“Майбутнє для коротких позицій”: AI на межі “слабкості” Американські акції найшвидше досягнуть піку у третьому кварталі

Автор: Лун Юэ, Wall Street Journal

Двоє досвідчених макроінвесторів сидять разом і приходять до майже одностайної думки: цей раунд підйому, викликаний ШІ, наближається до кінця, а наступне падіння не буде однозначно однозначним, а становитиме від 30 до 50% — великий ведмежий ринок.

22 червня, у блозі американської компанії з управління активами DoubleLine Capital, було опубліковано глибоке інтерв’ю, у якому «новий король облігацій» Jeffrey Gundlach і швейцарський хедж-фондовий менеджер, «пророк фондового ринку» Felix Zulauf у діалозі заявили, що світ переходить від однополюсної системи до багатополярної, і геополітичні конфлікти та санкції спричинять структурну інфляцію. На фоні руйнування старого порядку, незалежно від того, чи це технологічний бум на американському фондовому ринку, чи бездонна американська фінансова діра, ситуація вже досягла критичної межі.

Зліва направо: Felix Zulauf, ведучий Grant Williams, Jeffrey Gundlach

Бум на ШІ завершується, американський фондовий ринок очікує падіння від 30% до 50%

«Це абсолютно не буде просто корекція на 20%, а великий ведмежий ринок, що базується на рецесії та скороченні оцінок — падіння становитиме від 30% до 50%», — прямо висловився Zulauf, прогнозуючи, що максимум американського ринку настане вже у третьому кварталі цього року або найпізніше у першому кварталі наступного.

Його логіка дуже ясна: капітальні витрати надзвичайно великих хмарних компаній (суперрозширювачів) зросли з 10% до 30% від доходів, ціни на пам’ять у напівпровідниках підскочили на 200-300%, вільний грошовий потік починає ставати від’ємним — Oracle вже у мінусі, і наступним буде той, хто йде слідом. «Коли ці компанії починають залучати фінансування на ринку, і їхній вільний грошовий потік зменшується, весь цикл ШІ починає сповільнюватися.»

Щоб точно вийти на вершину, потрібно уважно стежити за рухом акцій напівпровідників, які «продають лопати золотошукачам».

Gundlach цілком підтримує цю думку. У даний час у індексі S&P 500 частка десяти найбільших акцій, пов’язаних із ШІ, вже становить 41%. Це екстремальне зосередження дуже нагадує історичні вершини великих циклів ринку.

«Я рекомендую людям не тримати акції США, що керуються імпульсом або з ваговим коефіцієнтом за ринковою капіталізацією», — дав прямий захисний рада Gundlach.

Він також згадав свою «знамениту помилку» 30 вересня 1999 року — тоді він став найбільшим песимістом щодо Nasdaq, але індекс у четвертому кварталі продовжив зростати приблизно на 80%. «Але через 18 місяців, з цього моменту, Nasdaq впав з 100 до приблизно 20. Тому, коли фундаментальні показники погіршуються, а ціни ще зростають, це найнебезпечніший момент. Ми зараз саме в цьому стані.»

Рецесія на порозі, доходність американських облігацій не знизиться, YCC у США та «велика реорганізація боргу» неминучі

Це один із найважливіших висновків Gundlach, і він є найбільшим розходженням із традиційною економічною логікою.

Зазвичай логіка така: рецесія → зниження ставок ФРС → зниження довгострокових ставок → зростання цін на облігації. Але Gundlach вважає, що цього разу все інакше. Навіть якщо економіка США у 2027 році увійде у рецесію, доходність довгострокових держоблігацій не знизиться суттєво.

Причина — структурне виходження з-під контролю фіскальної ситуації: витрати на обслуговування боргу США зросли з приблизно 300 мільярдів доларів сім років тому до майже 1,4 трильйонів доларів на рік. У той же час, дефіцит бюджету щороку зростає на 2 трильйони доларів, що становить близько 6% ВВП.

«Якщо настане рецесія, дефіцит не становитиме 6% ВВП, а 10% і більше. Це викличе страйк покупців облігацій», — сказав він. «Ми вже бачимо цю ситуацію у розвинених країнах — навіть довгострокові ставки в Японії зростають, хоча багато хто вважав, що це ніколи не станеться.»

Gundlach вважає, що у відповідь на це політика матиме два напрямки:

Варіант А: контроль кривої доходності (YCC). Міністра фінансів Бесент можливо обере зупинити довгострокові ставки, як це робила США після Другої світової війни — інфляція зростає, але штучно знижують довгострокові ставки, що призводить до тривалого негативного реального доходу і 40-річного ведмежого ринку облігацій.

Варіант Б: реорганізація боргу США. Gundlach згадав, що ще два роки тому у своєму фонді він знизив ставку за 10-річними держоблігаціями з 4,75% до 1,5% для запобігання ризику реорганізації. У минулому році, у інтерв’ю, він відкрито говорив про цю ідею, і його запитували у керівника Національної економічної ради Білого дому Кевіна Хассета, який відповів, що «це абсолютно неможливо».

На це Gundlach відповів: «У світі інвестицій слово „ніколи“ — це синонім слова „незабаром“».

Зулоуф має деякі розбіжності щодо довгострокових ставок: він вважає, що під час рецесії доходність 10-річних облігацій може знизитися з приблизно 5,25% до 3,75%, але цей період триватиме лише близько 6 місяців, а не 12. Він додав, що короткострокові ставки будуть дуже низькими через політику центральних банків.

Криза приватного кредитування: «Зараз це нагадує 2006 рік», «всі брешуть»

Порівняно з публічним ринком, прихована у воді приватна кредитна сфера викликає ще більшу тривогу. Тут панує підробка рейтингів, ілюзія ліквідності та ігри з бухгалтерією для приховування збитків.

Gundlach сказав:

«Мене охоплює сильне відчуття, що я відчував у 2005-2006 роках: всі брешуть, брешуть щодо якості кредитів, брешуть щодо експозиції у софті — кажуть, що 15%, а насправді 28% — створюючи ілюзію повної ліквідності, яка тепер руйнується.»

Рейтинги купуються. «Ці приватні рейтингові агентства мають лише 30 співробітників, але оцінюють сотні позик, кожна з яких має 200-250 сторінок документів. Я не вірю, що вони справді аналізують, я думаю, що вони просто продають цінові таблиці. Щоб отримати рейтинг CCC, потрібно заплатити 1 долар; щоб отримати B, — 10 доларів. В кінці всі отримують BBB-.»

Якість кредитів серйозно фальсифікується. Відомий приватний кредитний фонд у рекламних матеріалах стверджує, що «інвестиційний рівень корпоративних облігацій — це опора портфеля», але насправді у світі приватних кредитів цінні папери з рейтингом B+ і вище становлять лише 2% від усіх цінних паперів. «Менше 2% — і що тоді залишається для опори?»

Ризики програмного забезпечення занижуються. Деякі фонди заявляють, що їхній портфель у сфері софту становить 15%, але насправді — 28%.

Ліквідністьова ілюзія вже зруйнована. Багато інвесторів, які купують інтервальні фонди через фінансових посередників, вважають, що можуть повністю викупити свої активи щоквартально, але на рівні фонду ліміт викупу становить лише 5%.

Змішане оцінювання. Gundlach навів приклад: одна й та сама позика належить 8 різним приватним фондам, але ціна коливається від 95 до 8 — один і той самий актив, але один оцінює його у 95, інший — у 8. Ще один приклад: позика номіналом 1 мільйон доларів у PIK-облігації, яка при цьому зменшена до 80 тисяч доларів через зниження вартості підлеглого приватного капіталу на 98%, все одно залишається оціненою у номіналі 100.

Офшорне перестрахування — остання чорна скриня. Приватний капітал, приватний кредит і страхові компанії, якими вони керують, утворюють замкнене коло, ризики перерозподіляються до офшорних перестраховиків у Барбадосі, Кайманових островах, Бермудських островах — без регулювання і прозорості. «Я не впевнений, що ці ризики справді хеджуються. Як тільки настане рецесія, фіксовані ануїтети і страхування життя потребують виплат, а цих активів просто немає достатніх резервів.»

Зулоуф додав: «Усі проблеми вийдуть на поверхню, коли ринок почне змінюватися і вода відступить.»

Фінансова лінія AI та приватний кредит — це одна і та сама лінія

AI і приватний кредит здаються двома ринками — один на фондовому ринку, інший — у кредитній сфері. Але у цій системі вони пов’язані через вартість капіталу.

Зростання капітальних витрат у секторі AI тисне на вільний грошовий потік. Зниження вільного грошового потоку змушує компанії або випускати акції, або залучати позики. Якщо довгострокові ставки не знижуються, вартість фінансування не зменшиться автоматично, як у попередніх циклах.

Більш проблематичні компанії з низьким рейтингом. У минулому, під час економічного спаду, спред між ризиковими активами і безризиковими ставками зростав, але безризикова ставка знижувалася, що іноді частково компенсувало тиск і дозволяло проблемним компаніям рефінансуватися. Тепер, якщо безризикова ставка зросте або залишиться високою, можливості рефінансування звузяться.

Це безпосередньо впливає на банківські кредити, кредити рівня CCC і приватний кредит. Gundlach зазначив, що ці ринки вже починають тріскатися. Головна причина — не в тому, що якась галузь раптово погіршилася, а в тому, що залежність від низьких ставок і рефінансування вже не працює так, як раніше.

Тому торгівля ШІ не зводиться лише до акцій Nvidia, хмарних провайдерів або замовлень у дата-центрах. Вона в кінцевому підсумку залежить від того, чи зможе ринок фінансування продовжувати давати гроші, і чи зможе кредитний ринок витримати зростання ставок.

Знецінення долара, американський фондовий ринок відстає, «друга гра» тільки починається

Gundlach згадав історичний закон: за 13 великих падінь американського ринку у минулому, у 12 випадках долар зростав приблизно на 8-10%. Але під час торговельних конфліктів 2025 року долар навпаки знизився на 8-10%.

«Це підтверджує мою думку — у цьому циклі підвищення ставок реакція ринку вже змінилася.»

Він вважає, що довгострокова перевага американського ринку над світовими акціями закінчилася, і нові ринки, зокрема країни, що розвиваються, починають випереджати S&P 500. «Ми зараз у другій грі, а не у восьмій чи дев’ятій.»

Зулоуф додав ризик: за останні 12 місяців азійські суверенні фонди купували багато доларових активів, але вже не купують американські облігації, а акції ШІ. «Якщо ринок повернеться, вони почнуть продавати акції і долари. Це буде прискорювати падіння долара, і ситуація буде зовсім іншою, ніж із держоблігаціями.»