Після Грінспана: кінець епохи майстрів Федеральної резервної системи

Колишній голова Федеральної резервної системи Алан Грінспен 22 червня помер у своєму домі у Вашингтоні, у віці 100 років. Він прожив ціле «Американське століття» і майже повністю став свідком того, як сучасний ФРС перетворився з органу, що регулює короткострокові ставки, у гігантську суперструктуру з величезним балансом, глибоким втручанням у фінансову систему та залученням у політичні боротьби за владу.

У 70-х роках Грінспен працював радником з економіки у адміністрації президента Форд. З 1987 по 2006 рік він керував ФРС, його термін охоплював президентів Рейгана, Буша-старшого, Клінтона і Буша-молодшого. Його вважали втіленням наративу перемоги американського капіталізму після Холодної війни: оптимістичним, орієнтованим на ринок, захопленим технологічним прогресом, антимонопольним, переконаним у тому, що фінансові інститути будуть обмежувати ризики з власної ініціативи. Він був дуже успішним головою, що бореться з інфляцією. Він успадкував антиінфляційний спадок Волкера і перетворив його у систему, що забезпечує стабільність очікувань.

Грінспен привів американську економіку через чорну п’ятницю 1987 року, рецесію 1990–1991 років, мексиканську кризу, азіатську фінансову кризу, російську кризу, крах інтернет-бульбашки та удар 9/11. Він просував більш відкриту комунікацію ФРС, перетворюючи її з таємничої структури у сучасну машину управління очікуваннями.

Глобальна економіка і фінансовий світ у момент його смерті згадують його життя, багато хто вважає його найуспішнішим керівником ФРС. Його вершина припала на кінець 90-х років, коли американська економіка була з низькою інфляцією, низьким рівнем безробіття і високим зростанням, а бюджет навіть був із профіцитом. У кінці 90-х США переживали довгий період процвітання, і репутація Грінспена досягла піку. Тоді його слова часто інтерпретувалися ринками і швидко перетворювалися у значні коливання цін акцій.

Увесь фінансовий світ називав його «маестрою ФРС», а його відхід — ніби закінчення епохи: епохи, що вірить у самовідновлення ринку, у здатність розумних технократів керувати коливаннями капіталізму, у те, що низька інфляція доводить переваги системи. Ця епоха була змушена пройти судовий розгляд після фінансової кризи 2008 року. Після неї спадщина Грінспена знову стала предметом обговорення. Люди виявили, що він був не лише охоронцем процвітання, а й свідком і дозволителем ризиків епохи фінансової фіналізації, а в деякому сенсі — і проектувальником системи.

Моє уявлення про Грінспена

Під час випадкової зустрічі я зустрів Грінспена. Спершу його інтерв’ю планувалося на вечір 6 липня 2018 року, але він раптово переніс його на 11 липня. У результаті низки випадковостей 6-го числа я зустрів його заздалегідь і мав нагоду поспілкуватися з ним у близькому контакті, тоді як у цей день почався торговий конфлікт між Китаєм і США.

Грінспен увійшов у кімнату і не створив особливого шуму, але повітря наче раптово змінилося. У цей момент він намагався сісти, нахилившись вперед, з великим кутом — майже на 90 градусів — йому було 92 роки. Час зломив його тіло, але не знищив яскраву впізнаваність. Він все ще носив товсті окуляри, а обличчя за ними — було добре знайоме у США і ширше, як у зірки кіно. Я впізнав його з першого погляду — це був Грінспен, один із найвідоміших економістів будь-якої епохи.

У той час, коли панував протекціонізм і починався торговий конфлікт між Китаєм і США, він міг пояснити соціальні, політичні та економічні нюанси цієї боротьби. Він склав руки і говорив обережно, з розміреністю. Він сказав, що США і Китай керують глобальним рухом товарів і балансом послуг, і у цій торговій війні немає переможців або програвших. «Наші тарифні війни, торгові війни — переможці, які є, — це ті, хто виробляє, — кажучи, — і вони самі платять податки. Тому це повертається до базової ідеї: підвищення тарифів — це податки для власного населення».

Пізніше я знову зустрів Грінспена, і тоді вже панувала хвиля популізму по всій Америці, а також у Західній Європі. Ми говорили про поширення популізму. Він вважав, що популізм — це філософія, але не така, що фіксується або стабільна у своїй ідеології. Це — потреба у допомозі, заклик до допомоги.

Грінспен сказав мені, що популізм — це явище, яке важко зрозуміти через раціональний аналіз, і що важко схопити його суть. Найкращий спосіб — визнати, що це дуже незвичайне явище, і що воно є корінною зміною нашого часу. Коли політика не виконує своєї ролі, з’являється циклічний популізм.

Працюючи з Грінспеном, я помітив його унікальне проникнення у розуміння американської економіки. Він не лише цікавився абстрактними макроекономічними концепціями, а й мав незгасну цікавість до найзаплутаніших деталей економічних даних. Це — риса, яка пройшла через усе його життя: навіть зустрічаючись із журналістом, що висвітлює економіку, він питав мою думку.

Це дало мені змогу побачити справжню складність Грінспена: він не був провалом або ідолом, що був зведений до статусу божества. Його більш точно можна назвати найвищим представником «віри у технократію» у пізньому американському капіталізмі. Він щиро вірив, що справжня сила американської економіки — у конкуренції, технологічному прогресі і креативному руйнуванні. Три основні переконання технократії, яку він уособлював: по-перше, незалежний центральний банк може керувати економікою раціональніше, ніж політики; по-друге, вільний ринок, хоча й коливається, у цілому ефективніший за державу; по-третє, якщо інфляція під контролем, економіка не має серйозних загроз. Він довів, що технократи можуть успішно керувати інфляцією, кризами і очікуваннями протягом тривалого часу; але також і те, що коли технократи вважають ринок саморегулюючим для стабільності, це може стати передумовою нової катастрофи.

У той час більша частина його зусиль була спрямована на спільну книгу «Багатство і занепад», яку він писав із колегами. Він показував мені свій розклад. Якби я не знав, що це — розклад дев’яностолітнього, я б подумав, що це — графік роботи керівника великої компанії: зустрічі, інтерв’ю, читання, редагування, обговорення — все щільно заповнено. Але найважливіше місце у цьому розкладі займала саме робота над книгою. Для Грінспена у кінці життя ця книга була надзвичайно важливою: він намагався повернути у контекст американської історії логіку американського капіталізму, яку він сам підтримував і яка у певному сенсі його і поглинула.

«Багатство і занепад» розгортається у хронологічному порядку, досліджуючи, які саме соціальні сили сприяли розширенню американської економіки у кожен історичний період. У книзі показано приховані структурні чинники зростання — інституційні, демографічні, технологічні, ринкові та соціальні — що ховаються за видимим зростання. Від ролі рабства у Півдні перед Громадянською війною, до перетворень у ринковому порядку за Нового курсу, і до глобалізації, що руйнує звичні уявлення про працю, громади і політичну ідентичність — у всьому цьому присутня історична напруга: процвітання США ніколи не було лінійним прогресом, а — результатом постійних створень, руйнувань і переформатувань.

Американський підйом, за Грінспеном, базувався на здатності перероджуватися у руйнуванні, організовуватися у хаосі і вірити у майбутнє навіть через біль. Після смерті від ускладнень Паркінсона він залишив Америці питання: чи ця здатність ще існує? Скільки свободи потрібно сучасному капіталізму, щоб зберегти інновації? І скільки обмежень — щоб не перетворити інновації у кризу? Чи має центральний банк займатися лише інфляцією і зайнятістю, чи активніше втручатися у фінансову стабільність? Коли ринок самостійно створює порядок, а коли — руйнує?

Життя Грінспена — це концентрат цих питань. Він перетворився із джазового музиканта у прогнозиста, із прихильника вільного ринку — у найвпливовішого керівника центрального банку світу; його піднесення припало на час найбільшого блиску американського капіталізму, а падіння — на час фінансової кризи.

Від джазового музиканта до ораку даних

Грінспен народився у 1926 році у Нью-Йорку у єврейській родині. Після розлучення батьків його виховувала мати у Висотному районі Манхеттена. У молодості він майже не цікавився економікою — його пристрасть була у музиці. Він вступив до Джульярської школи музики, де навчався кларнету і саксофону, а згодом грав у нічних клубах Нью-Йорка і джазових оркестрах. Джазова імпровізація, ритм і інтуїтивне розуміння складних структур — можливо, ці елементи вплинули на його подальший стиль політики. Він рідко був схожий на жорсткий теоретик; він не вірував у формули, натомість любив витягати з безлічі дрібних, навіть маргінальних даних — наприклад, з історії вантажних перевезень залізницею або цін на короткий бавовник. Він казав, що більше любить занурюватися у мідь, залізничні вантажі і запаси, ніж читати художню літературу. Його захоплення мікроданими згодом стало його головною відмінністю від академічних економістів.

Він вступив до знаменитої Джульярської школи, але через нудну підготовку кинув її і почав грати у нічних клубах Нью-Йорка, ставши професійним джазовим музикантом, що грав у клубах, наповнених димом і пристрастю. Але мрія про музику з часом згасла, і він вступив до Нью-Йоркського університету, щоб вивчати економіку. Тоді багато студентів захоплювалися ідеями Кейнса, які революціонізували цю дисципліну. Грінспен же казав, що його цікавить не політика, а технічні виклики. Він здобув бакалавра і магістра, зробивши перший крок у перетворенні з художника у раціоналіста.

Спершу його репутація зростала у приватному секторі прогнозування. У 50-х роках він заснував консалтингову фірму, яка аналізувала для таких компаній, як Мобіль і Аллюміній США. Він не став відомим завдяки великим теоріям, а завдяки спокійним, точним і майже детективним судженням: де виникає дисбаланс запасів, де — цінові викривлення, де — невідповідність між виробництвом і попитом. Він писав, що прогноз — це не ворожіння майбутнього, а аналіз поточного стану і того, як він може вирішитися. Це — його політична філософія.

Грінспен не був макроекономічним інженером за Кейнсом і не був чистим прихильником монетарних правил. Він більше нагадував «слухача» системи капіталізму, що вірить: якщо правильно розуміти сигнали ринку, можна без надмірного втручання дозволити системі самовідновлюватися.

Це також пояснює глибокий вплив ідей Айн Ренд. У 50-х роках, через першу дружину, він потрапив у коло її послідовників у Манхеттені. Щосуботи молоді прихильники збиралися в її квартирі, читали і обговорювали «Атлас знімає плечі». Тут він отримав моральний каркас: капіталізм — не лише ефективна система, а й морально обґрунтована. Раціональні індивідуалісти, прагнучи власних інтересів, через добровільний обмін і конкуренцію створюють саморегулюючу систему.

Ці ідеї не перейшли у політичну мову Грінспена у вигляді літературних образів Ренд, але трансформувалися у більш холодний і технічний підхід до управління ЦБ: учасники ринку будуть контролювати ризики з власної ініціативи, фінансові інститути захищатимуть інтереси акціонерів, компанії цінуватимуть репутацію, контрагенти контролюватимуть один одного, а ринковий дисциплінарний механізм каратиме надмірних ризиків. Саме у цій ідеї — тінь філософії Ренд — закладена частина його підходу до регулювання. Лише після кризи 2008 року він визнав, що надто довіряв цій системі і що у моделі, яку він підтримував, є «прогалини».

Ця віра у часи процвітання здавалася глибокою, але у кризові — небезпечною. Вона дозволяла йому протистояти політичному тиску і вірити у силу ринку; але у момент, коли фінансові інновації, деривативи і іпотечний бум почали створювати системні ризики, він недооцінив, як зловживання з власною вигодою у важелі і сек’юритизації може перетворитися у системну загрозу.

Політична тварина і незалежність ЦБ

Хоча Грінспен часто зображували як холодного технократа, він ніколи не був поза політикою. Він працював радником у кампанії Ніксона 1968 року, згодом очолював Білий дім у Раді з економіки за адміністрації Форд. У 70-х США були у стані стагфляції, Війни у В’єтнамі і енергетичної кризи — ці досвіди навчили його, що економічна політика — не лише технічна справа, а баланс між легітимністю, довірою і системною владою.

У 1987 році Рейган призначив його головою ФРС, замінивши Волкера. Волкер вже зупинив інфляцію 70-х високими ставками і здобув репутацію борця з інфляцією. Грінспен успадкував цю репутацію. Його завдання — не демонструвати жорсткістю, як Волкер, а перетворити цю репутацію у більш тонке управління макроекономікою.

Через два місяці після вступу він зіткнувся із «чорною п’ятницею». 19 жовтня 1987 року індекс Доу Джонса впав на 22,6% за один день, і світові ринки охопила паніка. Грінспен швидко ввів у систему ліквідність і зробив короткий коментар, що ФРС підтримуватиме фінансову систему. Це стабілізувало ситуацію і сформувало його образ — як того, хто здатен діяти у кризу.

Механізм підтримки ліквідності, створений у кризовий час, згодом став відомий як «опціон Грінспена». Його суть — не у тому, що ФРС зупинить усі спекуляції, а у тому, що у разі системної загрози вона втрутиться і надасть ліквідність. Це створило у ринках очікування: ціна активів може коливатися, ризики накопичуватися, але у разі загрози системи ФРС втрутиться.

З короткострокової точки зору, це — високий рівень кризового менеджменту: заспокоїти паніку, запобігти поширенню і уникнути системної катастрофи. Але у довгостроковій перспективі це змінило логіку ціноутворення ризиків: інвестори почали вірити, що падіння — не повністю їхня відповідальність, і ризики стали заниженими. Успіх Грінспена заклав підмурки майбутніх проблем.

Він був політично чутливим. На слуханнях у Конгресі він уникав ясних формулювань, щоб не дати політикам або ринкам приводу звинуватити його. Жартував, що якщо ти зрозумів, що він сказав, — ти неправильно його зрозумів. Це — його стиль і стратегія: ЦБ має формувати очікування, але не бути прив’язаним до однієї фрази; відповідати перед Конгресом, але не піддаватися політичному тиску.

Ще важливіше — він зберігав вплив у двопартійному політичному полі. Буш-старший був незадоволений його поведінкою у 1992 році, а Клінтон — співпрацював, підтримуючи фіскальну дисципліну і зменшення дефіциту. За Буша-молодшого він підтримував масштабне зниження податків, що критикували демократи. Стосовно політики, він був не просто технократом, а найкращим політичним технократом. Його вплив — не лише через посаду голови ФРС, а й через розуміння політичного ритму у Вашингтоні. Він одночасно захищав незалежність ЦБ і втручався у питання податків, дефіцитів, соціального забезпечення і регулювання фінансів.

Коли Грінспен помер, ФРС вже не була такою, якою вона була за його часів. Вона пройшла через кілька циклів — кількісне пом’якшення, нульові ставки, допомогу під час пандемії, повернення інфляції і політичні атаки. Її активи зросли до масштабів, що важко уявити у часи Волкера, і кожне рішення впливало на глобальні потоки капіталу, а також ставало предметом політичних і медійних дискусій.

У своїх останніх роках він продовжував захищати незалежність ФРС. У 2026 році, коли розпочалися кримінальні розслідування щодо колишнього голови ФРС Джерома Пауелла, Грінспен разом з іншими колишніми високопосадовцями попереджав, що політичний тиск і судові переслідування можуть підірвати цю незалежність.

Народження міфу про м’яке приземлення

Грінспен став «маестрою» у 1994 році.

Тоді американська економіка відновлювалася, інфляція ще не вийшла з-під контролю, але він зрозумів, що діяти потрібно ще раніше. Тому ФРС почала підвищувати ставки — з 3% до 6%. Це включало кілька підвищень, зокрема 50 і 75 базисних пунктів. Швидке зростання ставок викликало коливання і навіть призвело до банкрутства Каліфорнійського округу Оранж.

Але у підсумку Грінспен досяг своєї мети: попередити інфляцію ще до її явного прояву, а потім, коли економіка охолола, — зупинити підвищення і почати зниження ставок. США уникнули глибокої рецесії і перейшли до високого зростання і низької інфляції наприкінці 90-х. Цей досвід підсилює його впевненість у політиці і довіру ринків. Він наче знайшов новий спосіб керувати капіталізмом: не за правилами, а за даними і очікуваннями; не реагуючи на короткострокові коливання, а враховуючи структурні зміни; не даючи ринкам все зрозуміти, але створюючи довіру до здатності ЦБ стабілізувати ситуацію.

У другій половині 90-х Грінспен зробив ключовий висновок — про революцію у продуктивності. Технології, глобальна конкуренція, розширення ланцюгів постачання і управлінські інновації дозволяли США створювати більше продукції і робочих місць при меншій інфляції. Традиційна модель передбачає, що після досягнення певного рівня безробіття починається зарплатно-цінова спіраль, але Грінспен вважав, що технології підвищують потенційний зростання і змінюють механізми інфляції.

Це підтвердилося у реальності: США створювали мільйони нових робочих місць, безробіття падало до 4% і нижче, ринок акцій процвітав, компанії залучали дешеві кредити, споживачі насолоджувалися низькою інфляцією і багатством. Грінспен не просто керував циклом, він наче переосмислив його.

Це був апогей міфу «технократії, що все може». Люди почали вірити, що економісти навчилися приборкувати інфляцію, управляти кризами і поєднувати свободу ринку з макроекономічною стабільністю. ФРС стала не просто «забирачем вина з столу», а центральним пунктом управління американською історією процвітання.

У грудні 1996 року Грінспен вперше сказав слово «ірраціональне процвітання», попереджаючи про високі оцінки на ринку. Але іронія — ця заява не зупинила ринок, а навпаки, його підштовхнула до ще більшого зростання. У результаті у період його керівництва бульбашка стала ще більшою, і зрештою — вибухнула у 2000 році. Для Грінспена важливо було не зірвати бульбашку, а зруйнувати її після того, як вона лусне. Його позиція — краще не боротися з бульбашкою, а почекати, поки вона сама не лусне, і тоді прибрати наслідки.

Ця стратегія працювала у 2000-х роках. Після краху технологічного буму і початку рецесії 2001 року, а також після терактів 9/11, ФРС знизила ставки до історичного мінімуму — 1%. Економіка швидко відновилася, і фінансова система не зламалася. Грінспен знову довів, що може діяти у кризу, надаючи ліквідність і запобігаючи глибокій рецесії.

Але цього разу низькі ставки не лише відновили економіку, а й змінили ставлення до ризику. Дешеві гроші, глобальні заощадження, інновації у іпотечному кредитуванні, сек’юритизація і високі рейтинги — усе це сприяло утворенню більш небезпечної бульбашки на ринку нерухомості. Низька інфляція перестала бути ознакою низького ризику, і макроекономічна стабільність стала стимулом для більшого ризику. Це — найглибший парадокс епохи Грінспена: чим успішніше він знижував інфляцію і стабілізував цикли, тим більше ринки починали вірити, що кризи не станеться; і чим більше вони вірять у безпеку, тим легше створюється новий системний ризик.

Грінспен не програв у класичному управлінні інфляцією, але програв у більш сучасних питаннях: стабільність цін — не гарантія фінансової стабільності. Індекс споживчих цін може бути помірним, а активи — божевільними; зростання — стабільним, а баланс — крихким; окремі фінансові інститути — керують ризиками, а система — накопичує один і той самий ризик.

Цінність вірі у вільний ринок

Якщо щодо ставок ще можна сперечатися, то щодо регулювання — це найскладніше. Грінспен довго вірив, що фінансові інститути мають мотивацію захищати акціонерів і репутацію, і що ринок краще за державу виявляє і карає ризикованих. Це вплинуло на політику регулювання у 90-х і на початку 2000-х. Він підтримував розмивання меж між фінансовими секторами, був скептичним щодо регулювання деривативів і проти раннього обмеження фінансових інновацій.

У 1998 році, коли збанкрутувала компанія «Тайм-Лайф», і з’явилися перші ознаки ризикованих фінансових інструментів, Грінспен не посилив регулювання. Навпаки, разом із урядом Клінтона і Рубіном він виступав проти посилення контролю за деривативами і капіталом. Їх називали «комітетом порятунку світу», і ця назва була іронічною — у 2008 році вона стала символом недалекоглядності.

Подібно і до ринку іпотеки. ФРС мала повноваження регулювати іпотечний сектор, але у період розширення ризикованих кредитів вона не застосовувала ці інструменти. Вона дозволила кредиторам розширювати ризики, а потім — через сек’юритизацію — приховати їх. Ризики були розподілені і приховані, але зростали.

Грінспен знав про небезпеку. Він цікавився ФРМІ і ФМІ, і стежив за ціною нерухомості. Але він вірив, що ринок сам себе врегулює, і що фінансові інновації підвищують ефективність. Вірив, що бульбашки важко визначити, і що фінансові інститути будуть саморегулюватися. Вірив у те, що ринок — найкращий регулятор.

Саме у цій ідеї — тінь філософії Ренд — закладена частина його підходу. Вона дозволяла йому ігнорувати ризики і вірити у саморегуляцію. Але у 2008 році ця віра була зруйнована. Тоді він визнав, що модель, яку він підтримував, — не ідеальна, і що ринок не може сам себе врятувати.

Ця віра у вільний ринок — це ідеал, але і ризик. Вона дозволяє зменшити роль держави, але і створює системні ризики. Вважається, що ціна активів — це сигнал ризику, але у кризу вона може бути оманливою. Вважається, що низька інфляція — ознака стабільності, але вона може приховувати бульбашки. Вважається, що фінансові інновації — це шлях до ефективності, але вони можуть створювати нові ризики.

У 2008 році, коли все зруйнувалося, Грінспен визнав, що його модель — не ідеальна. Він сказав, що «ризик — це не лише ціна, а й системна проблема». І що потрібно більше регулювати, а не менше.

У свої останні роки він захищав незалежність ФРС. У 2026 році, коли почалися розслідування щодо Пауелла, він разом з іншими колишніми керівниками попереджав, що політичний тиск може зруйнувати цю незалежність.

Міф про м’яке приземлення

Грінспен став «маестрою» у 1994 році.

Тоді економіка США зростала, інфляція ще не була неконтрольованою, але він зрозумів, що діяти потрібно раніше. Тому ФРС почала підвищувати ставки — з 3% до 6%. Це включало кілька підвищень, зокрема 50 і 75 базисних пунктів. Швидке зростання ставок викликало коливання і навіть призвело до банкрутства Каліфорнійського округу Оранж.

Але у підсумку він досяг своєї мети: попередити інфляцію ще до її прояву, а потім, коли економіка охолола, — зупинити підвищення і почати зниження ставок. США уникнули глибокої рецесії і перейшли до високого зростання і низької інфляції наприкінці 90-х. Цей досвід підсилює його впевненість у політиці і довіру ринків. Він наче знайшов новий спосіб керувати капіталізмом: не за правилами, а за даними і очікуваннями; не реагуючи на короткострокові коливання, а враховуючи структурні зміни; не даючи ринкам все зрозуміти, але створюючи довіру до здатності ЦБ стабілізувати ситуацію.

У другій половині 90-х Грінспен зробив ключовий висновок — про революцію у продуктивності. Технології, глобальна конкуренція, розширення ланцюгів постачання і управлінські інновації дозволяли США створювати більше продукції і робочих місць при меншій інфляції. Традиційна модель передбачає, що після досягнення певного рівня безробіття починається зарплатно-цінова спіраль, але Грінспен вважав, що технології підвищують потенційне зростання і змінюють механізми інфляції.

Це підтвердилося у реальності: США створювали мільйони нових робочих місць, безробіття падало до 4% і нижче, ринок акцій процвітав, компанії залучали дешеві кредити, споживачі насолоджувалися низькою інфляцією і багатством. Грінспен не просто керував циклом, він наче переосмислив його.

Це був апогей міфу «технократії, що все може». Люди почали вірити, що економісти навчилися приборкувати інфляцію, управляти кризами і поєднувати свободу ринку з макроекономічною стабільністю. Ф