温宏駿穩定幣新金融系列-16》央行穩定幣報告的三個「本位」盲點：看準風險、錯估戰場

Нещодавно Центральний банк Тайваню опублікував новий звіт про стейблкоїни, і я виявив три методологічні прогалини.
(Передісторія: Circle вивчає співпрацю з Nomura, щоб до 2027 року дозволити японським компаніям використовувати стейблкоїни для транскордонних переказів)
(Додатковий фон: Серія Вен Хунцзюнь про стейблкоїни та нові фінанси - 14: Чи стане мережа стейблкоїнів основою нової фінансової індустрії?)

Зміст

Toggle

• Перша методологічна помилка: Центральний банк як «гравець і суддя» — циклічний аргумент
• Друга методологічна помилка: Оборонна позиція — вимірювання «транскордонних інструментів» «внутрішньою лінійкою»
• Третя методологічна помилка: Банківська позиція — опис сьогоднішніх технологій світом трирічної давнини
• «У Тайваню немає проблеми доларизації»??

Нещодавно, 18 червня, центральний банк опублікував цей звіт «Питання, пов'язані зі стейблкоїнами», і я уважно його прочитав.

Він зібрав дані про GENIUS, MiCA, прогрес регулювання в різних країнах, дослідження IMF/FSB — все це добре структуровано, з повними виносками, і є повноцінним навчальним матеріалом.

✅Моє особисте тлумачення: це звіт, який дивиться на те, що по суті є «транскордонною доларовою інфраструктурою», крізь окуляри «центробанківської методології».

Як і моя далекозорість, можливо, потрібні мультифокальні лінзи або зняти окуляри для короткозорості, щоб краще бачити близькі об'єкти (заборонені об'єкти, гра слів 😅).

Я налаштовую ці мультифокальні окуляри на три методології: центробанківська, оборонна, банківська.

Перша методологічна помилка: Центральний банк як «гравець і суддя» — циклічний аргумент

Основна концепція всього звіту:

«Грошова система обов'язково повинна мати в центрі гроші центрального банку.»

Звіт посилається на відомі «три тести» BIS — єдиність, гнучкість, повнота — і робить висновок, що стейблкоїни не пройшли жодного, тому «не можуть стати опорою грошової системи».

Це звучить науково та авторитетно, але легко потрапити в логічну пастку:

Ці три критерії насправді були виведені з припущення, що «гроші центробанку є найкращим якорем». За визначенням, лише гроші центробанку можуть отримати повну оцінку. (Чи справді гроші центробанку в усьому світі такі?)

Це називається «циклічний аргумент» — я спочатку визначаю, що таке хороші гроші, а потім доводжу, що тільки мої гроші хороші.

І не забувайте про роль BIS: «центробанк центробанків». Його дослідження за своєю природою ставлять центробанки в центр світобудови. Це не змова, це просто позиція.

Коли центробанк посилається на BIS, щоб довести, що «центробанк важливий», це логічно те саме, що я написав у своїй публікації від 5 травня.

🔰Це те саме, як якби Гільдія масла опублікувала звіт, використовуючи власний стандарт «натуральне масло має бути жовтим», щоб довести, що білий колір маргарину не відповідає стандарту.

Технічно це не помилка, але кухні по всьому світу вже давно готують на маргарині. Ви можете наполягати, що це «не масло», але ринок все одно голосує ногами.
(Маргарин є метафорою для стейблкоїнів, див. попередній пост Financial Pai Daxing)

Що важливіше: три тести доводять, що «стейблкоїни не можуть бути фундаментом», але звіт розширює висновок до «стейблкоїни не дуже важливі, але їх потрібно стримувати».

Не можна бути фундаментом і не можна бути арматурою — це дві зовсім різні речі.

Мабуть, ніхто не стверджує, що стейблкоїни повинні замінити центробанк — але вони цілком можуть бути ключовим мережевим кабелем у цій будівлі (зараз усі використовують StarLink 🙄).

Звіт витрачає більшу частину свого обсягу на захист від конкурента, який навіть не намагається конкурувати.

Друга методологічна помилка: Оборонна позиція — вимірювання «транскордонних інструментів» «внутрішньою лінійкою»

Найбільший розфокус усього звіту — це «тест на єдиність».

Звіт стверджує: міжбанківські платежі досягають еквівалентного розрахунку за допомогою резервів центробанку, тому вони відповідають єдиності; курс обміну стейблкоїнів на вторинному ринку відхиляється від номіналу, тому вони не відповідають.

Але для порівняння він бере «внутрішні» банківські гроші.

Проблема в тому, що справжнє поле битви стейблкоїнів — це «транскордонні» операції, а саме транскордонні перекази є слабким місцем традиційних банківських грошей:

▶ 1 долар на рахунку тайванського банку не є миттєво еквівалентним 1 долару на рахунку банку в Нью-Йорку.

Щоб переказати гроші, потрібно використовувати SWIFT + банки-кореспонденти, є спреди купівлі-продажу, граничні терміни, розрахунки T+1/T+2, тертя витрат на рахунки Nostro / Vostro.

Іншими словами, традиційні банківські гроші в транскордонному вимірі обдираються багатьма шарами посередників (комісії та часові витрати) до того, як досягнуть місця призначення. Навпаки, USDC, USDT через блокчейн забезпечують еквівалентність і миттєвість під час транскордонних переказів, вирішуючи болючі точки традиційної системи банків-кореспондентів. У транскордонному вимірі еквівалентність USDC, USDT є кращою та більш миттєвою, ніж у системи банків-кореспондентів.

Третя методологічна помилка: Банківська позиція — опис сьогоднішніх технологій світом трирічної давнини

Звіт (посилаючись на статтю BIS) стверджує: стейблкоїни покладаються на «міжланцюгові мости (bridges)» для переміщення між блокчейнами, які повільні, дорогі, є мішенню хакерів, не мають довіри до обміну за номіналом, що призводить до «фрагментованих ізольованих островів».

Це описує старі типи мостів «lock-and-mint» з 2021–2022 років. Але сьогодні світ вже інший:

🔰CCTP від Circle (рідний burn-and-mint) створений спеціально для вирішення «довіри до номіналу» — знищення у вихідному ланцюгу, карбування «рідного» USDC у цільовому ланцюгу, не обгорнуті токени, 1:1 еквівалентність. LayerZero, CCIP також заповнюють рівень сумісності.

🔰Рисунок 9, на який посилається звіт, показує «частку ринку випуску» стейблкоїнів на різних ланцюгах, а не «чи можна їх обмінювати». USDC одного емітента на Ethereum та Base, через CCTP є еквівалентними та обмінюваними — це не ізольований острів, це багато шлюзів.

Хоча звіт посилається на дані BCG, щоб показати, що частка стейблкоїнів у реальних платежах становить лише 6%; він також перераховує вибухове зростання ринку токенізації RWA (з 2.16 млрд до 33.71 млрд доларів). Це якраз доводить, що поле битви стейблкоїнів вже перемістилося з «повсякденних споживчих платежів» на «розрахунки за активами на блокчейні». Використовуючи роздрібне мислення про щоденні покупки чаю та курки, щоб оцінювати зміну токенізації активів, яка вже відбувається в епоху AI-агентів, майбутнє поле битви, яке банкам доведеться обслуговувати, потребує виходу за рамки такого мислення.

«У Тайваню немає проблеми доларизації»??

Звіт стверджує, що в Тайвані зручні платежі, стабільні ціни, хороший кредит, і люди довіряють тайванському долару, тому «проблеми доларизації немає».

Це твердження сьогодні, звісно, вірне, але його фокус неправильний.

Довіра до тайванського долара в роздрібі, звісно, є, ніхто не купуватиме чай з бульбашками та смажену курку на перехресті за долари.

✅Але справжнє поле битви — це курячі стейки та чай? Чи, можливо, «розрахунки за транскордонною торгівлею» Тайваню, «грошові потоки ланцюга постачання» виробничої лінії TSMC, яка переїжджає до США, «розрахунки вартості серверів обчислювальної потужності» Hon Hai — чи будуть вони в майбутньому відбуватися на власних треках і токенах Тайваню, чи будуть передані офшорним VASP та іноземним емітентам?

Звіт також наводить аналогію з розширенням євродолара в 1960–70-х роках, але, на жаль, робить лише оборонний висновок: «монетарний суверенітет ринків, що розвиваються, під загрозою».

✅Та сама аналогія, але з глобальної перспективи:

▶ США використовують стейблкоїни для створення «Євродолара 2.0», розширюючи мережевий ефект доларової гегемонії ще на один раунд.

Це те, що Брент Джонсон називає «прихованою зброєю імперії (stealth weapon of empire)», а також теорія Dollar Milkshake: цифрова версія тієї соломинки.

🔰Америка взагалі не обговорює, чи мають стейблкоїни існувати — вона просто перетворює долар на зброю. 🔥

А для економіки, яка знаходиться в центрі ланцюга постачання штучного інтелекту (TSMC, Hon Hai) і є великим нетто-кредитором американських облігацій, наша стратегія має бути «як приймати, як випускати, як утримувати потоки в країні». Повторні докази того, що «наш тайванський долар завжди безпечний», схоже, не є таким важливим питанням.

✅На мою особисту думку, Financial Pai Daxing, у цьому звіті не бракує повних даних, а бракує «карти, яка вписує Тайвань у глобальну інфраструктурну карту долара».

Захист монетарного суверенітету, звісно, потрібен: резервні активи, право викупу, пруденційні стандарти — все це дуже правильно.

✅Але захист не є стратегією, інтеграція — ось що!

Тайвань тримає в руках найкритичніший у світі ланцюг постачання напівпровідників для ШІ, це козир, якого ніхто інший не має.

Якщо Тайвань справді інтегрується, куди має вести цей трек? З'єднатися з треком геніального закону США? Чи продовжувати думати про безпеку власної валюти?

(Цей текст є особистою думкою щодо публічного звіту центробанку про стейблкоїни, не представляє позицію жодної компанії і не є інвестиційною порадою.)