на NAND, а не розширенням обсягів поставок.

Квартальна динаміка також є агресивною. Citi прогнозує, що в першому кварталі FY3/27 ASP Kioxia зросте на 69% у квартальному вимірі, а в другому кварталі — ще на 18% у квартальному вимірі, що дозволить утримувати операційну рентабельність у діапазоні 77-82%. Для компанії з виробництва мікросхем пам'яті це дуже високі припущення щодо рентабельності.

Це залежить від одночасного виконання трьох умов: попит і пропозиція NAND залишаються напруженими, попит на корпоративні SSD у центрах обробки даних залишається сильним, а довгострокові угоди зможуть стабілізувати ціни та поставки на високому рівні.

Якщо ці три умови виконуються, Kioxia продовжить отримувати вигоду від циклу підвищення цін у наступні квартали. Але якщо хоча б одна ланка ослабне — наприклад, клієнти почнуть відкладати закупівлі, галузь відновить нарощування пропозиції або виконання довгострокових угод виявиться нижчим за очікування — рентабельність вище 80% спочатку буде поставлена під сумнів ринком.

Micron підтверджує сигнали підвищення цін, але не тотожний Kioxia

Останні результати Micron надають додаткові докази підвищення цін на NAND.

За фінансовий квартал, що закінчився 28 травня 2026 року, виручка Micron від NAND досягла 9,9 млрд доларів, зросли на 99% у квартальному вимірі, причому основну частину зростання забезпечило підвищення цін. Валова рентабельність компанії за non-GAAP у третьому фінансовому кварталі склала 84,9%, а операційна рентабельність за non-GAAP — 81,2%, причому прогнози на наступний квартал також залишаються високими.

Це свідчить про те, що підвищення цін на NAND не є індивідуальним явищем для однієї компанії. Сильний попит на SSD у центрах обробки даних, обмежена пропозиція та готовність клієнтів платити вищі ціни вже транслюються у доходи та рентабельність виробників пам'яті.

Для Kioxia результати Micron посилюють галузеве судження Citi: поточне підвищення цін підкріплене реальним попитом, а не лише короткостроковими спекулятивними настроями.

Однак Micron не тотожний Kioxia. Продуктовий портфель, склад клієнтів, умови контрактів, структура витрат і валютні ризики різних виробників не повністю ідентичні. Суворі умови закупівлі, розкриті Micron, не означають, що всі клієнти в галузі вже погодилися на такі ж умови.

Таким чином, скільки прибутку Kioxia зможе реалізувати за наступні два роки, все ще залежить від власного покриття довгостроковими угодами, жорсткості виконання умов та готовності клієнтів продовжувати фіксувати обсяги в умовах високих цін. Оптимістичне судження Citi базується на припущенні, що напруженість на ринку NAND збережеться до 2027 року, а довгострокові угоди продовжуватимуть розвиватися, а не на тому, що підвищення цін в одному кварталі достатньо для обґрунтування всього підвищення оцінки.

Бичачий сценарій — 157 000 єн, ведмежий — можливе падіння до 80 000 єн

Діапазон сценаріїв, наданий Citi, показує, що історія Kioxia не є однозначною.

За базовим сценарієм цільова ціна Citi становить 140 000 єн. За бичачим сценарієм цільова ціна становить 157 000 єн, що відповідає потенціалу зростання приблизно на 51%, в основному за рахунок подальшого розширення оціночного мультиплікатора. За ведмежим сценарієм цільова ціна становить 80 000 єн, що на 23% нижче ціни закриття 25 червня, в основному через нижче, ніж очікувалося, зростання ASP і одночасне звуження мультиплікатора.

Цей діапазон нагадує інвесторам, що поточна ціна акцій вже частково відображає очікування зростання цін на NAND та відновлення дисконту в оцінці. Якщо ASP продовжить зростати в наступних кварталах, а довгострокові угоди виконуватимуться суворіше, ринок може прийняти вищу оцінку. Але якщо темпи зростання цін сповільняться, прогнози прибутку швидко опиняться під тиском.

Історична динаміка цін акцій Kioxia також пояснює, чому ринок неохоче надає таким компаніям повну оцінку. Під час зростання цін на пам'ять еластичність прибутку дуже висока; але як тільки починається корекція запасів або цикл розширення виробництва, прибуток також швидко падає. Citi зберігає рейтинг «Високий ризик» саме тому, що поточне зростання все ще базується на припущенні високої кон'юнктури в сильно циклічній галузі.

Щоб утримати рентабельність, потрібно уникати шоків пропозиції та валютних курсів

Найбільш прямий ризик все ще надходить з боку пропозиції.

Якщо США послаблять обмеження на експорт обладнання для виробництва напівпровідників до Китаю, виробничі потужності китайських або інших виробників можуть зрости, і напруга попиту та пропозиції NAND може бути порушена. Якщо великі компанії прискорять капітальні витрати, це також послабить стійкість зростання цін.

На стороні попиту не можна покладатися лише на центри обробки даних. Корпоративні SSD є важливою опорою поточного зростання цін, але смартфони все ще залишаються значною частиною попиту на NAND. Як тільки ринок смартфонів увійде в сезонне ослаблення або клієнти з центрів обробки даних тимчасово скоригують запаси, високі припущення щодо ASP опиняться під тиском.

Курс єни також є змінною, яку Kioxia не може ігнорувати. За оцінками моделі Citi, зміцнення єни на 1 єну зменшує операційний прибуток приблизно на 40 млрд єн. Після того, як прогнози операційного прибутку були підвищені до рівня трильйонів єн, вплив валютних змін на ринкові настрої стає більш помітним.

Дохідність для акціонерів не є основною причиною цього підвищення цільової ціни. Прогнози Citi ще не включають зворотний викуп акцій, і ймовірність реалізації викупу в короткостроковій перспективі низька. Очікується, що виплата дивідендів розпочнеться з другої половини FY3/27, а загальний дивіденд на акцію за FY3/27 становитиме близько 1 000 єн. Іншими словами, поточне підвищення цільової ціни в основному залежить від прибутку та оцінки, а не від значного збільшення обсягів викупу або дивідендів.

Це різке підвищення цільової ціни Kioxia поєднує підвищення цін на NAND, довгострокові угоди та відновлення дисконту в оцінці в одній лінії. Справжня суперечка полягає в тому, чи зможе ця лінія протриматися до 2027 року.

Якщо дефіцит NAND збережеться, зобов'язання за LTA посиляться, а дисципліна пропозиції збережеться, Kioxia може продовжувати користуватися високою еластичністю прибутку. Але якщо хоча б одна з ланок — виконання довгострокових угод, попит з боку центрів обробки даних або дисципліна пропозиції — ослабне, рентабельність вище 80% буде поставлена під сумнів. Citi робить ставку на більш тривалий цикл високого прибутку NAND, а ринку належить перевірити, як далеко цей цикл зможе зайти.

Натисніть, щоб дізнатися про вакансії в BlockBeats

Ласкаво просимо до офіційної спільноти BlockBeats:

Telegram підписка: https://t.me/theblockbeats

Telegram для спілкування: https://t.me/BlockBeats_App

Офіційний Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia